业绩略不及预期，看好AIDC业务持续开拓

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。
    业绩略不及预期：2025Q1-3，公司营收22.2亿元，同比+5.8%；归母净利润2.8亿元，同比-0.9%；其中2025Q3公司营收8.5亿元，同环比分别+28.5%/+12.7%；归母净利润1.2亿元，同环比分别+33.1%/+39.2%，主要还是储能业务整体不及预期。
    利润端：费用率小幅提升。毛利率、净利率分别39.9%/12.4%，同比分别-0.3pct/-0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.5%/4.1%/-0.2%/9.9%，同比分别-0.2/0/-0.3/+0.8pct，4项费用率整体增加0.3pct，略影响公司盈利能力。
    充电桩：业务有望逐步恢复稳健提升。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。公司积极在重卡充电和县域、农村充电场景布局；同时推进海外充电桩的认证等工作，有望带来新增量。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。软硬结合，公司已成立智慧能源研究院，专注于电力市场交易、智慧能源、光储充一体等交互端的解决方案，自研的智慧能源管理平台在惠州制造基地成功部署并投入运行。积极强化研发，在已有电能质量如APF、SVG等产品的基础上，首先从电源产品（如HVDC、SST等AIDC供电领域的新方向）着手研发，积极对接下游客户。
    盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为32.1/38.7/47.8亿元（前值35.2/42.3/50.6亿元），归母净利润分别为4.5/5.5/6.9亿元（前值5.2/6.3/7.5亿元），对应PE分别为26/21/17倍，下调评级，给与“增持”评级。
    风险提示：
    拓不及预期的风险；海外开新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

2025Q1-Q3归母净利润同比减亏，积极推进优势产品扩产及高端产品拓展

颖泰生物(920819)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入44.34亿元（yoy+2%），归母净利润-963万元（同比大幅减亏）；毛利率12.38%（yoy+0.94pcts）；销售费用率1.5%(yoy+0.1pcts)，管理费用率5.34%(yoy-1.1pcts），研发费用率2.66%（yoy-0.3pcts）。2025Q3公司实现营业收入14.68亿元（yoy+1%）；归母净利润-2492万元，同比减亏。公司归母净利润提升主要是因为行业局部回暖，公司产品盈利能力有所恢复，加之联营单位亏损收窄。
    公司凭借渠道和先发优势，有望受益于农化行业局部回暖。公司2025Q1-Q3投资收益同比变动+82.66%，主要是联营单位美国ALBAUGH公司同比盈利能力有所恢复，亏损收窄，致归属于公司的投资亏损减少所致；信用减值损失同比有所减少，主要是公司收回部分账龄较长的应收款，将已经计提的坏账转回所致；资产减值损失同比有所减少，主要是2024Q1-Q3计提存货跌价准备较大，2025年产品价格相对稳定，计提存货跌价准备减少所致。从农化行业整体运行态势来看，当前行业仍处于产能结构性过剩的阶段，受细分品类供需关系差异影响，部分小众特色品类和供需错配品类可能存在局部涨价机会。公司通过为国际及国内知名农化公司提供高技术含量的产品，获得了稳定的销售渠道，保障了业绩基本盘；同时前瞻性布局海外市场自主登记证业务，具有先发优势。
    推进优势产品扩产以及高潜力原药产品研发，同时借助国际客户拓展高端产品市场。公司目前重点推进的新项目具体分为三类：1）优势产品扩产项目：针对市场需求旺盛且具备明显成本优势的高附加值品类，公司正在投建自动化程度高、安全标准严格的生产线，推进产能扩建与配套升级，巩固公司在优势品类的市场地位；2）自主研发新品项目：立足公司具备技术积累与市场经验的细分产品领域，定向布局市场潜力高、增长逻辑清晰的原药产品。此类产品订单基础相对成熟，投产后有望实现规模化产销；3）其他延伸合作项目：突破传统原药供应合作模式，与国际大客户探索多元化合作路径，从原药供应延伸至制剂加工的产业链协同合作、联合开展产品研发及产品代理等方式，借助国际客户的全球渠道优势与先进技术资源，拓展高端产品市场，推动业务结构升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.42、1.53和2.68亿元，截至10月24日收盘价，对应PB为1.03、1.01、0.97倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。

业绩稳健增长，国际化进程提速

恒瑞医药(600276)
    2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润231.88亿、57.51亿、55.89亿元，同比+14.85%、+24.50%、+21.08%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润74.27亿、13.01亿、13.17亿元，同比+12.72%、+9.53%、+16.89%。
    经营分析
    创新动能持续增强。公司25Q3多款新药获批上市，包括：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片，目前全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多款上市申请获得受理，包括海曲泊帕的儿童原发免疫性血小板减少症及成人化疗为主的抗肿瘤治疗所致血小板减少症相关适应症、HRS9531用于成人长期体重管理适应症、瑞康曲妥珠单抗用于局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌相关适应症等。新产品与新适应症持续获批，预计带来持续业绩增量。国际化进程全面提速。公司25Q3达成3项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成），HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作（首付款6500万美元+1000万美元近期里程碑款+潜在约10.13亿美元里程碑付款+销售提成），以及瑞康曲妥珠单抗与Glenmark达成授权合作（1800万美元首付款+潜在约10.93亿美元里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。
    研发投入持续加大，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25Q1-Q3研发费用达49.45亿元（同比+8.72%），公司累计研发投入已超500亿元；销售费用率、研发费用率分别为29.24%、9.17%，同比-1.02PCTs、-0.11PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额91.10亿元，同比+98.68%。
    盈利预测、估值与评级
    公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们维持2025/26/27年公司营业收入预测338/380/426亿元，归母净利润预测90/105/121亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

公司信息更新报告：2025Q3虽仍受欧洲客户放假影响，但业绩表现亮眼

威迈斯(688612)
    Q3业绩虽仍受欧洲客户放假影响，但影响远小于2024年
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入45.97亿元，同比+5.45%；实现归母净利润4.25亿元，同比+43.64%。其中，单Q3实现营业收入16.38亿元，同比+3.06%，环比+1.93%；Q3实现归母净利润1.53亿元，同比+90.49%，环比-10.58%。单三季度毛利率23.0%，环比基本持平，同比+4.9pcts。Q3受到欧洲客户放假影响，历来都是淡季，但2025Q3公司归母净利环比下滑的幅度与2024Q3相比显著收窄，业绩表现亮眼。公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，有望迎来量利齐升，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26、10.25、14.86亿元，当前股价对应PE分别为23.5、16.7、11.5倍，维持“买入”评级。
    全球化战略稳步推进，与Stellantis集团密切合作形成“示范效应”2025年以来，公司在积极调整产品出货结构的同时加速推进全球化战略，将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场。公司泰国生产基地项目已取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进。泰国生产基地的建设有望进一步完善公司全球布局，强化全球服务能力与供应链协同能力，为境内整车厂出海及境外客户拓展提供支撑。公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。依托于Stellantis集团密切合作的“示范效应”及自身深厚的研发优势，公司正积极拓展更多境外客户，并已与多家海外知名整车厂密切交流。
    三季报货币资金余额18.6亿元，应付长期高于应收
    公司报表扎实，资金充裕，三季报货币资金余额18.55亿元。三季报合同负债2.98亿元，为历史较高水平。此外，公司应付长期高于应收，一定程度上体现其产业链地位。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

2025年三季报点评：招生良好拐点已现，培育第二增长曲线

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月公司实现营业收入2.50亿元，同比增长10.82%；归母净利润0.01亿元，EPS为0.002元/股，扭亏为盈。
    公司收入增长稳健，扭亏为盈拐点已现。2025年1-9月公司营业收入约为2.50亿元，同比增长10.82%；归母净利润约0.03亿元，扭亏为盈。凯文海淀、朝阳两所学校运营良好，在校生稳步增加，带动公司收入持续增长。2023-2025年9月公司营收增速分别为47.78%、25.92%和10.82%，预计随着新生的增长，2025年四季度收入增长有望提速，公司经营拐点已现。
    经营现金流整体良好，合同负债增长较快。2025年1-9月公司销售商品、提供劳务收到的现金2.93亿元，同比增长55.03%；经营性净现金流0.98亿元，同比增长1244.84%；收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为1.17，公司现金流整体良好。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年9月末，公司合同负债0.45亿元，同比增长21.62%。
    负债率相对较低，盈利能力有待提强。截止2025年9月末，公司资产负债率28.06%，剔除预售款的资产负债率26.51%，资产负债率整体较低。同时，公司持续减少有息负债，截止2025年9月末公司长期借款4.4亿元，同比下降18.52%，有息负债的下降助力资产负债率下降，并有助于盈利能力提高。另外，公司盈利能力有待提高。2025年1-9月公司毛利率、净利率、ROE分别为29.18%、0.64%和0.04%，均处于行业较低水平。预计随着在校生规模的扩大，公司盈利能力将显著提高。
    牵手智谱战略布局，打造第二增长曲线。2025年9月公司与智谱华章战略合作成立合资公司——启智文华，重点开发和运营AI智能产品，面向客户提供AI智能化现代教育学习领域的产品和解决方案。公司、智谱华章和持股平台分别持有启智文华65%、20%和15%的股权。借助公司海淀国资上市平台和智谱华章的技术实力，启智文华有望快速发展，并抓住AI+教育的时代“风口”，打造公司第二增长曲线。
    投资建议：考虑到三季报公司营收低于预期，我们下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为3.68亿元、4.15亿元和4.65亿元，EPS分别为0.03元、0.08和0.17元，对应当前股价动态PE分别为195倍、72倍和35倍。公司招生整体良好，经营拐点已现，合同负债、现金流等较好，且牵手智谱华章，战略布局AI+教育，培养第二增长曲线，我们看好公司平台价值和未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：教育政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、AI+教育项目落地缓慢、技术迭代升级等风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速

恒立液压(601100)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速
    2025Q3公司收入26.2亿元，同比+24.5%，归母净利润6.6亿元，同比+30.6%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+13.0%。（1）挖机板块：我们预计公司单Q3小挖油缸/中挖油缸/大挖油缸收入同比分别+60%/+5%/+25%，挖机泵阀收入同比增长20%-50%不等，在卡特加库、国内品牌份额提升拉动下，挖机板块收入及毛利率加速增长。（2）非挖板块：除高机外，非挖油缸及泵阀已经全面转正，非挖泵/阀收入同比增速约10%/40%。
    盈利能力明显提升，费控能力优异
    2025Q3公司销售净利率25.2%，同比+1.2pct，盈利能力明显提升。（1）毛利端：Q3销售毛利率42.2%，同比+1.2pct，主要系Q3挖机板块收入加速，产能利用率提升带来的盈利改善。（2）费用端，单Q3期间费用率同比+2.5pct，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2%/-1.3%/-2.2%/+5.6%，管理及研发费用率下降系规模效应显现，财务费用率提高主要系汇兑亏损所致。（3）公允价值变动收益：汇率套保增厚约2pct净利率。
    海外工厂落地+丝杠项目多点开花打造第二成长曲线
    公司多元化、国际化战略推进，业绩有望持续增长：（1）墨西哥项目：公司在墨西哥建立液压件生产基地，已正式投产运营，有助于公司顺利切入北美挖机、高机、农机高端客户供应链，成长空间广阔。（2）线性驱动器项目：公司已设立三个事业部，分别为电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，目前已实现高端丝杠产品覆盖。此外，公司积极布局工程机械电动化零部件，目前电动缸已于高机产品中率先铺开，得到市场充分验证，未来将有机会在更多工程机械产品中得到验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为28.7/34.1/41.4亿元，当前股价对应PE分别为44/37/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

公司信息更新报告：业绩修复向上，非瘟疫苗临床实验有序推进

生物股份(600201)
    业绩修复向上，非瘟疫苗临床实验有序推进，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收10.42亿元(同比+7.38%)，归母净利润1.61亿元(同比-4.85%)。单Q3营收4.23亿元(同比+17.76%)，归母净利润1.01亿元(同比+116.40%)。公司盈利修复向上，我们维持2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价对应PE为65.4/35.0/24.3倍。公司业绩修复向上，非瘟疫苗研发加速，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级。
    公司核心单品持续放量，成长动能强劲
    猪用疫苗方面，行业竞争激烈，公司持续抢占市场。2025Q1-Q3公司猪口蹄疫苗销量同比+50%，非口苗方面公司完善营销渠道，拓展大客户市场，非口苗核心产品量价齐升。2025Q1-Q3圆支苗营收同比+15%,，腹泻苗营收同比+120%，一针三防组合免疫带动下猪瘟疫苗营收同比+50%以上，伪狂苗营收同比+10%。禽用疫苗直销渠道表现亮眼，直销营收同比+40%。反刍疫苗，牛二联、布病苗等推陈出新持续放量，羊苗营收同比+40%。此外，公司宠物疫苗线上线下协同发力，猫三联疫苗放量；持续开拓海外市场，2025Q1-Q3国际业务营收增长超1600万元。公司持续开拓市场，核心单品持续放量，成长动能强劲。
    公司经营稳健重视研发创新，非瘟疫苗研发有序推进
    公司经营稳健重视研发创新，2025Q1-Q3公司研发费用0.96亿元，同比+9.08%。截至2025年9月末，公司资产负债率16.06%(同比-3.55pct)，账面货币资金13.45亿元(同比+5.24%)。公司重磅单品非瘟疫苗研发持续推进，公司目前已完成首个临床试验场一针免疫，预计于2025年12月底进行临床试验第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。此外，公司非瘟疫苗在越南同步进行注册，非瘟疫苗增量市场空间进一步被打开。
    风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

