长江电力(600900)：全球水电龙头 价值投资典范
类别：公司机构：西南证券股份有限公司研究员：王颖婷日期：2019-11-29
全球水电龙头，资源稀缺盈利强劲。公司以大型水电运营为主要业务，已是全球水电龙头，装机容量4549.5 万千瓦，占全国水电装机的12.9%。目前运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4 座巨型水电站，是“西电东送”战略骨干电源，送电范围经华东电网、华中电网和南方电网惠及全国十四省市。2016-2018年公司实现营收489/501/512 亿元，同比增长为+3.2%/+2.5%/2.1%，归母净利润208/223/226 亿元，同比增长为+14.0%/+7.1%/+1.6%，受三季度来水影响2019 前三季度实现收入和净利润381 亿元(-2.5%)/178 亿元(-0.5%)，同比略有微降，整体盈利强劲稳健，2016-2018 年毛利率在60%，净利润率达40%以上。公司16-18 年经营性现金净流量分别为390/397/397 亿元，现金流充沛。
发售电量价稳健， 兼具价值及成长。2016-2018 年公司实现发电量2060.6/2108.9/2154.8 亿千瓦时，2019 上半年发电量853.89(+5.01%)，第三季度受来水偏枯影响发电量748.3 亿千瓦时(-9.6%)，发电量总体稳健波动率较低，来水偏枯时期公司可通过处置长期股权投资等手段平滑业绩波动。电价方面公司2016-2018 年平均上网电价在2016 年有大提升后保持稳定，均价为276.80、276.78、276.86 元/兆瓦时，市场化比例为11.02%，量价均较为稳健。目前在建两座巨型电站，预计到2022 年乌东德(1020 万千瓦)、白鹤滩(1600 万千瓦)投产注入后，总装机会增至7169.5 万千瓦，实现跨越式增长。
布局秘鲁配电业务，实现海外扩张。公司拟收购秘鲁第一大电力公司LDS 公司83.64%股权，交易基础收购价格为35.9 亿美元(非最终收购价格)。LDS 公司在秘鲁市占率28%，除配电业务外，还拥有已投产10 万千瓦及约73.7 万千瓦的水电储备项目。近三年来，LDS 公司经营情况整体较好，盈利能力长期稳定，现金流充沛。收购后将继续提升公司在水电领域的领先优势和竞争力，为未来开拓秘鲁及海外市场奠定良好基础。
分红股息高，逆周期类债属性强。2016 -2020 公司承诺每股不低于0.65 元现金分红，2021-2025 年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。中长期股息率维持在较高水平约4%，逆周期类债券属性强。
盈利预测与投资建议。不考虑并购预计公司2019-2021 年EPS为1.04/1.04/1.05元，对应PE17x/17x/17x，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示。来水变动风险、电价变化风险、并购进展或不及预期及海外风险等。
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