中设集团(603018)换一个视角定价，FCFF模型详解设计龙头被低估
成长性及现金流持续优异的基建设计龙头。 公司作为基建设计龙头， 近年来展现了优异的成长性与极佳的现金流， 并力争通过“ 产业化、平台化、国际化” 战略引领，三年内打造国内首家“ 百亿级” 设计集团， 有望持续较快成长。 过往市场普遍采用市盈率估值方式对公司进行定价，但目标市盈率高低标准并不明确，该方法较难对投资进行有效指导。由于公司为正现金流的业务表现， 在本报告中我们尝试采用自由现金流模型(FCFF)估值，并严格讨论与设定相关参数，以期对公司进行更为合理与明确的定价。
三途径提升市占率，有望实现持续成长。 公司未来有望通过三途径持续提升市占率： 1)异地扩张： 牢牢把握江苏省内市场的同时，积极开拓省外市场，打开地域增长天花板； 2)业务横向及纵向拓展： 通过外延并购与引进团队，由以交通设计咨询为主向综合设计咨询全面发展， 不断做大各细分领域业务规模； 3) 项目大型化： 公司具备承接特别大型与复杂项目能力， 品牌与综合实力出众，将受益设计咨询项目大型化的行业趋势。 基于上述成长逻辑，我们在 FCFF 模型中将公司未来成长划分为预测期、过渡期及永续增长期三个阶段， 将每阶段的自由现金流按照资本成本进行折现。
轻资产运营优势显著， 现金流持续优异。 设计公司业务流程分为编制工可、初步设计、 施工图设计、 施工配合、 竣工验收五个主要阶段，施工图设计完成后一般可收到全部项目款 80%，且通常每阶段业主付款后才推进下一阶段， 因此收款保障性较高。另一方面，设计业务轻资产运营， 主要成本为人工与服务采购，约占项目总收入 45%，随着项目推进较为均匀支付， 因此项目收款与成本支付之差持续为正， 现金流表现优异。 鉴于公司“轻资产、正现金流”业务模式，我们在模型中假设公司未来每年折旧摊销、 经营性营运资本投入以及资本支出均维持较低增长水平。
核心参数贴现率 WACC 设定为 8.05%。 影响 FCFF 模型估值核心因素之一为贴现率-加权平均资本成本 (WACC)的设定， 其中股权资本成本使用 CAPM模型测算，其中无风险利率 rf 使用 10 年期国债到期收益率 3.35%；β为中设集团 100 周数据的测算值 0.75；市场预期收益率使用名义 GDP 增速 10%。基于上述假设，我们设定中设集团贴现率 WACC 为 8.05%。
投资建议： FCFF 模型测算表明公司当前股价被显著低估。 基于上述假设，我们根据 FCFF 模型测算出公司合理股权价值为 98.0 亿元， 对应 21.09 元/股，显著高于最新收盘价 11.79 元/股。即便考虑参数的一定浮动，敏感性分析下公司当前股价依然明显被低估。我们认为当前公司具有较大投资价值， 维持“买入”评级。
风险提示： 模型假设偏差风险、 交通基建投资增速下滑风险、应收账款坏账风险、省外业务开拓不达预期风险等。
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