2025年三季报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    Q3业绩略超市场预期。公司25年Q1-3营收108.3亿元，同+10.1%，归母净利17亿元，同+37.3%，扣非净利15.9亿元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3营收37.4亿元，同环比+6.7％/-3.4％，归母净利6.4亿元，同环比+69.3%/+13.5％，扣非净利6亿元，同环比+62%/+15.5％，毛利率33.1%，同环比+4.8/+1.1pct。
    负极Q3逐步起量、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q3出货3万吨+，环比略降，主要系主动调整产品结构，Q1-3累计出货10万吨+，公司四川一期10万吨已逐步投产，我们预计新产品Q4起量，预计26Q1大规模出货，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货14万吨，同增10%左右，26年出货25-30万吨，翻倍增长；盈利端，25Q3负极实现盈利，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至0.2万/吨左右。此外公司布局CVD硅碳，我们预计25年有效产能500吨，预计全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q3我们预计出货26-27亿平+，同增45%，Q1-3累计出货74亿平，预计25年出货100亿平+，同增40%+，26年我们预计出货130亿平，维持30%增长；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司25Q3出货预计5亿平+，环比大增70%，25Q1-3累计出货10亿平+，全年我们预计出货15亿平+，连续翻倍增长，我们预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q3贡献0.5-1亿利润，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长。设备业务Q3预计贡献0.3-0.4亿利润，环比略降，截止25年上半年，公司新接订单24亿，我们预计25年贡献1.5亿元利润左右。
    公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    费用控制良好、Q3资本开支环比提升。公司25年Q1-3期间费用13.2亿元，同+14.4%，费用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+21.6%/-1%，费用率12.6%，同环比+1.5/+0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流16.7亿元，同+55.1%，其中Q3经营性现金流4.5亿元，同环比-69%/-35.7%；25年Q1-3资本开支8.8亿元，同-61.7%，其中Q3资本开支3.8亿元，同环比-29.4%/+42.9%；25年Q3末存货88.3亿元，较年初+5.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年负极出货受限于新产品放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利23.9/31.0/40.2亿（原预测值为25.2/30.9/40.0亿），同比+101%/+30%/+30%，对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年28x PE，目标价40.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

成本优化明显，Q3净利大增

南方航空(600029)
    业绩
    2025年10月27日，南方航空发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为1376亿元，同比增长2.2%；归母净利润为23亿元，同比增长17.4%。其中Q3公司实现营业收入514亿元，同比上升3%；归母净利润38.4亿元，同比增长20%。
    分析
    Q3收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025Q3公司营业收入同比增长3%，主要系量增影响。Q3公司RPK同比增长6%，其中国内线增长5%，国际线增长9%，地区线增长3%，国际线、地区线RPK分别恢复至2019年同期的95%、88%。暑运期间公商务需求受到影响，票价同比下降，但依靠客座率提升及9月票价改善，Q3公司单位座公里营业收入同比仅下降2.6%。量增影响大于价减，公司仍取得单季度营收增长。
    Q3成本优化，毛利率同比增长。2025Q3公司毛利率为16.5%，同比增长1.1pct，主要系成本改善。受油价下降影响，2025Q3公司单位座公里营业成本为0.41元，同比下降3.9%。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.9%、2.1%、0.2%、2.4%，合计同比增长0.6pct，其中财务费用率增长0.5pct，主要系去年同期录得汇兑收益。综上，2025Q3公司归母净利润为38亿元，同比增长20%，净利率为7.5%，同比增长1.1pct。
    客座率高企票价可提升，中期受益供需优化。2025Q3公司客座率创新高，达到85.9%，其中9月淡季客座率高达86.3%，客座率高企凸显供需优化，公司已具备提价基础，考虑供给侧航班量低增长，预计供需改善可持续，票价将提升。中期看，供应链紧张等问题未得到妥善解决，行业供给增速预计维持低个位数，而旅客量维持高个位数增长，预计2026年内将现供需拐点，票价提升公司利润有望释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑Q3经营改善明显，上调公司2025-2027年净利预测至13亿元、66亿元、98亿元（原7亿元/49亿元/86亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。

2025年三季报点评：快充需求旺盛满产满销单位盈利逐季修复

信德新材(301349)
    投资要点
    25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收8.4亿元，同比+48.9%，归母净利0.3亿元，同比+246.2%，扣非净利0.1亿元，同比+124.8%，毛利率10.9%，同比+7.8pct；其中25Q3营收3.3亿元，同环比+62.4％/+24.3％，归母净利0.2亿元，同环比+405.3%/+723.9％，扣非净利0.1亿元，同环比扭亏，毛利率10.3%，同环比+4.6/-0.7pct，投资收益主要系理财收益。
    25Q3出货2万吨，公司满产满销。我们预计25Q3出货2万吨左右，环比持平，Q1-3累计出货6万吨左右，公司当前7万吨产能满产满销，考虑Q4满产+库存进一步消化，我们预计全年出货8万吨，同增33%，26年公司预计出货11万吨，同比30-40%增长。
    25Q3单吨毛利逐步修复，副产品价格回暖。公司25Q3单吨毛利0.17万/吨，环比微增，单位盈利逐步修复，主要系中高端产品营收占比逐步提升至35%+，且副产品价格Q3回暖，销售增加盈利环比改善；看26年，公司高端占比预计进一步提升至40-50%，单位盈利进一步提升。此外昱泰单吨净利1000-2000元/吨左右，25年预计3万吨产能满产满销，26年新增0.6万吨高端产能，预计单吨净利稳中有升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1-3期间费用0.7亿元，同+19%，费用率8.1%，同比-2pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+6.7%/-17.9%；25年Q1-3经营性净现金流-2亿元，其中Q3经营性现金流-0.3亿元，环比小幅缩窄；25年Q1-3资本开支0.2亿元，同比-36.3%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-37.1%/+50.6%；25年Q3末存货2.7亿元，较年初+26.7%。
    盈利预测与投资评级：由于公司满产满销且单吨毛利逐步修复，我们上调25-27年归母净利润预期为0.5/0.9/1.1亿元（原预测值为0.4/0.9/1.1亿元），同比增247%/86%/23%，对应PE为84x/45x/37x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

2025年三季报点评：产能爬坡完成、盈利质量修复、现金蓄势待发

三角防务(300775)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入12.47亿元，同比去年-8.51%；归母净利润3.75亿元，同比去年+25.64%。
    投资要点
    盈利修复通道已打开，利润含金量显著提升。2025年前三季度公司实现营业总收入12.47亿元，虽同比下滑8.51%，但归母净利润3.75亿元、同比大增25.64%，增速转正且高于营收34个百分点，显示“减收增利”的剪刀差由成本端优化与税费节约共同促成。销售毛利率42.90%，同比抬升10.68个百分点，主要受益高附加值航空锻件销售占比提升及原材料价格回落；销售净利率30.12%，同比提高8.19个百分点，盈利弹性充分释放。费用端保持克制，销售、管理、研发费用分别为0.07、0.51、0.65亿元，三费合计1.23亿元，占营收比重9.86%，其中研发费率5.21%，为后续军品迭代储备技术，费用压力温和可控。
    资产负债表“轻装上阵”，资产更重、负债更轻、周转更快。截至2025年前三季度，公司资产负债率30.02%，同比下降8.29个百分点，杠杆水平处于上市以来低位；有息负债合计仅0.48亿元，同比骤降95.65%，长借清零，偿债安全边际大幅拓宽。应收账款15.40亿元，同比下降17.26%，对应营收降幅-8.51%，回款速度明显快于销售下滑，信用风险收敛，结合合同负债0.10亿元小幅增加，下游需求能见度依旧清晰。固定资产18.96亿元，同比大增130.80%，对应在建工程余额由9.82亿元锐减至0.22亿元，资本开支高峰已过，产能释放将为后续规模扩张提供硬核支撑。
    现金流由负转正、环比大幅改善，盈利“成色”获得现金背书。2025年前三季度经营活动净现金流-0.39亿元，同比收窄93.42%，若剔除存货战略备货影响，当期核心经营现金流已接近持平；利润现金含量-10.40%，较去年同期-199.33%显著修复。销售商品收到现金7.10亿元，占营收56.91%，同比提升21.16个百分点，收入“含现量”快速回升。期末现金余额19.32亿元，完全覆盖有息负债，后续随着高毛利订单交付及存货周转加快，经营现金流有望进一步回正，为新一轮军品放量与股东回报奠定稳健现金基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59/5.71/5.96亿元，对应PE分别为31/25/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

25Q3业绩高增，海上风电高景气加持

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现营收74.98亿元，同比+11.93%；归母净利润9.14亿元，同比-1.95%；扣除非经常性损益的归母净利润9.02亿元，同比+6.45%。
    三季度营收稳步增长，海上风电业务高景气度持续。公司25Q3实现营收30.66亿元，同比+16.55%；归母净利润4.41亿元，同比+53.12%；扣除非经常性损益的归母净利润4.40亿元，同比+71.73%。前三季度高附加值海底电缆营业收入增长较多，海底电缆与高压电缆实现营业收入35.49亿元，同比增长35.8%。海上风电发展前景广阔，CWP2025开幕式上，《风能北京宣言2.0》明确提出“十五五”期间海上风电年新增装机容量不低于1500万干瓦，较之当前装机增速可观，持续看好海上风电的高景气度。此外，增值税政策持续呵护海上风电高景气，自2025年11月1日至2027年12月31日，我国对自产海上风电电力产品实行增值税即征即退50%的政策。取消陆上风电同类优惠的同时，精准聚焦技术门槛高、前期投入大的海上风电领域，既契合海洋经济高质量发展需求，也为海上风电成本优化提供支持。
    以“科技+市场+资本”多维协同推进战略布局与产业发展。公司以“科技+市场”双轮驱动“3+2”战略，业务端前瞻布局深海科技，巩固海缆、提升陆缆竞争力，强化风控；技术端推进重点研发计划，攻克±800kV直流电缆等前沿技术，500kV交直流海缆达国际领先水平，借新材料降本，以技术产业融合促高质量发展。公司发挥资本平台作用，借“3+1”产业体系谋高质量发展，2025年加速沿海前瞻性布局，4月设广西海洋科技子公司、7月参股浙江海风母港项目；推动与核心央企、能源企业战略合作，拓展重点市场，推进东、南、北部产业基地建设及境外子公司运营，开启国际化布局。
    费用管控良好，在手订单充足。公司25年Q1-3期间销售/管理/研发/财务费用率分别为1.93%/1.63%/3.21%/-0.27%，同比-0.15/+0.26/-0.33/-0.19pct，费用管控良好。截至2025年9月30日，公司合同负债为15.72亿元，2024年底为11.48亿元，显著增加；截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元，订单充足，有效支撑未来业绩。
    投资建议：全球范围内海上风电发展呈现高景气态势，公司在海缆领域优势地位显著，海外业务增量可期。预计2025-2027年归母净利润分别为15.79、20.57和25.05亿元，对应EPS为2.30、2.99和3.64元/股，对应PE为29、22和18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

3Q25毛利率环比改善，新财年收入规划双位数增长

洽洽食品(002557)
    事件：2025年10月24日，安徽洽洽食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。
    1H25洽洽食品收入同比小幅下降，归母净利润大幅下降。前九个月公司实现总营业收入45.0亿，同比-5.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比-73.2%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比-79.5%。对应3Q25单季营收收入万17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润7936万元，同比-72.6%；扣非归母净利润7144万元，同比-74.0%。前九个月公司毛利率为21.9%，同比收缩8.3个点，对应2Q25毛利率为24.5%，同比收缩8.6个点，较2Q25毛利率环比增加。前九个月公司销售/管理费用率分别为11.3%和5.3%，同比+1.3个点和+0.5个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为10.2%和4.5%，同比增加2.3个点和0.6个点，前九个月公司税前利润为2.3亿，同比-71.0%，对应2Q25税前利润为1.2亿元，同比-67.8%。公司前九个月税率为26.6%，较去年同期的21.2%小幅上涨，对应3Q25单季税率为32.9%，较去年同期的22.0%大幅上涨。前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.8亿元，去年同期为12.4亿元；3Q25单季公司经营活动产生的现金流量净额为4.2亿元，去年同期为5.5亿元。
    三季度收入结构性分化，毛利率环比已现改善。3Q25单季品类表现显著分化：葵花籽业务因公司主动控制旧原料产品销量以优化库存，收入有所下滑；而坚果业务表现强劲，实现约10%-20%的增长，主要受益于“全坚果”系列在中秋档期的优异表现。盈利能力方面，3Q25单季公司整体毛利率为24.5%，虽然同比仍有压力，但环比已出现改善。其中，葵花籽毛利率回升至25%-26%区间；坚果毛利率回升至18%-20%区间。管理层指出，2025年前三季度坚果毛利率同比下降超10个百分点，其中约一半跌幅由巴旦木、腰果等核心原料价格上涨导致，另一半则受产品结构（如促销活动、礼盒占比）影响。
    原料成本方面葵花籽价格回落明确，坚果成本压力仍在。10月新产季葵花籽采购价格已较2024年同期出现下降，这一成本红利预计将在2025年第四季度及2026财年的毛利率中逐步体现。然而，坚果主要原料（巴旦木、腰果）的价格在2025年第三季度仍处于高位，预计2025年第四季度及2026年上半年仍将维持强势，使坚果毛利率持续承压。公司正通过在上游扩大订单种植（如在南疆、东北试种葵花籽）以增强对核心原料的长期掌控力。
    新财年全面规划：目标清晰，重点产品明确。对于2025年7月-2026年6月，公司规划销售收入同比增长10%-15%。具体到品类：葵花籽目标增长8%-10%，重点推广“打手”系列和高端系列“葵珍”（后者在2025年第三季度增长超10%）；坚果目标增长15%-20%，核心放在“全坚果”产品上，目标规模从2025年的约1亿/季度提升至2026财年的2-3亿元；新品中，魔芋是重中之重，计划通过10城试销、线上抖音旗舰店同步发力，目标规模5000万至1亿元，鲜切薯条、花生果、冰淇淋等也将作为重点培育对象。
    新兴渠道已成为增长主引擎。渠道结构在2025年第三季度剧烈演变。传统KA渠道由过去的销售额的40%下降到目前的35%。零食量贩渠道高速放量，9月单月销售额突破9000万元，其中葵花籽占比约50%。会员店渠道（山姆、盒马）表现突出，公司与山姆的合作规模在上一财年（2024财年）超2亿元，2026财年目标为3亿元，并通过新品共创（如意式风味坚果、琥珀核桃仁）深化合作；在盒马渠道，2025年第三季度实现翻倍增长，销售额达4000多万，全年目标2-3亿。面对自有品牌的竞争，公司策略清晰是以洽洽主品牌主打风味化、差异化产品，同时为渠道提供定制化大路货产品，灵活应对。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

