神州数码(000034)：鲲鹏展翅神码腾飞 全力聚焦“大华为”
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：安永平日期：2019-11-30
华为最核心合作伙伴，携手厦门市政府，打造鲲鹏超算、服务器及PC 生产基地。
公司与厦门市人民政府签署协议，未来将通过2-5 年时间在厦门建设超算、服务器和PC 生产基地。自2020 年开始，我国ARM 计算产业链将正式进入快速导入及成长阶段，而华为是整条产业链的核心。公司此次与厦门市政府的合作，一方面代表着公司“大华为”战略的进一步升级；另一方面，鲲鹏产线量产后能够大幅增厚公司营收及净利润。
ARM 产业链兴起，预计行业净利率能够达到4~5%左右，有望大幅增厚神州数码利润。参考浪潮信息、中科曙光等历年销售毛利率及净利率，传统x86 服务器政企市场毛利率约为20%，净利率约5~6%，高于互联网客户市场。我们认为未来ARM 服务器行业能够保持4~5%以上的销售净利率。我们预计随着神州数码鲲鹏产线逐步落地并开始量产，鲲鹏产品利润率将远高于公司当前主业1%左右的利润水平，将对公司业绩产生显著增厚效果。
全国最大分销商，规模效应扩大竞争优势。我们认为，行业特性决定了分销商的壁垒在于大资金运作投入及丰富的上下游生态资源，通过规模效应获取中间利润。神州数码在过去二十年的发展中，已经逐渐在行业内建立起丰富的生态壁垒，规模优势已经在业绩中显现：四项费率持续收窄，19Q3 已降至1.88%；经营现金流稳定回升，19Q3 增至10.5 亿元，远超净利润；同时存货周转率持续加快，公司运营效率在稳步提升。
云MSP 国内份额第二，云业务价值等待重估。据IDC 数据，2018 年中国云管理服务市场规模达到3.1 亿美元，同比增速高达131.4%；神州数码以5.8%份额位居第二。目前，行业CR8 份额仅为34.3%。我们预计，未来我国云管理服务市场仍然具备翻倍成长动力，同时行业格局将得到整合，看好神州数码利用资源优势扩大市场份额。参考份额第一的数梦工场，2019 年估值15 亿美元，神州数码的云业务价值当前被市场显著低估。
盈利预测：预计公司整体19-21 年收入分别为999/1228/1540 亿元；净利润6.83/9.04/13.72 亿元。根据分部估值法，我们认为2020 年公司合理市值在208亿元。
风险提示：云转型进度不及预期；鲲鹏产线落地节奏不及预期；行业需求下滑；
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