伊利股份(600887)首次覆盖：乳业“千亿”蓝图可期 平台化战略打开想象空间
类别：公司机构：西部证券股份有限公司研究员：雒雅梅日期：2019-11-30
乳业量价齐升，龙头护城河深，享受稳定行业增长。中国液奶行业销售额自14年后保持中个位数增长，量价共同驱动，预计到2023年，将突破4000亿规模。随着龙头企业不断加深对上游奶源的控制，下游渠道的渗透，并辅以持续营销费用的投入，乳业护城河逐步建立，伊利、蒙牛常温奶的合计市占率接近70%。双寡头的格局下，龙头企业坐享行业稳定增长和份额提升的双重红利。
千亿目标完成概率高，产品结构升级稳定贡献增长。公司提出了2020年营收实现“千亿”的目标，以此目标，19和20年营收年复合增长12%，低于过去10年14%的复合增速，与19年前三季度12%的增速相符，我们认为完成目标的可能性较大。核心中高端产品营收保持稳定的高增长，过去7年产品结构升级平均稳定贡献超30%的新增营收。预计今后三年该比例仍能保持20%+。
平台化战略前景开阔，赋予公司长期动能。伊利平台化步局功能饮料，矿泉水等大健康领域市场。饮用水行业过去10年复合两位数增速，CR5不到40%，新品牌市场潜力仍存。功能饮料受大单品驱动明显，行业扩容潜力大。参考达能，平台化布局使其营收和利润增速双双改善，并赋予其持续增长动能。
费用率或有可能改善，利润释放可期。广告行业整体低迷，作为重要广告主的伊利对于广告平台的议价能力或有可能上升，利好费用控制。另外，18年四季度后，奶价处加速上升周期，出于成本压力，乳企或主动控制费用，未来竞争或更趋理性，费用率改善，利润释放值得期待。
首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计19-21年公司EPS 分别为1.18、1.24、1.43元，同时考虑行业龙头估值溢价，以及乳业独特的双寡头竞争业态对业绩弹性的制约，给予19年行业可比公司平均PE估值29X，对应目标价为34.28元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：成本加速上升，需求下降，结构升级停滞，行业竞争加剧
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