2025年三季报点评：合同负债快速增长，个性化龙头动力十足

学大教育(000526)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入26.13亿元，同比增长16.30%；归母净利润2.31亿元，同比增长31.52%；EPS为1.95元/股，同比增长30.53%。
    个性化龙头快速成长，公司业绩持续释放。公司是个性化教育龙头企业，个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人，线上线下互补教学。2025年1-9月公司实现营业收入26.13亿元，同比增长16.30%。同时，公司业绩持续释放。2023-2025年1-9月公司归母净利润分别为1.54亿元、1.80亿元和2.31亿元，分别同比增长1035.24%、16.84%和31.52%。
    盈利能力显著提高，费用控制整体良好。2025年1-9月公司毛利率33.86%，同比下降1.12pct，环比下降0.7pct；净利率8.67%，同比提高0.97pct，环比提高2.34pct。同时，公司费用控制整体良好。2025年1-9月公司期间费用率为23.42%，同比下降1.9pct，环比下降2.26pct；其中管理费用（含研发）率为14.67%，同比下降2.82pct，环比下降2.31pct；销售费用率为7.17%，同比提高1.12pct，环比提高0.39pct。
    负债率持续降低，现金流相对较好。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为42.32亿元、32.63亿元，分别同比增长9.76%、6.51%；资产负债率为77.09%，同比下降2.35pct，环比下降1.95%；剔除预收款资产负债率为45.14%，同比下降4.37pct，环比下降5.66pct。同时，公司现金流相对较好。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为112.24%，同比下降2.19pct，环比提高3.73cpt；经营性净现金流7.62亿元，同比增长10.35%，环比增长14.25%。
    市场开拓持续加码，合同负债再创新高。公司是个性化教育龙头企业，持续加大市场开拓，助力未来成长。2025年1-9月公司销售费用1.87亿元，同比增长37.5%。公司市场开拓成效显著，截止2025年9月末，公司合同负债达到12.04亿元，同比增长22.48%，较2025年6月末合同负债增长101.68%，公司合同负债余额创下历史新高。合同负债的高速增长增强了公司业绩弹性和确定性，个性化教育龙头未来发展动力十足。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为32.23亿元、37.17亿元和40.88亿元，EPS分别为2.02元、2.50元和2.89元，对应动态PE分别为22倍、18倍和15倍。公司是个性化教育龙头，盈利能力显著提升，业绩持续释放。同时，公司加大市场开拓，合同负债快速增长，助力未来成长。另外，公司积极发展职业教育、文化阅读和医教融合业务，三大业务值得期待。我们看好公司未来成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

2025年三季报点评：钽电容高景气明确，产能释放支撑业绩同比增长

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收11.99亿元，同比+33.90%，实现归母净利润2.08亿元，同比+33.43%，实现扣非归母净利润1.95亿元，同比+34.01%。2025Q3，公司实现营收4.02亿元，同比+32.83%、环比-12.41%，实现归母净利润6353万元，同比+44.55%、环比-28.00%，实现扣非归母净利润5746万元，同比+31.84%、环比-31.27%。
    军品订单放缓影响短期利润释放，产能扩张支持钽铌主业同比快速增长。
    2025Q1-3，我们测算钽铌主业利润约1.50亿元，同比增长52.58%；2025Q3钽铌主业利润约4564万元，同比增长57.71%，环比减少33.01%；业绩同比增长主要得益于募投产能释放，同时钽粉钽丝出货环比修复趋势明确、高温合金需求持续增长保障订单饱满；业绩环比下滑主要系军品订单交付阶段性下滑。
    西材院同比增长，贡献稳定投资收益。2025Q1-3年实现投资收益5963万元，同比增长1.27%，2025Q3实现投资收益1779万元，同比增长18.00%，环比减少17.21%，主要系三季度军工交付节奏阶段性放缓。2025年西材院下游订单恢复趋势明确，投资收益预计稳步增长。
    国巨发布涨价函，钽电容需求高景气度明确，助力公司业绩增长。2025年10月，由于AI应用带动钽电容需求大增，被动元件大厂国巨集团旗下基美向客户发出钽电容涨价通知，此为基美今年第二波调涨，相较第一波，调涨的客户从代理商扩及直销客户，范围更广。2023Q4-2025Q2，国巨钽电容业务季度营收已实现连续六个季度正增长，复苏趋势明确。跟踪钽矿价格，2023Q4至今钽矿价格已从70美元/磅稳步抬升至超90美元/磅，价格上行趋势明确。钽电容需求持续增长有望刺激公司钽粉钽丝出货持续提升，增益公司业绩增长。
    定增预案实现扩产扩能和一体化布局，打开远期成长空间。公司发布定增预案，拟募资12亿元进一步提升公司在湿法、火法、制品等方面的生产能力，解决湿法生产线设备老化及产能不足问题，以及重点满足国内市场对高温合金材料和高端制品材料的需求。定增预案计划新增湿法冶金项目产能约3000吨，新增火法冶金熔炼项目产能超1000吨，新增高端制品项目产能145吨。目前定增预案已获得深交所受理，项目完成后，公司整体产能规模不仅得到提升，一体化布局也将进一步得到完善，远期成长空间进一步打开。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能逐步释放，业绩进入增长加速期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.01/4.15/5.50亿元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为53/39/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

2025年三季报点评：25Q3收入同增28.3%，调改焕新盈利能力显著提升

上海家化(600315)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收49.6亿元，同比+10.8%，实现归母净利4.1亿元，同比+149.1%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比+92.3%，差异主要系公允价值变动。单拆2025Q3，公司实现营收14.8亿元，同比+28.3%，实现归母净利1.4亿元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利959万元，同比扭亏为盈。
    美妆与个护板块实现高增：分品类看，2025Q3公司个护/美妆/创新/海外分别实现营收6.1/3.5/1.6/3.6亿元，同比分别+13.8%/+272.3%/+4.5%/-2.6%，占比分别为40.9%/23.9%/10.6%/24.6%。分渠道看，2025Q3国内业务线上收入同比+173.3%，线上/线下分别占比50%/50%。受到战略调整因素影响，去年同期美妆品类及线上渠道收入基数偏低，今年公司改革焕新成效显著，美妆板块及线上渠道均实现高增。
    25Q3毛利率同比+7.0pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为62.8%，同比+3.4pct；2025Q3毛利率为61.5%，同比+7.0pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为57.2%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为45.7%/8.8%/2.6%/0.2%，同比分别+0.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct；2025Q3期间费用率为63.3%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/10.4%/3.0%/0.1%，同比分别-0.1pct/-1.0pct/-0.1pct/-1.1pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比+4.5pct；2025Q3销售净利率为9.4%，同比实现转正。
    品牌矩阵推陈出新，新品销售表现亮眼：2025年8月，美加净推出新品“蜂胶香氛手霜”，精选99%高纯度秦岭蜂胶，主打8秒瞬吸收和10分钟速修护，采用中式三段调香，9.1-9.16期间，登上抖音护手霜礼盒超值爆款榜/人气榜No.1。2025年9月，佰草集推出新品“仙草油”，采用本草组方理念打造99%天然植萃油，含60%高浓仙草组方油和0基础润肤合成酯，9.19-9.25期间登上天猫精华油新品榜No.1，9.25-9.28期间登上抖音舒缓精油好物榜No.1。公司持续推出新品，品牌焕新销售表现亮眼。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整。考虑到公司改革焕新成效显著，25Q3盈利能力大幅提升，业绩超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润由3.2/4.1/5.4亿元至4.1/4.8/6.0亿元，同比分别+149%/+17%/+25%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为45/38/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

2025年三季报点评：Q3出货量高增，盈利拐点明确

湖南裕能(301358)
    投资要点
    Q3利润同环比高增、略超预期。公司25年Q1-3营收232.3亿元，同+46.3%，归母净利润6.5亿元，同+31.5%，扣非净利润6.3亿元，同+33%，毛利率7.9%，同+0pct，归母净利率2.8%，同-0.3pct；其中25年Q3营收89亿元，同环比+74％/+17％，归母净利润3.4亿元，同环比+235%/+61％，扣非净利润3.2亿元，同环比+239%/+44％，毛利率8.8%，同环比+1.5/-0.2pct，归母净利率3.8%，同环比+1.8/+1.1pct。
    Q3出货满产满销、高端产品占比持续提升、龙头地位稳固。公司25Q1-3铁锂出货78.5万吨，同增65%，我们预计Q3出货30.4万吨，同环比增+82%/18%，超行业增速，份额进一步提升，我们预计Q4出货量30万吨+，全年出货预计近110万吨，同增50%+。我们预计公司当前月均排产10万吨，已超产，订单供不应求满产满销，预计26年出货140-150万吨，同增30%+，储能需求超预期公司充分受益。我们预计公司高端产品出货占比达50%+，YN-13产品逐步起量，26年高端产品出货占比预计提升至60%，远期有望提升至80%，龙头地位稳固。
    供不应求公司涨价在即、叠加磷矿投产盈利弹性可观。我们预计公司25Q3均价3.3万/吨，单吨毛利0.26万，环比基本持平，单吨利润我们测算为0.11万元，环比持平，盈利底部企稳回升。同时下游需求超预期，铁锂供需格局大幅好转，且高端四代以上产品仅少部分公司可稳定供应，叠加铁锂盈利底部维持3年，厂商涨价诉求强烈，我们预计25Q4部分客户涨价落地，26年大客户跟进，整体盈利水平有望提升0.1万/吨。另外，公司120万吨磷矿产能年底投产，我们预计26年出货有望贡献100万吨，按照单吨盈利300元，有望贡献3亿利润，对应增厚铁锂单吨利润0.02万元。
    严格计提信用减值、还原后现金流亮眼。公司25Q3期间费用2.8亿元，同环比+28%/+4.7%，费用率3.2%，同环比-1.2/-0.4pct；信用减值损失-0.8亿，环比+89%。公司25Q1-3经营性净现金流-13.4亿元，其中Q3经营性现金流-7.3亿元，主要由于公司采用票据背书转让方式支付固定资产等购置款，剔除影响25Q1-3经营性净现金流为10亿。25年Q1-3资本开支16亿元，同+50%，其中Q3资本开支6.6亿元，同环比+35%/+43%；25年Q3末存货37亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：由于公司出货满产满销、高端产品出货占比持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润预期为10.6/30.1/40.3亿（此前预期为10.5/20.0/30.2），同比增长78%/185%/34%，对应PE为44x/16x/12x，给与26年25x PE，对应目标价99元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3业绩超预期，持续布局AI教育

南方传媒(601900)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    25Q3利润增长超预期，毛利率增长明显
    2025年前三季度，公司实现营业收入62.83亿元，同比-3.01%，实现归母净利润8.51亿元，同比+60.73%；扣非归母净利润8.01亿元，同比+46.46%。25Q3实现营业收入23.11亿元，同比-5.82%，实现归母净利润4.00亿元，同比+73.72%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+69.05%。费用率角度，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为8.97%/10.72%/0.43%，较上年同期变动-0.73pct/-0.09pct/+0.32pct。25Q3公司销售毛利率为37.50%，同比+3.89pct。
    核心主业优势发展良好，“数智南传”战略不断推进
    公司出版主业改革出彩，25年前三季度，公司一般图书出版业务实现销售码洋20.49亿元，同比增长14.24%。教育出版业务发展良好，2025年春发行中小学教材约1.72亿册，大力开发原创教材，目前共有23个学科国标教材通过教育部审定，科目仅次于人教社，研发“粤教学前AI数字资源平台”，开发多个学前课程资源品牌。在营销渠道端，大力推动渠道“网格化”管理，优化教学培训和营销服务。前三季度，公司报刊业务发行量达53.37万册，已签订的广告订单7411.01万元，已确认的广告及服务收入7198.59万元。公司持续加快数智化转型，深入推进“数智南传”发展战略，将数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，建立数字教材常态化供应机制。截至2025年中，粤教翔云数字教材应用平台已覆盖全省19151所学校，开通激活师生用户达1589.7万人，依托粤教翔云数字教材应用平台推出“AI助教”“AI助学”两大智能应用场景。升级“南方E课堂”产品线，上线面向C端的自研小程序“悦教AI学习助手”。
    投资建议与盈利预测
    公司作为广东省头部出版国企，教材教辅业务经营稳健，积极布局新业态。我们预计2025-2027年公司EPS为1.31/1.38/1.46元，PE为11/10/10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    省内K12在校人数下滑风险，新业态推广不及预期的风险

