东方时尚:稀缺驾校标的,多地成功扩张可期
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭 日期：2016-02-19
投资要点:
A股首家驾校上市公司,立足北京扩张伊始。公司成立于2005年,专注驾驶培训主业,提供机动车驾驶员培训,驾培、陪练、汽车维修和汽车保险代理等服务。公司2016年2月5日以16.4元/股IPO发行5000万股,募资8.2亿元。
董事长徐雄为实际控制人,合计持股53%。2014年,公司收纳学员24.47万人,业务范围遍及北京、云南、石家庄、湖北和重庆(尚未招生)。目前,北京是公司唯一盈利区域,培训学员占96.7%,未来增长平稳。外埠地区将成为新增长点,IPO募集资金中4.1亿元计划用于石家庄与湖北校区建设,异地扩张步伐提速。
管理能力突出树行业标杆,成功扩张可期。目前驾驶员培训行业整体质量偏低,存在“散、小、乱”等主要问题。公司以其优质、体贴入微的服务深受学员肯定,本质上是其管理能力行业领先,以规范化、透明化、保质保量的服务赢得市场。
培训课程设计科学,品牌口碑好,北京地区有三分之一以上新学员受熟人推荐来校学习。公司在上市后资本来源渠道通畅,将来有望作为行业整合者,通过兼并、收购方式迅速扩大规模优势,异地复制成功可期。
管理层激励充分,机制灵活共享经营成果。2009年,公司在第二次股权转让引入股东和众聚源。和众聚源由29名高管实际出资1230万元,持股1480万股,即使按照每股16.40元发行价计算,上市后和众聚源持有市值2.4亿元,增值2.3亿元。公司作为民企机制灵活、管理层激励充分,2009年以来持股的29名管理者中仅1名离职,为公司留住近10年管理经营的经营人才。
培训服务贡献超98%,内生增速30%以上。2014年,公司实现收入12.85亿元,三年复合增长率达到37%,贡献主要来自北京区域内生增长。收入结构以培训服务为主,占比超过98%,陪练(帮助有驾照学员适应实际路况)与相关增值服务(维修、汽车保险等)的收入贡献尚小。人工、油气、维修保养花费是公司主要成本,综合毛利率达到59%。2014年,公司实现归属净利润3.26亿元,同比增长22.50%。净利润率多年保持在27%以上,经营稳健,现金流健康,有力支撑后期异地扩张。考虑IPO权益扩大,测算2016-2017年ROE将回归到20%左右,属于较高的资产回报水平。
首次覆盖给予“增持”评级,目标价37.08元。公司是A股第一家驾校上市公司,以优秀的管理团队、充分的激励机制树立起行业规范化、透明化的标杆,在学员中具有很高的美誉度。超过三分之一的新学员由朋友或老学员介绍,口碑塑造公司核心品牌影响力。目前,整体驾校行业的集中度不高,培训品质鱼龙混杂,我们认为公司在上市后融资渠道通畅,有望成为驾驶员培训行业的整合者。
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