安琪酵母:业绩反转确立,全球扩张的中国酵母龙头
类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-08-20
投资要点
治理结构相对优异的中国酵母龙头。公司是中国酵母龙头,主要产品为干酵母及酵母抽提物,占总体收入比重的80%以上。目前公司酵母产能位居全球第三,仅次于法国乐斯福和英联马利,公司酵母抽提物产能位居全球第一。2014年公司收入规模为36.54亿,占国内酵母市场50%左右的市场份额;同时,公司参与全球竞争,产品出口至海外140多个国家和地区,并且已开始在海外建厂生产,目前公司海外市场收入占比超过30%。公司实际控制人为宜昌国资委,虽然身为国企,但公司治理结构较为优异,2009年就已经实现管理层持股,激励相对充分。
酵母行业需求稳定增长,原材料成本短期可控。(1)(干)酵母需求稳定,海外发展成熟、国内仍有提升空间:酵母工业在欧美等发达国家已经相当成熟,需求稳定,主要用于其主食面包的发酵,中国主要用于馒头发酵,同时面包、糕点等烘焙业发展迅速,行业增速维持在两位数。粗略估计,目前全球酵母市场静态规模200-300亿元,其中中国市场约50亿元,接近20万吨的销量规模。由于酵母主要用于主食消费,需求呈现刚性,不过国内在馒头工业化进程中仍有较大的提升空间;(2)酵母抽提物增长潜力巨大,国内外需求旺盛:酵母抽提物(YE)是第四代增鲜剂,随着对酵母抽提物认识的逐步加深,酵母抽提物市场越来越大,全球产量从2007年的11万吨增长到现在将近20万吨,目前全球酵母抽提物静态规模估算为70-80亿元。目前欧美、韩国和日本YE使用量占整体增鲜剂使用的比重已分别高达50%、40%和30%。国内整体占比还很小,只有2%左右,参照日韩增鲜剂消费演进路径,未来国内市场YE增长潜力巨大;(3)原材料糖蜜价格可控,预计15/16压榨季降至850-900元/吨:糖蜜占公司生产成本的近50%,是影响酵母生产成本的主要因素,综合供给和需求,我们判断糖蜜价格短期可控,随着新的压榨季到来,预计价格降至850-900元/吨之间。公司2015年的原料采购基本完成,预计明年采购成本与今年基本持平。
公司收入重回稳健增长轨道,预计未来3年复合增速15%以上。在2010-2012年收入增速持续下滑后,2013年公司收入增速开始回升,预计今年增速仍将保持17%-18%,收入重回稳健增长轨道确立。公司未来增长来源于:酵母业务的稳健增长——通过海外拓展布局,预计未来3年将保持10%左右增长,酵母抽提物的高速增长——公司短期内主要的增长动力,预计未来3年复合增速30%,以及酶制剂、保健品、动物营养等酵母衍生品不断贡献新的增长点——预计未来20%以上复合增长,从而未来3年公司整体收入复合增速有望达到15%以上。
费用率下降带动公司业绩反转,未来3年净利率有望突破10%。2012-2014年公司净利率大幅降低,从2011年的13.14%一路下滑至2014年的4.84%,原因在于公司处于产能集中释放期,收入增长慢于销售费用增长,销售费用率有所上升,且2012、2013两年大幅转固导致折旧费用率增加,加之埃及工厂建设期间国内局势动荡,工厂建设进度落后于预期,导致财务费用升高,因此公司期间费用率大幅提高。此外,公司2014制糖业务亏损高达5500万,同时欧元大幅贬值也导致海外业务业绩贡献下滑。但公司主业的盈利水平并没有出现太大的波动,2015年上述影响业绩的因素逐渐消退,公司净利率拐点显现。
预计公司2015-2017年收入43.1、49.6、57.0亿元,同比增长17.9%、15.0%、15.0%;实现净利润2.68、3.65、4.63亿元,同比增长82.2%、36.1%、26.8%,对应EPS为0.81、1.11、1.40元。
目标价38.7元,首次覆盖给予“增持”评级。公司治理结构优异,在经历三年蛰伏期后,业绩反转确立,收入重回稳健增长轨道,未来3年收入复合增速15%,长期看有望成长为全球酵母龙头,但鉴于目前估值偏高,我们首次覆盖给予“增持”评级,目标价38.7元,对应2016年35xPE。
风险提示:食品安全问题、原材料糖蜜价格大幅上涨、海外工厂不能按时建成投产、汇率大幅波动。
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