2025三季报点评：特高压柔直输电需求旺盛，核聚变电源龙头蓄势待发

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收94.5亿元，同比-1.4%，归母净利润9亿元，同比+0.8%，扣非净利润8.8亿元，同比+1.5%，毛利率23.9%，同比+1.9pct，归母净利率9.5%，同比+0.2pct；其中25年Q3营收30.1亿元，同比+9.3％，归母净利润2.7亿元，同比+0.3%，扣非净利润2.6亿元，同比+2.3%，毛利率24.2%，同比-0.4pct，归母净利率8.9%，同比-0.8pct。业绩基本符合市场预期。
    特高压在手订单充沛，十四五待建+十五五规划确保中长期行业景气度。25Q1-3电网基础建设完成额4378亿元，同比+10%，电网资本开支保持了较快增长；25Q1-3已有4条特高压直流实现投运，公司中标订单陆续交付，我们预计25Q4有望完成阳江海风项目交付确收，对利润形成有力支撑。展望十五五，我们预计有6条十四五待建项目在十五五阶段核准建设，十五五规划+深远海风柔直外送+省间背靠背柔性输电项目需求量大，公司换流阀份额稳固，十五五阶段柔直业务收入有望实现高速增长。
    传统主业稳健，新能源+充电桩盈利好转，核聚变电源布局未来。1）公司变配电业务预计保持稳健增长，配电一次设备持续降本对冲配电集采降价影响，展望全年变配电+中压供用电业务有望维持0-10%平稳增长；2）公司新能源业务剥离EPC毛利率水平大幅改善，充换电设备及其他受益于高压大功率桩渗透率提升+核聚变电源业务，我们预计毛利率端也有望实现大幅提升；3）公司是国内领先的核聚变磁体电源供应商，并成功研制了首台300MVA脉冲供电系统，在可控核聚变电源领域实现技术和产品领先，有望成为公司重要的第二增长曲线。
    控费效果良好，合同负债稳健增长。公司25年Q1-3期间费用11.7亿元，同比+7.6%，费用率12.4%，同比+1pct，其中Q3期间费用4.2亿元，同比-3.1%，费用率14%，同比-1.8pct；25年Q1-3经营性现金净流入19.1亿元，同比+140.6%；25Q3末合同负债21.76亿元，同比+15%，保持稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为14.26/17.05/21.26亿元，同比+28%/20%/25%，现价对应PE分别为19x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：锡价慢牛趋势明确，公司深度受益锡价上行

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增加35.99%；扣非归母净利润19.70亿元，同比增加35.87%。2025Q3，公司实现营收133.24亿元，同比增长27.65%，环比增长17.24%，实现归母净利润6.83亿元，同比增长41.34%，环比增长21.52%；扣非归母净利6.67亿元，同比增长47.63%，环比减少17.67%。
    量：2025Q3公司自产金属量保持稳定，稳步推进锡、钨等资源开发布局。
    2025Q1-3，有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨、产品铟101.62吨，其中自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定。钨方面，公司已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。展望十五五，公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
    价：2025Q3，锡价、铜价、硫酸价格环比继续增长，增厚公司业绩。2025Q3，锡期货收盘价均价为26.91万元/吨，环比+0.59万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比持平，铜期货收盘价均价为7.95万元/吨，环比+0.18万元/吨，铟均价约2588元/千克，环比-16元/千克。2025Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比-237元/吨；国产锌精矿加工费均价为3825元/吨，环比+290元/吨；铜精矿TC指数均价为-41.23美元/吨，环比-1.63美元/吨；硫酸价格均价为698元/吨，环比+48元/吨。
    降本增效成果显著，资产结构持续优化。2025Q1-3，公司期间费用占营收比重3.29%，同比-1.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用占营收比重分别为0.12%/1.50%/0.85%/0.38%，同比分别变化0/-0.24/-0.09/-0.25pct，公司主动把控经营节奏，多措并举降本增效。2025Q3，公司资产负债率仅37.03%，对比2024年底继续下降3.16pct。
    核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，印尼RKAB政策变化或加剧供应扰动，AI有望助力电子需求持续向好，锡价慢牛趋势明确。1）缅甸复产讯息明确复产信号，但是复产节奏缓慢。2）印尼RKAB政策变化叠加打击走私锡矿或加剧供给扰动。3）AI有望助力电子需求持续走强。锡价慢牛趋势明确，锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。
    投资建议：公司为锡、铟全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.28/26.64/27.72亿元，对应2025年10月27日的收盘价，PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：收入利润下滑，投资深耕核心

保利发展(600048)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入1737.22亿元，同比下降4.95%；前三季度归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%；基本每股收益0.16元，同比下降75.28%。
    收入小幅下滑：公司2025年前三季度实现营业收入1737.22亿元，同比下降4.95%，归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。利润下滑幅度较大，主要受到行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降。从毛利率看，2025年前三季度公司毛利率为13.37%，较去年同期下滑2.55pct。从减值看，2025年前三季度信用减值损失0.65亿元。从投资收益看，2025年前三季度投资净损失为1.47亿元，去年同期为投资净收益16.38亿元。从费用管控看，2025年前三季度，公司销售费用率和管理费用率分别为2.73%、1.65%，分别较去年同期提高0.34cpt、下降0.16pct。
    销售量减价升：2025年前三季度，公司实现销售面积1010.42万方，同比下降25.13%，销售金额2017.31亿元，同比下降16.53%；对应的销售均价为19965元/平米，同比增长11.49%。公司持续深耕核心区域，销售实现量减价升。2025年前三季度公司新增计容面积290万方，获取成本603亿元。从区位看，新获地块均位于38个核心城市，其中51%投资金额位于一线城市的核心区域核心板块。2025年前三季度的新开工面积为512万方、竣工面积1812万方，分别同比下降40.19%、12.12%。
    融资渠道通畅：截至2025年三季度末，公司资产负债率73.27%，较2024年末下降1.08pct；从资金回笼看，2025年前三季度公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96%。从融资看，2025年10月发行中票，募集人民币30亿元，其中三年期中票募集融资5亿元、五年期中票募集融资25亿元。
    投资建议：公司收入小幅下滑，受到行业和市场波动影响，利润下降。公司持续深耕核心区域，销售实现均价提高；新增项目均位于核心城市。财务上资金回笼率高、融资渠道保持通畅。公司是行业龙头，头部央企维持投资，并保持稳健经营。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.20亿元、23.54亿元、33.96亿元，对应EPS为0.18元/股、0.20元/股、0.28元/股，对应PE为42.41X、38.19X、26.47X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

传统业务阶段性承压，新兴业务快速发展

兆驰股份(002429)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入139亿元，同比减少14%；归母净利润10亿元，同比减少27.1%；扣非净利润8.9亿元，同比减少32.4%。单季度来看，Q3公司实现营收54.1亿元，同比减少18.5%；归母净利润3.4亿元，同比减少26.6%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比减少31.9%。
    电视出货同比下滑，系关税影响。根据洛图科技数据，公司2025年8月出货量约为120万台，排名专业代工厂第三，环比7月基本持平，但较去年同期下降了17.6%，公司客户以北美客户为主的兆驰，我们认为业绩主要系关税风波的影响。
    新兴业务成核心引擎，光通信与LED高端化进展顺利。2025年前三季度，包括LED与光通信在内的新兴业务利润贡献占比已超60%，成为驱动增长的核心力量。其中，LED业务聚焦高端化，成功推出RGBMiniLED背光方案，进一步完善高端显示布局。光通信业务突破迅速，400G/800G光模块已完成客户送样验证，2.5G光芯片成功流片，应用于光接入网的BOSA器件产品接获行业头部客户长期订单。
    传统业务短期承压拖累利润，海外基地智能化改造有望改善盈利能力。公司Q3业绩同比下滑，主要系传统电视ODM业务受海外产能调整影响，虽然越南基地扩产保障了旺季交付，但前期自动化水平不高导致成本上升，盈利能力短期承压。此外，财务费用因存款保证金利息收入减少而同比增加101.5%，也对当期利润造成一定影响。公司海外生产基地年产能已提升至1100万台，有效保障了季节性旺季的供应链供给，公司将于Q4加快海外基地智能化改造，有望推动毛利率逐步修复。
    盈利预测。公司新兴业务表现亮眼，LED全产业链聚焦高端化，光通信业务快速突破打开新成长空间。传统电视ODM业务随着海外产能释放及效率提升，盈利能力有望逐步修复。预计公司2025-2027年EPS分别为0.28元、0.38元、0.48元，分别对应PE23x/17x/13x。
    风险提示：海外需求不及预期、竞争加剧、LED产业链降价等风险。

普天科技公司首次覆盖报告：专网与智造筑基，空天算力打开新纪元

普天科技(002544)
    核心观点
    普天科技——潜在太空算力通信运营商：公司是中国电科旗下通信领域核心上市平台，以“公、专网通信 智能制造”为双核，构建了从网络规划到产品交付的全链条服务能力。公司在轨道交通专网通信领域处于行业领先地位，其自主可控的TETRA/PDT数字集群系统实现了关键领域的国产化突破；在智能制造领域，公司特种PCB与高端晶振产品广泛应用于航空航天等高端装备领域。公司依托央企产业资源与全链条技术积淀，在巩固传统业务的同时，积极布局卫星互联网、低空经济等新增长点。凭借在卫星通信载荷与地面站建设等领域的优势，公司有望在空天信息产业浪潮中开启新一轮成长空间。
    瞄准国家级战略痛点，构建未来AI构建未来数字底座：普天科技深度参与“三体计算星座”这一全国首创的太空在轨AI计算项目，在星间 星地链路、卫星载荷、地面站建设等关键环节发挥重要作用。公司协同之江实验室、阿里巴巴等生态伙伴共同推进“星缆计划”，该计划通过构建低轨算力卫星集群，实现了太空从“有星无算”到“在轨智能”的模式突破，为“东数西算”提供天基算力传输支撑，实测时延较传统地面网络提升显著。我们认为，随着星座向太空算力租赁、星间传输服务和数据资产变现三大商业模式拓展，普天科技有望在空天计算新赛道确立先发优势，成为我国天地一体化信息体系建设的关键力量之一。
    投资建议：普天科技依托其控股股东中电网通的产业平台，其卫星通信运营业务具备显著的先发优势与资源壁垒，是能够提供“星载系统 地面站建设 星下服务”一体化解决方案的潜在卫星服务平台型相关标的。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为49.81/66.04/74.74亿元，同比增速0.16%/32.60%/13.18%，归母净利润分别为0.51/1.98/2.57亿元，同比增速353.60%/290.38%/29.55%，EPS分别为0.07/0.29/0.38元，对应市盈率分别为323.33/82.82/63.93倍。考虑公司未来太空算力卡位，首次覆盖，给予普天科技“推荐”评级。
    风险提示：卫星互联网建设不及预期的风险；全球政治经济形势变动的风险；关键器件研发进度不及预期的风险等。

3Q25扣非净利润增长59%，增速领跑行业

通富微电(002156)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长18%，净利润增长95%，扣非后净利润增长59%，业绩增速领跑行业。公司作为AMD的核心封测厂商，有望深度受益于大客户业务规模的提升，预计2025–2027年实现净利润分别为12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为48、32倍和23倍，给予“买入”评级。
    3Q25业绩快速增长，增速领跑行业：得益于手机芯片、汽车芯片国产化进程加快、家电等领域国补政策持续利好，以及大客户AMD的强劲增长，2025年前三季度公司实现营收201.2亿元，YOY增长17.8%;实现净利润8.6亿元，YOY增长55.7%，扣非后净利润7.8亿元，YOY增长43.7%，EPS0.567元。其中，3Q25公司实现营收70.8亿元，YOY增长17.9%，实现净利润4.5亿元，YOY增长95.1%，扣非后净利润3.6亿元，YOY增长59%。3Q25公司业绩快速增长，幷且领跑行业。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率15.3%，较上年同期上升0.9个百分点。
    OpenAI与AMD合作官宣，公司直接受益：OpenAI与AMD宣布合作，计划部署6GW的AMD芯片，将于明年下半年起先部署1GW。我们预计对应AMD算力芯片的消耗量在500万至800万颗，未来4年相关收入有望达到千亿美元规模。AMD在2024年收入约为258亿美元，其中数据中心相关收入占比近50%，未来收入增长空间巨大。此外，OpenAI未来可能分阶段获得1.6亿股AMD股份，约占其总股本的10%，双方合作关系将更加紧密。公司作为AMD的核心封测厂（通富微电收购了AMD的海外封测业务），AMD均持有通富微电槟城及苏州厂15%的股份，通富微电每年来自AMD的订单收入占比超过六成（2025年上半年占比64%），因此公司将显著受益。
    盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为48、32倍和23倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

Q3扣非业绩逆势增长，新项目稳步推进

宝丰能源(600989)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入355.43亿元，同比增长46.43%；实现扣非归母净利润89.72亿元，同比增长82.85%。其中，Q3单季实现营业收入127.25亿元，同比增长72.49%、环比增长5.61%；实现扣非归母净利润33.92亿元，同比增长144.03%、环比增长13.74%。
    深挖提质增效潜能，25Q3业绩环比逆势增长。2025年1-9月公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为183.11、178.50、517.54万吨，同比分别变化121.82%、116.55%、-2.60%；聚乙烯、聚丙烯价差分别同比变化-0.15%、1.72%；焦炭价格同比下降28.39%、价差同比有所好转。前三季度，内蒙项目全面达产驱动烯烃产销放量，叠加煤炭价格重心下移背景下聚丙烯价差有所改善，推动公司业绩同比高增。分季度来看，25Q3公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为67.82、66.71、177.39万吨，环比分别增长6.25%、6.50%、4.18%，公司焦炭售价环比增长6.71%，依托市场价测算焦炭价差环比增长74.14%。我们认为，在聚烯烃价格回落，气化原料煤价格反弹的不利环境下，公司深挖提质增效潜能，主营产品产销放量，焦炭售价、价差环比改善等共同驱动公司25Q3业绩环比逆势增长。
    宁东四期稳步推进，储备项目有望释放远期成长动能。一方面，公司宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划2026年底建成投产，有望贡献中短期业绩增量。另一方面，公司新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，若项目进展顺利，有望释放中长期成长动能。
    经营性现金流大幅改善，加大回报股东潜力提升。随着内蒙古项目投产，公司现金流量大幅优化，25Q3公司经营性净现金流为55.92亿元，环比增加10.19亿元。2025年1-9月公司回购总金额接近10亿元。此外，今年公司实施半年度现金分红，派发现金红利合计20.36亿元（含税）。我们认为，随着经营性现金流大幅增加，未来公司具备加大股东回报的能力。
    投资建议：考虑到2025年公司内蒙项目全面达产，贡献业绩增量。预计2025-2027年公司营收分别为503.89、547.90、587.40亿元；归母净利润分别为122.08、137.33、150.23亿元，同比分别增长92.62%、12.50%、9.39%；EPS分别为1.66、1.87、2.05元，对应PE分别为10.87、9.67、8.84倍，维持“推荐”评级。

