万华化学(600309)：底部业绩已现 静待产品价格回暖、新增产能释放
类别：公司 机构：群益证券(香 港)有限公司 研究员：罗健 日期：2019-11-29
结论与建议：
MDI 自18 年下半年以来景气回落，目前MDI 价格已至底部区域运行，公司业绩基本见底。当前公司MDI 挂牌价格企稳回升，短期内公司业绩受MDI同比下滑影响，全年业绩承压。但长期看，公司MDI 产能通过技改扩产，二期石化项目进展顺利，精细化学品及新材料系列新增产能释放，三大业务齐头并进，未来业绩增长有保障，维持“买入”评级。
MDI 价格企稳回升，技改扩产进一步提升公司竞争力：11 月份公司纯MDI挂牌价格为22000 元/吨，月环比上涨1.4%，聚合MDI 直销挂牌价格为16000 元/吨，月环比持平，但较9 月份挂牌价格上涨6.5%。通常而言，行业淡季基本在11 月份至来年3 月份，公司MDI 挂牌价格淡季不降反升，释放积极信号，同时可见寡头垄断行业控价能力强，随着明年3 月份下游市场逐渐开工复产，景气回暖，MDI 价格有望迎来上涨，叠加低基期影响，公司业绩将恢复正增长。在产能方面，公司计划烟台60 万吨装置通过技改产能提升至110 万吨，增幅83.3%，宁波两套装置，分别为80 万吨、40 万吨，其中80 万吨装置通过技改可提升110 万吨，增幅37.5%，技改扩产有望在未来两年内完成。技改扩产，使得单套装置生产效率、产品质量得以提升，同时对公用工程及固定设备折旧的成本分担会明显下降，成本优势让产品更具市场竞争力。此外。7 月份公司收购瑞典国际化工，有效消除MDI 技术扩散隐患，提高行业进入门槛，同时公司还获得福建康乃尓控股权，康乃尓MDI 项目成功由公司接管，目前项目立项、环评已基本完成，静待公司整体项目落地实施，届时将进一步巩固公司行业地位，扩大市场份额。当前公司掌握全球范围半数以上新增产能，可有效把控新增产能释放节奏，而全球现有MDI 产能开工率在80-90%，处于平衡状态，叠加下游稳定的增长需求，MDI 盈利能力将长期向好。
PC、乙烯项目将陆续投产，未来业绩有增量。公司一期7 万吨PC 项目于18 年1 月顺利投产，二期13 万吨PC 项目正在积极建设，预计年底可完成工程建设，明年一季度有望投产。石化二期项目主要包括100 万吨/年乙烯裂解装置、40 万吨/年PVC 装置及其他化工产品装置，目前项目进展顺利，预计在2020 年三季度末完成建设，后逐渐释放产能。除此之外，公司不断开发与拓展下游高附加值精细化学品及新材料产品，并陆续投产，如水性涂料、改性MDI 等。公司在聚氨酯、石化产品、以及精细化化工新材料方向多点开花，齐头并进，共同推进公司持续成长。
负债有上限，稳健财务为在建项目保驾护航：截止三季度末公司资产负债率为56.5%，环比减少2.12 个百分点，同比增加8.3 个百分点，主要系项目建设资金需求引起，公司在资产负债率的上限设置在70%，避免公司负债过重，另外公司资产优质，行业地位突出，高信用等级为公司创造更低的融资成本，获得低于基准利率的借款资金。此外，公司在应付款期上享有一定优惠，而下游客户多以直销为主，公司直接维护管理，应收款期及时，得以保证公司流动资金充裕。截止三季末公司经营性现金流净额为131.2 亿元，同比减少15.45%，主要因产品价格下跌，盈利能力下滑所致，但近四个季度公司经营性现金流累积流入超160 亿元，且公司在手货币资金充裕，较18 年底增加7.15%，稳健的财务数据，为公司新增项目顺利建设提供有力保障。
盈利预测：我们预计公司19/20/21 年归母净利润110.6/126.7/150.2 亿元，yoy-29.0%/+14.6%/+18.6%，对应EPS 为3.52/4.04/4.79 元，目前A股股价对应的PE 为14/12/10 倍。鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增长有保障，维持“买入”评级。
风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。
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