加速AI布局，提供智能化家用解决方案

鱼跃医疗(002223)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现收入18.9亿元（+9.6%），归母净利润2.6亿元（-36.0%），利润端同比下滑主要因去年同期政府补助导致基数较高，以及公司为抢占市场份额加大品牌及渠道投入。2025Q1-3实现收入65.4亿元（+8.6%），归母净利润14.7亿元（-4.3%）。
    毛利率稳中有升，持续发力渠道拓展和全球化建设。为推动全球化战略以及加大CGM等新产品推广，公司持续加大费用投入，25Q1-3投入销售费用12.3亿元（+33.2%）。2025Q1-3公司实现销售毛利率50.4%（+0.3pp）。
    加速AI布局，提供智能化家用解决方案。2025年公司围绕全球化、数字化和可穿戴战略，将前沿AI技术深度融入产品开发中，为全球用户提供智能化家用设备解决方案，2025年前三季度，公司已提供多款全新产品，包括持续葡萄糖监测系统Anytime5、院线-家庭数据互通的双水平呼吸机YH-930、制氧机S-5W、房颤血压计S65VR等。在AI大模型方面，公司发布鱼跃医疗大模型，推出AIagent健康管家，并且联手蚂蚁集团AI健康应用AQ，共创医疗健康新生态。
    盈利预测：预计2025-2027年营收为84/97/112亿元，归母净利润为19/22/26亿元。
    风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。

公司信息更新报告：收入和利润均超预期，长期看好公司AI及出海战略

金山办公(688111)
    长期成长路径清晰，维持“买入”评级
    考虑党政信创招标及确收进度加速，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为19.15、22.88、27.70亿元（前值为18.79、21.87、25.40亿元），对应EPS分别为4.13、4.94、5.98元/股，当前股价对应PE为73.5、61.5、50.8倍，持续看好公司AI及出海战略，维持“买入”评级。
    Q3收入和利润均超出市场预期
    2025年前三季度公司实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%；实现扣非归母净利润11.49亿元，同比增长15.94%。其中，2025Q3公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比增长39.01%，收入和利润均超出市场预期。
    （1）从收入端看，Q3单季度WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%，增速较上半年明显改善；WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%，增速较上半年提升；WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%，主要由于党政信创招标及确收进度加速，Q4增速有望进一步提升。
    （2）毛利率和费用率看，Q3公司销售毛利率为86.46%，同比提升0.99个百分点；期间费用控制成效显著，其中，销售费用率、研发费用率分别为19.09%、35.24%，同比下降1.05、2.17个百分点，管理费用率略提升0.19个百分点至8.04%。
    坚定推进AI战略，海外市场有望成为新增长极
    （1）公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。随着AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计AI月活将实现快速增长。（2）面向海外市场，公司持续完善产品功能及运营策略，启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移。海外本地化运营策略不断完善，获客成本降低，海外大屏用户数快速增长，海外市场有望有望成为公司新增长极。
    风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

公司信息更新报告：2025Q3扫地机内外销持续高增，盈利能力修复

科沃斯(603486)
    2025Q3扫地机内外销持续高增，盈利能力修复，维持“买入”评级2025Q1-Q3公司实现营收128.8亿元（同比+25.9%，下同），归母净利润14.2亿元（+130.6%），扣非归母净利润12.8亿元（+142.0%）。单季度看，2025Q3实现营业收入42.0亿元（+29.3%），归母净利润4.4亿元（+7160.9%），扣非归母净利润4.2亿元（+1697.2%）。公司活水洗地产品市场反响良好，2025Q3收入业绩符合预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为20.2/22.0/23.2亿元，对应EPS分别为3.5/3.8/4.0元，当前股价对应PE为26.9/24.7/23.4倍，公司产品矩阵丰富，海外渠道布局持续，维持“买入”评级。
    科沃斯品牌国内外高增，活水洗地产品占比快速提升
    分品牌看，根据奥维数据，科沃斯品牌2025Q3内销销售额7.6亿元（+122.6%），市占率29.7%（+9.3pct），其中活水洗地产品2025M7/M8/M9销量占比分别为51%/64%/64%；2025Q3美国亚马逊渠道销售额3856万美元（+304%），市占率10.1%（+7.0pct），德国亚马逊渠道销售额1914万欧元（+35%），市占率16.8%（+1.4pct）。添可品牌2025Q3内销销售额6.3亿元（+35%），市占率35.4%（-5pct）。我们看好科沃斯凭借活水洗地产品持续巩固国内市场，快速开拓海外市场，高端产品占比提升带动ASP及盈利能力持续提升。
    毛利率改善，盈利能力显著修复
    2025Q1-Q3公司毛利率49.7%（+1.3pct），我们预计主要系高端产品X9、X11销售占比提升及供应链降本持续等。2025Q3公司毛利率为49.8%（+3.0pct），期间费用率为39.8%（-6.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为31.1%/3.1%/4.9%/0.7%，分别同比-4.9/-0.8/-1.6/+1.1pct，综合影响下，2025Q3公司销售净利率为10.4%（+10.3pct），扣非净利率为10.1%（+10.9pct）。
    风险提示：新品销售不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧等。

Q3盈利能力下滑，石膏板需求承压，期待后续盈利改善

北新建材(000786)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收199.1亿元，同比下滑2.3%，归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8%，扣非归母净利润25.3亿元，同比下滑17.5%。单Q3季度公司营收63.5亿元，同比下滑6.2%，归母净利润6.6亿元，同比下滑29.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑29.8%。
    点评
    Q3盈利能力下滑，石膏板量价小幅下滑：前三季度公司毛利率为29.5%，同比下滑1.12pct，单Q3季度毛利率为27.8%，同比下滑2.3pct，我们判断盈利能力下降与石膏板行业竞争加剧相关，价格销量均出现小幅下滑。尽管行业需求在地产走弱背景下承压，公司持续推进“一体两翼、全球布局”战略，石膏板领域市占率持续提升，涂料、防水等新品类持续增长，经历行业下行后公司有望恢复持续增长态势。
    费用率小幅增长，经营性现金流小幅下滑：公司前三季度期间费用率为14.3%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/4.5%/4.1%/0.1%，同比变化+0.61/+0.42/-0.01/-0.18pct，费用率小幅提升。现金流方面，Q3单季度公司经营性净现金流5.8亿元，同比减少0.9亿。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为264亿、278亿元，同比+2.3%、+5.3%，预计25-26年归母净利润分别为32.3亿、36.9亿，同比-11.6%、+14.3%，对应25-26年PE分别为12.4X、10.8X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q3业绩同比增长，静待行业景气修复

万华化学(600309)
    事件描述
    10月24日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025前三季度实现营业总收入1442.3亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。其中，2025Q3实现营业总收入533.2亿元，同环比分别+5.5%/+11.5%;归母净利润为30.3亿元，同环比分别+4.0%/-0.2%；扣非归母净利润为28.6亿元，同环比分别+1.0%/-10.9%。
    事件点评
    主要产品销量同比大幅增长。2025Q3，分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列销量分别为155/175/65万吨，同比分别增长9.9%/32.6%/30.0%，环比分别-1.9%/+15.1%/持平。
    2025Q3聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，其中TDI产品供应偏紧价格有所提升。纯MDI产品下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价约18300元/吨，较上半年下降2.7%。聚合MDI三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价约15200元/吨，较上半年下降9%。TDI三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价约14700元/吨，较上半年提升18.5%。软泡聚醚三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价约8000元/吨，较上半年提升2.6%。
    2025Q3石化系列产品价格重心整体下移，静待石化行业景气修复。山东丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢/MTBE/LLDPE膜级/乙烯法PVC价格同比分别-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。
    主要原料价格下降抵消部分产品价格下降影响，盈利水平小幅下降。纯苯/5000大卡动力煤/丙烷CP/丁烷CP均价同比分别-30.05%/-20.61%/-9.12%/-11.96%。2025Q3销售毛利率和净利率分别为12.77%/6.32%，同比分别下降0.63/0.26pct，环比分别+0.60/-0.65pct。公司推进“变革年”战略，系统实施组织与激励体系改革，前三季度多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，长期竞争力有望逐步修复。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为123.1/159.6/178.1亿元，对应PE分别为16/12/11倍。看好公司MDI业务绝对龙头地位和成本护石化板块一体化深化布局，精细化学品与新材料业务打开成长空间，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

2025年三季度报告点评：模具主业持续发力，加速布局机器人产线

瑞鹄模具(002997)
    事件：
    10月27日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入9.42亿元（yoy+55.72%，qoq+2.93%），归母净利润1.28亿元（yoy+40.90%，qoq-1.19%）。2025年1-9月实现营业收入26.04亿元（yoy+50.90%），归母净利润3.55亿元（yoy+40.53%）。
    投资要点：
    打造年产3000台移动复合机器人产线，打开公司第三增长曲线
    公司于2025年10月24日审议通过控股子公司瑞祥工业出资设立“芜湖瑞鲸智能装备有限公司”，并拟与安川电机（中国）按瑞祥工业未审净资产同比例货币增资，共同实施“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”；项目总投资18,325.94万元，建设期24个月，建成后可形成年产3,000台移动复合机器人及周边智能制造系统方案的研产能力。公司切入AGV/AMR与“黑灯工厂”整体方案赛道，意在由汽车模具延伸至系统集成与总包，提升客户粘性与盈利结构；产品预计将在汽车、3C、储能与仓储物流等场景加速落地，并为公司夯实软硬件协同与系统集成能力、逐步完成向行业领先机器人公司的战略性转型。
    拟投资超2.67亿元提升模具制造工艺一体化能力
    公司于2025年10月27日发布公告，拟由全资子公司芜湖瑞鹄新材料科技有限公司出资建设“大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期）”，计划总投资2.67亿元、建设期24个月。项目建成后，公司将形成铁基3.6万吨、钢基3,000吨大型精密成形毛坯的模型/本体制造与高端加工能力，配套“自制+外购”的柔性组合，做到材料可控、成本可控、周期可控，并通过工艺一体化提升良率与一致性、缩短设计到交付周期，确保在手订单快速兑现并承接新增需求；长期看，有助于构建“材料—模具—系统方案”的一体化壁垒。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.58\45.23\56.90亿元，归母净利润分别为4.59\5.89\7.27亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.19\2.82\3.47元，按照最新股价测算，对应PE17.42\13.56\10.99倍。我们看好公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业周期波动风险，铝压铸行业市场竞争加剧风险，季度间业绩波动风险，关联交易占比增加风险。

新股覆盖研究：中诚咨询

中诚咨询(920003)
    投资要点
    本周二（10月28日）有一只北交所新股“中诚咨询”申购，发行价格为14.27元/股、发行市盈率为9.69倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    中诚咨询（920003）：公司自设立以来一直致力于造价咨询、全过程控制、招标代理及工程监理等业务的发展和开拓。公司2022-2024年分别实现营业收入3.03亿元/3.68亿元/3.96亿元，YOY依次为11.58%/21.41%/7.39%；实现归母净利润0.64亿元/0.81亿元/1.05亿元，YOY依次为37.60%/25.95%/30.02%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少6.17%至2.56%，归母净利润较上年同期减少3.89%至1.14%。
    投资亮点：1、公司通过全过程咨询服务与BIM+服务实现从单项专业服务提升为多专业集成化服务，成功打造差异化竞争优势，逐步在江苏省工程咨询服务市场占据较高地位。公司长期扎根江苏省，报告期间省内收入占比达95%以上。相较于竞争对手提供单项工程咨询服务，公司能够提供多专业集成化服务，更有利于客户实现投资成本控制、质量管控和进度控制。具体来看：（1）公司是工程咨询服务业内较为稀缺、且较早开展全过程咨询业务的企业，通过吸收合并具备工程监理资质证书的贝思特、具备工程设计甲级资质的中发设计等，逐步形成了提供工程造价、招标代理、工程监理及管理、BIM服务、工程设计、前期咨询等全过程“一体化”解决方案的能力；（2）同时，公司将BIM技术与全过程咨询业务深度融合，借助建筑信息化、数字化服务能力，有效提高项目的建设效率和质量，形成较强的业务协同效应。截至目前，公司团队在工程咨询领域已积累丰富的项目经验，并与下游的国家机关及事业单位等建立了良好的合作关系；其中苏高新集团作为苏州高新区管委会直属的国有独资企业，不仅是公司2022年至2024年的第一大客户，同时还持有公司7.04%的股权。依托上述优势，公司已在江苏省工程咨询服务领域、尤其是工程造价咨询细分领域占据较高地位；据江苏省建设工程造价管理总站统计，2021年至2024年公司工程造价咨询营业收入始终位列江苏省前五名。另据招股书披露，截至2025年8月末，公司在手订单金额（合同金额超过10万元以上尚未确认收入的合同金额）约6亿元，整体经营情况良好。2、公司积极加强省外业务拓展，逐渐由江苏省内向全国市场布局，并在新加坡设立海外分支机构。（1）国内方面，公司业务正逐渐由江苏省内向全国市场布局。截至2025年6月17日，公司共有2家子公司、4家分公司位于江苏省外，省外业务已初步覆盖安徽省、江西省、广东省以及上海市；2024年，公司省外业务收入已突破1000万。（2）海外市场方面，公司于2024年11月新设新加坡中诚负责境外市场的工程造价、管理咨询服务等业务，为国际化发展战略奠定基础。
    同行业上市公司对比：选取国义招标、招标股份、广咨国际、以及青矩技术为中诚咨询的可比上市公司。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为6.12亿元，平均PE（2024年/剔除负值后算术平均）为18.98X，平均销售毛利率为42.22%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

现金奶牛，自我革新

兔宝宝(002043)
    人造板行业龙头，经典轻资产模式
    公司创立于1992年，2005年在深交所上市，总部浙江德清，已从板材龙头升级为装饰材料与定制家居双轮驱动的产业平台。独特的OEM轻资产模式，塑造了健康的财务基因——现金流稳健、盈利能力稳定、ROE回报优异。在此基础上，公司长期为股东创造价值回报，截至当前，公司累计通过分红与回购返还股东42.3亿元（分红29.4+回购12.9亿元），占上市以来累计净利润的87%。
    装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新成长
    家具厂渠道变革推动板材主业迈入新一轮成长期：面对2021年以来地产需求的下行，公司积极推动渠道多元化，展现出较强的增长韧性。中小家具厂渠道已成为当前及未来最重要的增长引擎，截至25H1，家具厂渠道占比已达50%，“高性价比”与“个性化定制能力”是其竞争优势。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板材、五金等材料环节趋向集中，目前公司市占率仍较低。
    “板材+”配套战略加速上下游产业链整合：在核心板材业务基础上，公司围绕饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等辅材产品，不断完善供应链与产品矩阵。2024年其他装饰材料收入21.4亿元，同比+8%，25H1收入10.1亿元，同比+10%。此外，公司通过股权投资深化产业链协同，截至25H1已布局多家企业，包括大自然家居、佳饰家、悍高集团、联翔股份、豪德数控及喜尔康等，进一步夯实整体竞争力与协同效应。
    定制家居为辅：C端平稳增长，B端负面影响进入尾声
    C端定制业务稳健增长，2024/25H1收入分别为11.1（+14%）、5.7亿元（+23%），全屋定制为核心驱动力，致力于打造华东区域强势品牌；B端裕丰汉唐持续收缩，2024/25H1收入分别为6.1（-47%）、0.5亿元（-60%），过往亏损主因历史坏账与商誉减值，随着其业务下滑及减值接近尾声，对公司业绩拖累有望消除，后续装饰材料业务与C端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。
    盈利预测、估值和评级
    在地产需求整体下行的背景下，公司仍保持了增长韧性，中小家具厂渠道变革推动新一轮成长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.0、9.0、10.0亿元，当前股价对应PE为12.8、11.3、10.2倍，参考可比公司估值，给予2026年15倍PE，对应目标价16.31元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    家具厂渠道拓展不及预期；人造板及家居行业竞争超预期；地产需求下行超预期；定增限售股解禁。

25Q3利润超预期，特饮稳健、补水啦表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润168.44/168.44/37.61/35.4亿元，同比34.13%/34.13%/38.91%/32.92%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为45.17%/22.33%，分别同比0.12/0.77pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.52%/2.45%/0.31%/-0.44%，分别同比-0.9/0.01/-0.09/0.64pct。公司前三季度毛利率整体提升，主因原材料价格下降；销售费用率同比下降，主因规模效应。2025年前三季度公司销售收现178.57亿元，同比增长27.63%，经现净额31.33亿元，同比增长3.20%。25Q3末合同负债35.63亿元，同比增加11.83亿元，环比减少1.04亿元（去年同口径环比减少1.21亿元）。
    公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    19.36%/134.78%/76.41%；25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比15.08%/84.18%/94.53%。分渠道看，2025年前三季度经销/重客/线上渠道分别实现营收145.05/18.40/4.88亿元，同比32.78%/44.62%/48.89%，25Q3经销/重客/线上渠道分别实现营收51.55/7.50/1.98亿元，同比31.01%/28.03%/42.64%。分区域看，2025年前三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收38.85/23.95/22.08/11.42/20.27/26.01/4.88/20.88亿元，同比13.50%/32.76%/28.15%/21.99%/48.91%/72.88%/48.89%/42.44%，25Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94/1.98/8.35亿元，同比2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%/42.64%/42.53%。广东地区三季度增速放缓，预计主因去年同期有新品放量导致基数较高，今年增速自然回落。
    三季度东鹏饮料及补水啦继续聚焦场景与年轻化营销。投放上，线下推进终端冰冻化建设，补水啦布局网球公开赛等赛事补给，成为2025杭州网球公开赛官方指定电解质水，能量饮料和补水啦联动租车平台投能量专车；线上借社交平台话题、短视频种草引流。营销上，补水啦植入《假期中的她们》等综艺影视，发起互动活动；东鹏特饮强化梯媒等“累困”场景渗透。7月份补水啦推出冰爆薄荷口味夏日限定款，主打高温环境下快速补水及清凉体验。
    l盈利预测与投资建议
    我们略调高此前的预测，预计公司2025-2027年实现营收210.53/258.22/307.67亿元，同比增长32.92%/22.65%/19.15%；实现归母净利润45.25/57.31/69.64亿元，同比增长36.01%/26.66%/21.52%，对应EPS为8.70/11.02/13.39元，对应当前股价PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

25Q3净利YOY+8%,符合预期，核心医药稳步增长，创新药研发上市稳步推进中

华东医药(000963)
    25Q3净利YOY+8%，符合预期，核心医药稳步增长，创新药研发上市稳步推进中
    结论及建议：
    公司业绩：公司25Q1-Q3实现营收326.6亿元，YOY+3.8%，录得归母净利润27.5亿元，YOY+7.2%，扣非后净利26.9亿元，YOY+8.5%，公司业绩符合预期。其中Q3单季实现营收109.9亿元，YOY+4.5%，录得归母净利润9.3亿元，YOY+7.7%，扣非后净利9.3亿元，YOY+8.8%。
    核心医药工业增长较好，医药商业稳定，医美板块仍承压：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1-Q3实现营收（含CSO业务）110.5亿元，YOY+11.1%，录得归母净利24.8亿元，YOY+15.6%，在创新产品销售快速增长（Q1-Q3公司创新品销售及代理服务收入16.8亿元，YOY+62%）的推动下，公司核心医药业务保持较快增长趋势，Q3中美华东营收37.3亿元，YOY+15.0%，录得净利8.9亿元，YOY+18.4%；(2)公司医药商业板块表现稳健，公司医药商业Q1-Q3实现营收212.5亿元，YOY+3.3%，录得净利润3.3亿元，YOY+3.4%；（2）医美板块受国际经济周期及行业竞争加剧影响，仍然承压，其中英国Sinclair Q1-Q3营收约7.2亿人民币，YOY-7.4%，国内欣可丽美学Q1-Q3营收7.4亿，YOY-18.0%，仍处于结构调整周期。
    毛利率回升，研发费用增加：公司Q3综合毛利率为32.8%，同比提升0.5个百分点，主要是高毛利率的创新产品逐步贡献营收，推动综合毛利率提升。公司Q3期间费用率为22.1%，同比增0.8个百分点，主要是研发费用率同比增加1.8个百分点，但我们认为公司创新研发持续推动，将保障未来业绩增长。
    产品梯队已形成，将陆续有创新产品上市：公司索米妥昔单抗新药将于年内正式上市，马来酸美凡厄替尼上市申请（非小细胞肺癌）也于10月获批，预计近期也将上市；此外，公司ADC药物管线已形成梯度化布局，其中靶向ROR1的ADC项目HDM2005正处于国内临床三期，位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队。内分泌领域的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002目前已完成体重管理中国临床三期的入组，first-in-class候选产品FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624，已成功完成重度高甘油三酯血症的Ⅱ期临床研究，成果入选了2025美国心脏协会科学年会的最新突破性研究。自免领域的HDM3016目前正在开展结节性痒疹和特应性皮炎2个适应症的中国Ⅲ期临床，计划于2025年Q4递交两个适应症的NDA申请。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润38.8亿元、45.4亿元、52.8亿元，YOY+10.4%、+17.0%、+16.5%,EPS分别为2.2元、2.6元、3.0元，对应PE分别为18X、15X、13X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

三季度营收加速增长28%，经营质量同步跃升

上海家化(600315)
    核心观点
    公司业绩持续兑现增长。公司2025年前三季度实现营收49.61亿/yoy+10.83%；归母净利润4.05亿/yoy+149.12%；扣非归母净利润2.31亿/yoy+92.35%。单Q3实现营收14.83亿/yoy+28.29%，归母净利润1.40亿/扭亏为盈，扣非归母净利润959万/扭亏为盈，其中公司投资的金融资产公允价值变动收益1.43亿元。Q3业绩积极表现归因：1)主要品牌的产品推新迭代效果较好；2)品牌营销投放提升带动品牌用户群体扩圈；3)公司电商运营能力提升。此外，四季度从目前双11表现来看，公司旗下大多数品牌跑赢大盘，整体预期今年双11仍有望实现高两位数增长。
    分品类来看，单Q3美妆/个护/海外/创新品类分别占比23.9%/40.9%/24.6%/10.6%，海外业务前三季度营收跌2%，其中Q3跌幅收窄，利润层面亦减亏。美妆业务Q3同比增长272.3%，个护业务同比增13.8%。
    分品牌看，佰草集为三季度增长最大贡献来源，通过重塑经典单品“大白泥”，并结合达人直播等方式，带动该单品GMV实现近2亿元。同时，Q3推出的新品仙草油在各平台反响热烈，有望成为明年新增长引擎。其次玉泽年初至今线上GMV增长30%-40%，核心单品面霜已成为亿元级产品，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。此外六神年初至今线上GMV增长近40%，二代驱蚊蛋产品GMV已过亿。
    盈利能力持续上行。盈利水平来看，单Q3毛利率为61.48%/yoy+7.0pct，主要系高毛利新品销售增长、线上直营占比提升及部分原材料采购成本下降所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为49.89%/10.38%/2.96%，分别下降0.13/1.02/0.12pct，经营效率有所优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数95天，同比减少19天。应收账款周转天数为40天，同比减少22天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.52亿，去年同期为-2.19亿，主要由于公司经营改善带动提升。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司2025年三季度业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，扣非净利润成功扭亏为盈，验证了其战略调整与组织改革的正确性，公司正从过去的调整阵痛期迈入业绩兑现期。展望未来，公司将持续加大在品牌建设和新品研发上的投入，夯实公司核心品牌增长势能，践行品牌长期健康发展，并实现市场份额提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为43/37/32x，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：夯实渠道，筑牢根基

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2025前三季度营收、归母净利分别为12.99、1.37亿元，同比-21.5%、-43.1%；2025年单三季度营收、归母净利分别为2.29、-0.25亿元，同比-29.4%、-158.5%，单季利润大幅下滑系缴纳税收滞纳金及负规模效应所致。
    25Q3场景受损压力持续体现，核心单品渠道改革有序落地。25Q3公司实现白酒收入2.1亿元，同比-33.5%，伴随去年同期基数回落，25Q3同比降幅仍然承压，主因白酒消费场景不畅、渠道回款压力持续放大，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25Q3高档酒单季收入1.5亿元（累计9.5亿元），同比-39.5%，Q3进度环比放缓，主因1是渠道回款承压；2是小老窖渠道转轨调整，从大商包销制调整为公司成立平台公司运营，期间以出清过渡为主。②25Q3中/低档酒收入分别同比-19.7%、+16.4%，中档酒收入下滑主要与开发品及疆外销售承压有关。2）分区域看：25Q3公司疆内、疆外收入分别同比-24.1%、-56.6%，疆外市场降幅扩大，与小商扛波动性弱以及浙江市场下滑拖累有关。公司疆外改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，希望帮扶经销商强化运营效益，25Q3四川销售公司招商环比增加32家至354家。
    25Q3毛利率受负规模效应拖累，营业外支出导致异常亏损。1）收现端：25Q3单季公司销售收现同比-50.6%，主系去年同期应收票据偿还较多；季末预收款余额0.38亿元，环比、同比小幅波动。2）利润端：25Q3公司归母净利率同比大幅下滑，其中一次性事件影响包括：营业外支出缴纳税收滞纳金1.18亿元，信用减值损失加回1.00亿元——公司当季非经常损益合计约-0.16亿元，扣非归母利润同比-120.6%。①25Q3毛利率47.6%，同比/环比-12.2pct/-3.2pct，公司高档酒收入占比波动不大，主系收入体量下降，固定成本拉低毛利。②25Q3销售费用、管理费用（含研发）同比-25.4%、-33.8%，2025年公司加强营销费用精准投放及预算、费效管理，费用环比Q2保持平稳。
    稳市场、拓增量，多维发力筑牢市场根基。产品方面，公司规划打造全价位段核心矩阵，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场，同时深耕伊力王系列、布局次高端产品线满足多元消费需求。区域方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、小老窖、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，重新确定西安、兰州等为重点开发市场。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品销售稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为1.9、2.3、2.9亿元（前值2.6、2.9、3.5亿元），对应2025~27PE为38、32、25x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年三季报点评：拟投资煤制气项目，资源池不断扩张

九丰能源(605090)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%；实现扣非归母净利润11.54亿元，同比下降4.44%。
    25Q3因极端天气和检修等影响，归母净利润同比下滑。25Q3，公司实现营业收入51.80亿元，同比下降10.39%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比下降18.26%。利润下降主要是：①受台风“桦加沙”、“博罗依”等极端天气影响，LPG运输船舶期末不能顺利进港；②偶发性LPG船期滞后形成跨期销售，影响产品销售毛利；③广州华凯接收站Q3主要处于储罐检修的过渡性阶段，产生了阶段性成本和费用；④对外提供运力服务的LPG船舶开展计划性坞修及结算接船费用，减少了阶段性运力服务收入并增加了运营成本与费用。该四项因素合计影响税前利润约9700万元。
    LNG经营稳健，LPG有望放量。1）LNG方面，据iFind数据，25Q3，国内LNG出厂均价为4222元/吨，同比下降13.94%，环比下降5.85%，在供给宽松的背景下，公司LNG现货贸易量有所下降，但终端用户销量保持基本稳定，且吨毛利同比、及相比上半年表现提升。2）LPG方面，公司着力构建东莞-广州LPG双库动态运营体系，提升市场竞争力，其中，广州华凯接收站储罐检修于9月完成；此外，极端台风天气影响已结束，跨期LPG资源已于10月初顺利进港，预计Q4LPG销量将稳步提升、且双库体系有望增强产业协同、提高盈利能力。
    能源物流恢复常态运营，海南商发进入运营阶段。1）能源物流和作业：25Q3公司的LPG船舶计划性坞修结束并恢复向客户提供运力服务，预计Q4公司能源物流服务业务盈利水平环比将实现恢复性增长；另外，随着LNG需求旺季将至，预计Q4公司能源作业服务业务盈利水平环比将实现稳步增长。2）特气：公司于25Q3为海南商发三次火箭发射配套的液氢、液氧、液氮、氦气资源供应，并将积极为四季度的发射任务提供资源保障。
    不断完善自有资源池，拟建设新疆煤制气项目。公司作为产业投资人，拟出资不超过34.55亿元，与新疆庆华、河南丝路共同建设新疆庆华煤制天然气示范项目二期工程，该项目年产40亿方煤制气，公司持有权益50%、对应年产20亿方天然气，且以权益法进行报表核算。项目总投资230.33亿元，资本金占比30%，建设期预计为24个月至36个月，煤炭资源主要来源为伊宁矿区二号矿及七号矿，预计年耗用原煤1179.6万吨，此外，新疆庆华已投建煤制气基地至伊宁市国家管网英也尔乡首站、长度约43公里的输气管线，二期工程项目可通过此管线将煤制天然气输入国家管网西气东输主干线管网。据公司预测，项目年利润总额约14.77亿元，税后的全投资内部收益率为8.2%。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.30/19.89/22.71亿元，对应EPS分别为2.49/2.86/3.27元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

2025年三季报点评：25Q3新签订单创纪录，AI ASIC业务单季翻倍式增长

芯原股份(688521)
    投资要点
    25Q1-Q3新签订单达32.49亿元，已超过24年全年。公司25Q1-Q3新签订单金额达到32.49亿元，已超过2024年全年新签订单（29.30亿元），创下历史新高。公司在手订单已连续八个季度保持高位，截至2025年第三季度末在手订单金额为32.86亿元，其中，互联网、云服务厂商、车企及其他系统厂商占比高达83.52%，一站式芯片定制业务在手订单占比近90%，且预计一年内转化的比例约为80%，体现公司在高增长客户群体中的深度绑定与持续渗透，为未来业绩释放奠定了坚实基础。
    营收结构亮点突出，芯片设计与量产业务翻倍式增长。从25Q3收入构成来看，公司一站式芯片定制业务中的两个细分业务的营收单季度实现翻倍式增长：芯片设计业务收入4.28亿元（YoY+80.23%，QoQ+290.82%）；量产业务收入6.09亿元（YoY+157.84%，QoQ+132.77%）。2025年前三季度，公司实现芯片设计业务收入6.60亿元，同比增长27.53%，其中28nm及以下工艺节点收入占比94.70%，14nm及以下工艺节点收入占比81.97%。公司AI算力相关收入占芯片设计业务的73%，表明公司已在智能计算与数据中心方向形成领先布局。2025年前三季度，公司实现量产业务收入10.16亿元，同比增长76.93%，前三季度收入已超去年全年收入水平。25Q1-Q3公司共有112个量产项目、47个待量产项目，多个4nm/5nm一站式芯片定制服务项目正在执行。
    研发投入结构优化，盈利能力持续改善。2025年前三季度，公司整体研发投入9.91亿元，前三季度研发投入占收入比重同比合理下降9.41个百分点，第三季度研发投入占收入比重同比合理下降15.99个百分点。根据25H1财报，公司有序推进执行“设计资源陆续投入客户项目”，研发投入占比合理下降。盈利能力方面，公司25Q3归母净利润-0.27亿元，qoq+73%，公司盈利能力正快速修复，我们认为公司单季度扭亏在即。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级AI ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。本次25Q3季报中，公司也对在执行订单进行了分拆和展望，对2026年的业绩成长性给出了更多基本面支撑。我们维持原营收预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入38/53/70亿元，根据财报略调整利润预期，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-0.8/2.6/5.5亿元（前值：-0.8/2.7/5.6亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，市场竞争风险。

2025年三季报点评：业绩环比改善，基本面筑底

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收13.8亿元，同比+1.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比-34.1%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-34.2%。2025Q3实现营收4.9亿元，同比+4.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比-19.1%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-14.0%。
    收入端边际好转。2025Q1-3营收增速分别为+1.5%/-3.1%/+4.3%，三季度有边际改善。分渠道来看，我们预计仍是直营渠道好于经销，因大B客户韧性更强，相比于小B领先修复；此外我们预计Q3直营和经销渠道相比上半年均有好转。
    净利率边际提升，费用控制效果较好。2025Q3实现毛利率21.2%，同比-1.3pct，预计系实施到岸价和搭赠；销售/管理费用率同比-0.2/+0.2pct，费用上公司有主动收缩；最终实现销售净利率3.6%，同比-1.0pct，环比+0.2pct。实现归非归母净利率4.1%，同比-0.8pct，环比+1.0pct。此外公司披露公告，计划将芜湖百福源项目鹤壁百顺源项目投产时间从2026年1月延期至2027年1月，以提升产能利用效率。
    多项举措下基本面筑底回升。我们认为公司的改善得益于针对大B客户的持续推新、新兴渠道拓展、小B端的精耕细作、供应链效率提升，目前来看收入、利润基本筑底，预计2025Q4和2026年仍有望延续改善的趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到收入端仍有压力，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.8/1.0/1.2亿元，（此前预期为0.9/1.1/1.3亿元），同比-6%/+31%/+16%，对应PE为37/28/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报业绩点评报告：2025Q3业绩高增，“百校计划”成效显著

行动教育(605098)
    事件：
    公司发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收5.66亿元，同比增长0.52%，归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%，扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长8.04%。
    2025年第三季度，公司实现营收2.22亿元，同比增长27.93%，归母净利润0.83亿元，同比增长42.78%，扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长62.25%。
    观点：
    2025年单三季度，公司营收和净利润实现亮眼增长。2025Q3公司实现营收2.22亿元，同比增长27.93%，归母净利润0.83亿元，同比增长42.78%，扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长62.25%，扭转了上半年下滑的态势。
    公司毛利率和净利率提升显著，盈利能力增强。2025Q1-Q3，公司实现毛利率78.54%，同比提升2.63pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为24.55%/11.80%/-2.80%，同比分别变化-0.43pct/+0.03pct/+0.40pct，公司实现净利率38.38%，同比提升3.43pct。2025年是公司AI战略关键年，公司启动“百校计划”，系统+AI全面赋能招聘端、营销端，AI类课程收入有望随着“百校计划”的推进而不断增长。
    行动教育基于“平台”发展理念，构建实战教练矩阵，形成覆盖企业经营全模块的知识生态系统，构建竞争力。公司秉持“咨询教育化、教育实效化”理念，研发了两大核心课程，同时还推出基于用户个性化需求的方案班及咨询项目，精准解决企业的疑难杂症。营销维度上，公司构建了全链路数据中台，实现客户画像精准分析与营销过程云决策、云管理。财务维度上，打通业务流程与财务管理的数字化闭环，提升运营效能；在教学维度上，公司应用智能技术提升客户的学习体验，并在课程中以AI大模型作为辅助工具；人力资源维度上，公司部署应用“AI测评系统”，精准分析应聘者的画像，自动出具人才匹配度报告，助力提升人力资源部门效率。公司实现了85%左右的课程转介绍率与复购率。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为8.33亿元/8.98亿元/9.77亿元，同比增长6.33%/7.75%/8.81%；归母净利润分别为3.03亿元/3.28亿元/3.59亿元，同比增长12.68%/8.35%/9.43%；对应2025年10月23日收盘价，PE分别为16.3X/15.0X/13.7X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观环境或政策变化带来的风险、行业竞争加剧、核心业务人员流失的风险、课程销售额不及预期、企业降本增效背景下支付意愿下降的风险。

2025年三季报点评：高景气赛道优势未改，蓄势以待下一轮业绩弹性

钢研高纳(300034)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.04亿元，同比去年+10.69%；归母净利润1.25亿元，同比去年-46.97%。
    投资要点
    增收不增利，短期扰动不改高温合金赛道高景气。2025年前三季度，公司营业总收入28.04亿元，同比+10.69%，而归母净利润1.25亿元，同比-46.97%，出现“增收不增利”反差。主因系高温合金军民订单结构变化：军品价格年降条款集中兑现，民品营收占比提升但毛利率低，拖累整体销售毛利率由31.43%降至24.19%。叠加镍、钴等贵金属价格高位，营业成本同比+22.38%，销售净利率亦从12.98%压缩至7.81%。费用端保持战略定力，销售费用0.45亿元，公司精简客户维护模式；管理费用2.02亿元，随规模扩张同步抬升；研发费用1.38亿元，与去年基本持平，占营收4.92%，持续加码新一代单晶、粉末合金等卡脖子环节。
    杠杆稳、订单足，资产质量为下一轮扩张蓄力。截至2025年第三季度，公司资产负债率44.46%，同比降2.72个百分点，连续第三年低于50%，杠杆保持温和。有息负债合计7.40亿元，仅占总资产9.50%，且长短结构均衡，偿债安全边际充足。应收账款19.63亿元，同比增8.03%，但增速低于营收增速，回款节奏总体匹配。存货18.36亿元，同比-10.86%，结合营收增长，判断前期战略库存已逐步转化为交付，周转有望提速。合同负债2.85亿元，虽有阶段性回落，但绝对额仍处近三年高位，预示四季度及明年上半年排产饱满。整体来看，公司资产端“重研发、轻库存、稳应收”，负债端“低杠杆、长周期”，结构健康，为新一轮景气周期储备了充裕的资产负债表空间。
    现金流匹配性：盈利短期承压，但经营现金流已现边际修复。2025年前三季度经营现金流净额-2.83亿元，虽为负值，同比已收窄24.65%，边际改善显著。净利润2.19亿元，利润现金含量-1.29，主要受存货去库及应收增加影响，但两项同比增幅均低于营收，显示“剪刀差”正在收敛。投资现金流净额-0.68亿元，资本开支仅0.76亿元，同比-65.74%，上一轮扩产高峰已过，后续进入产能爬坡与良率提升阶段，资本支出压力大幅缓解。综合判断，公司盈利与现金流阶段性背离，但库存去化、资本支出收敛、融资渠道畅通三大信号叠加，四季度经营现金流有望继续回正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为50/41/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

年三季报点评：罗小黑出海顺利，FlareFlow增势良好

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：中文在线发布2025Q3季报。2025年前三季度，公司实现营业收入10.1亿元，同比增加25%；实现归母净利润-5.2亿元，同比减少177%；实现扣非归母净利润-5.2亿元，同比减少149%。2025年三季度单季，公司实现营业收入4.6亿元，同比增加31%；实现归母净利润-2.9亿元，同比减少673.1%；扣非归母净利润为-2.9亿元，同比减少358%。
    营业成本上升拖累毛利率，海外业务亏损致利润下滑。2025年前三季度毛利率同比提升4.4pct至34.6%。销售费用同比增长94%至6.6亿元，主要系海外业务推广费用大幅增加所致；研发费用同比增长42%至0.53亿元，反映海外业务研发投入加大。资产减值损失同比扩大496%，主要因存货跌价准备计提增加。利润下滑主因海外业务经营亏损加剧，叠加金融产品投资收益减少及房产处置损失等非经常性因素影响。
    海外短剧平台表现亮眼，AI协同生态助力收入增长。（1）海外短剧平台FlareFlow表现突出，2025Q3FlareFlow最高位列美区Google Play与App Store娱乐应用免费榜双榜第一。截至2025/10/23，FlareFlow累计下载量突破1900万人次，上线作品已超3000部。FlareFlow已与北美10余家头部制作方达成战略合作，并协同中文逍遥大模型实现AI内容生成、分镜设计及精准投放的闭环运营，形成AI生成-短剧改编-IP衍生的协同生态。（2）国内业务方面，公司通过AI小说出海及动漫短剧业务持续为海外平台输送IP素材，深化国内外联动布局。（3）《罗小黑战记2》已出海马来西亚和泰国，并将于陆续登录柬埔寨（10月31日）、新加坡（11月6日）、印度尼西亚（11月14日）院线。
    海外短剧大盘表现：根据短剧自习室，25Q3印度市场下载量环比大增57.5%至7195万次，但收入仅542万美元，这意味着印度市场的RPD（每次下载收入）只有0.075美元，远低于美国市场（12.57美元）。25Q3美国市场短剧APP下载量合计2348万次，环比下降1.1%，是美国短剧市场首次出现的下载量负增长。而25Q3美国市场短剧收入环比增长8.6%。这意味着：美国市场正从依赖用户规模扩张，转向深度挖掘存量用户价值；先发者已经占据了用户心智和头部份额。二线APP想要从存量市场抢份额，只能靠更高的买量成本和更低的内容价格。市场份额或进一步集中于头部APP。
    盈利预测与投资评级：我们认为利润短期将受到海外短剧投入影响，将2025年归母净利润预测从0.1亿元下调至-4.9亿元；并维持2026-2027年归母净利润为0.8/5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为-/256/35倍，我们看好海外短剧长期趋势和reelshort的领先优势，维持“买入”评级。
    风险提示：海外短剧竞争加剧、流量价格上涨、汇率波动风险。

智能文字识别龙头，新AI和海外打开业绩增长空间

合合信息(688615)
    投资要点：
    文字识别AI应用龙头，业绩基本盘稳中向好。合合信息是行业领先的文字识别AI应用龙头，公司的“拳头产品”为扫描全能王，其用户规模与品牌认知全球领先，2024年扫描全能王实现营业收入9.82亿元，约占总收入的70%。且随着近年来产品宣传推广发力、功能迭代，月活用户数、付费率、ARPU值等指标仍呈上升趋势，构建了稳健的业务基本盘。
    全球智能文字识别服务市场空间广阔。根据Grand View Research报告，全球智能文字识别服务市场规模2023年达125.58亿美元，预计2024-2030年CAGR约14.8%。灼识咨询预计中国智能文字识别领域2022-2027年CAGR约27.3%，2027年市场规模将达168.9亿元。
    把握AI浪潮，加速B端商业变现。2024年，公司推出了TextIn xParse文档处理平台。TextIn xParse是公司专为LLM下游任务设计的通用文档解析服务，能够识别文档或图片中的文字信息，赋能RAG知识库建设、模型训练语料清洗、Chatbot&Agent等AI任务。2025年，公司积极拥抱MCP，上线了文档处理领域首批MCP Server服务，其有望进一步加速TextIn xParse商业变现，打开B端服务空间，带动收入提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为17.31/20.86/25.04亿元，同比增速分别为20.37%/20.48%/20.05%，当前股价对应的PS分别为14.3、11.9、9.9倍。我们选取和公司同样以订阅或纯软件商业模式为主的金山办公、福昕软件、177.33虹软科技作为可比公司，25-27年可比公司均值PS为17.7、14.6、11.9倍。鉴于公司为智能文字识别龙头，叠加AI有望加速B端商业变现，首次覆盖，给予“买入”
    风险提示。1、技术升级迭代不及预期的风险；2、海外业务拓展不及预期的风险；3、22.80行业竞争加剧的风险。

2025Q3增长趋势延续，费用持续优化

华大智造(688114)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元（yoy-0.01%），归母净利润-1.20亿元（yoy+74.20%），扣非归母净利润-2.28亿元（yoy+54.17%）。
    其中2025Q3实现营业收入7.55亿元（yoy+14.45%），归母净利润-0.16亿元（yoy+90.31%），扣非归母净利润-0.25亿元
    （yoy+85.33%）。
    事件点评
    25Q3收入增速提升，费用进一步优化
    2025Q1/Q2/Q3分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%）、7.55亿元（yoy+14.45%），收入降幅季度环比收窄并在2025Q3实现同比增速为正。2025Q3公司收入加速增长，预计和前期Illumina被商务部列入不可靠实体清单，国内客户数据平台切换，公司装机量以及相关试剂耗材使用量增加有关。
    2025Q3，公司期间费用率大幅降低，销售、管理、研发费用率分别为23.19%/11.19%/14.80%，无论是同比还是环比均有较大幅度下降。销售及管理费用率下降主要系公司相关费用投入显著优化；研发费用率下降主要系人工薪酬及股份支付费用、物料消耗及维修费有所减少。
    基因测序技术海外授权，全球化进入新阶段
    10月12日，公司公告其与关联方华大研究院将CoolMPS测序技术/通用测序技术相关专利、技术秘密及商标在亚太及大中华区以外的全球独占许可/普通许可有偿授权给Swiss Rockets。此次交易首付款2,000万美元，里程碑付款2,000万美元，总金额不低于1.2亿美元。
    通过本次授权，公司有望借助Swiss Rockets实现CoolMPS技术及产品的海外市场开拓，加速公司全球化战略布局。同时，公司亦可集中资源聚焦于StandardMPS等核心技术与产品的研发与商业化。截至2025年6月30日，公司业务已经布局全球110多个国家和地区，用户数量超3560家，公司的全球化业务也已进入新阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现28.24亿元、33.41亿元、39.43亿元，同比增长分别为-6.3%、18.3%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.98亿元、1.60亿元、3.82亿元（2025-2027年前值预测为-0.98亿元、0.50亿元、1.62亿元），同比增长分别为83.6%、262.9%和138.6%。2025-2027年对应的EPS分别约-0.24元、
    0.38元和0.92元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：经典、白啤增势延续，所得税阶段性拖累利润

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非后归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。其中25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非后归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
    量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续。25Q1-Q3总销量/主品牌销量/中高端以上销量/区域品牌销量分别同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分别同比+0.3%/+4.2%/+6.8%/-4.8%(此前25Q1分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%/+2.8%、25Q2为+1.0%/+3.9%/+4.8%/-2.2%)。综合来看，一季度销量恢复到历史较好水平，二、三季度消费场景偏弱背景下仍韧性增长，我们预计前三季度白啤销量双位数增长、经典销量稳健增长、纯生仍有下滑。当前青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，对中高档品类有明显带动。25Q1-Q3吨酒营收同比-0.2%至4259.74元/吨，其中25Q1/25Q2/25Q3吨酒营收分别同比-0.6%/+0.3%/-0.5%，价格端承压预计与货折加大、新零售渠道销量占比提升相关。
    毛销差维持改善，所得税阶段性拖累利润。25Q3销售净利率同比+0.24pct至16.09%，毛销差维持改善、但所得税阶段性有所扰动。其中25Q3销售毛利率同比+1.44pct至43.56%(吨酒营收-0.50%、吨酒成本-2.97%)，销售费用率同比-0.42pct至13.66%(主要系24Q3旺季全面增投费用下高基数所致)，25Q3毛销差同比+1.86pct至29.90%维持改善。此外，利息收入仍有减少，非经科目相对平稳，整体来看25Q3利润总额同比+4.89%，但受25Q3所得税率阶段性抬升影响(从23%提升至25%，预计主要系子公司盈利改善影响)，25Q3归母净利润小幅增长+1.62%。
    关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏。短期来看，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3报表节奏，我们维持2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元，对应当前PE分别为19、17、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

国家战略核心承载区域，基本面持续改善

重庆银行(601963)
    核心观点
    重庆市处在国家战略核心承载区，为公司成长提供坚实的基础。重庆位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、西部陆海新通道建设、国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成渝一小时经济圈加速成型，共同打造国家区域发展第四极。近年来人口向西回流趋势明显，川渝经济活力强，同时川渝地区也正从“制造大区”向“智造强区”迈进。重庆银行深耕当地，2025年6月末重庆市贷款份额76.4%，四川省、陕西省和贵州省贷款份额分别为9.7%、8.8%和5.1%，未来将充分享受川渝经济圈的红利。
    存量包袱出清，新增贷款主要投向政信相关领域；拨备覆盖率逆势提升。2020-2022年公司加大不良出清力度，积极调整信贷结构，存量不良包袱基本出清。近几年来公司新增贷款约80%都是投向政信类相关行业，2025年6月末公司政信类相关行业贷款余额占比达到54.5%，较2020年末提升了近20个百分点，个人贷款比重则较2020年末下降5个百分点至25.5%。期末不良率1.17%，处在持续下降趋势中，拨备覆盖率248.3%，自2023年以来逆势提升。公司资产质量指标在上市城商行中虽不及东部沿海区域对标行，但在中西部上市城商行中处在较好水平。
    净利息率先迎来拐点，业绩改善。2025年上半年公司净息差1.39%，较2024年提升了4bps。公司净息差在上市城商行中处在中等偏下水平，主要是存款成本率处在高位，伴随存款挂牌利率调降以及公司加强存款成本管控，未来存款改善空间较大，预计净息差延续平稳改善态势。受益于国家战略深入推进，公司贷款扩张速度自2024年以来有所提升，2025年6月末公司贷款总额4986亿元。受益于净息差改善，公司业绩筑底反弹，盈利能力增强。2024年营收增速3.5%，由负转正；2025年上半年营收增速进一步提升至7.0%。2024年归母净利润增速3.8%，同比提升2.5个百分点，2025年上半年营收增速进一步提升至5.4%。2025年上半年年化ROA0.74%，年化ROE10.31%。
    投资建议：综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2026年合理股价在12.3~14.4元，对应的2026年PB估值0.69~0.81x，首次覆盖给予“优于大势”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

具身智能前瞻系列深度二：中国物理AI稀缺资产，CAE国产替代厚雪长坡

索辰科技(688507)
    投资逻辑
    “中国Isaac Sim”：中国市场唯一有卡位、有场景、有收入的物理AI稀缺资产。物理AI的诞生源于真机数据匮乏限制机器人迭代，而仿真合成路线能够提供较高的性价比+泛化能力。我们认为，公司基于自主可控的物理求解器与CAE工程经验积累，旗下开物平台/机器人训练平台有望分别对标英伟达Omniverse/Isaac Sim：1）有卡位：25年2月推出索辰开物平台，7月推出机器人虚拟训练平台。2）有场景：物理Al风电平台+低空三维物理地图+机器人训练。3）有收入：25/26年物理AI有望实现3,000/5,000万收入，25中报物理AI收入0到1落地，收入占比6.5%。
    “中国Ansys”：国产CAE龙头，产品解决方案、并购历程、财务成色均有望对标海外巨头。1）CAE是什么：计算机辅助工程，虚拟验证替换高成本试错，综合数学、物理学、计算机科学、工程学知识壁垒极高。2）市场透视：全球CAE市场百亿美元VS国内51亿元，中国工业增加值与CAE占比存在剪刀差。3）竞争格局：据IDC及我们推算，CAE国产化率或不足10%，公司市占率4.5%为国产厂商绝对龙头，海内外CAE差距或呈现缩小态势。4）中国Ansys：产品解决方案方面，公司在流体、结构、电磁、声、光等全学科仿真产品与Ansys高度对标，且均有布局云平台+AI；并购历程方面，公司近年来收购阳普智能、富迪广通、麦思捷、力控元通、昆宇蓝程，在补齐学科模块的同时积极拓展行业渠道，走上类似工业软件巨头的外延成长之路；财务质地方面，公司与Ansys均为高毛利高费用的产品型标准化软件公司，经营杠杆较高，规模化之后公司稳态净利率有望对标Ansys提升至20-30%水平。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司25~27年营业收入分别为5.0/6.2/7.8亿元，归母净利润分别为0.56/0.81/1.19亿元。采用市销率法，给予公司26年20倍PS估值，目标市值124亿元，目标139.34元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    特种客户集中度较高与应收账款回收风险；汽车等民营市场行业拓展不及预期风险；物理AI商业化变现不及预期风险。

改革稳步进行，业绩逐渐释放

步步高(002251)
    10月27日，步步高发布三季报，25Q3营收10.65亿元，同比+30.74%，归母净利润0.25亿元，同比-98.81%，扣非归母净利润-0.49亿元，同比+82.61%。
    经营分析
    收入同比增长，主要受多项改革和调整措施影响。公司通过重整、门店优化、商品管理、供应链效率提升等多方面的努力，门店运营得到了显著改善，特别是超市销售额实现大幅增长。
    归母净利润同比去年同期下降，主要系去年同期存在大额的重整收益。上年同期根据重整计划完成相关事项确认了大额重整收益，24年Q3投资收益金额为24.25亿元，而本期重整收益大幅减少，但整体门店效能和盈利能力提升。
    步步高调改1.0阶段已完成，门店销售、员工待遇等多方面得到提高。截止9月底长沙洋湖店(步步高超市长沙洋湖荟聚店)开业，步步高超市调改1.0阶段已全面完成，公司巅峰时期共有358家
    门店，其中“亿元店”仅8家。如今保留的20家门店中亿元店已达19家，仅剩一家社区门店尚未破亿。店均日销售额从调改前的9万多元提升至71万元；日均客流从1500多人增长到6100多人；平均客单价从60元上升到107元；库存周转天数从50天缩短至17.8天；商品动销率从75%提升至92%；劳效从3.5万元增至近10万元；员工平均到手薪资从3247元提高至5099元；月度坪效从794元跃升至5864元。目前公司基层员工实发工资增加1852元，当前调改店员工实发工资5099元，管理层实发工资增加5153元，当前调改店管理人员实发工资达到9882元，25年调改店累计发放奖金共计885万。通过系统性的重塑，公司整体商品汰换率已达到78%，优化淘汰供应商460家，精简SKU达9835支。目前，商品结构已实现与胖东来90%的契合度。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为50.61/69.50/80.30亿元，同比+47.2%/+37.3%/+15.5%；归母净利润2.96/3.39/5.04亿元，同比-75.58%/+14.56%/+48.59%。当前股价对应的PE分别51x/45x/30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

业绩符合预期，在手订单稳步验收转化

捷佳伟创(300724)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报业绩。2025前三季度公司实现营业收入131.06亿元，同比+6.17%；实现归母净利润26.88亿元，同比+32.9%；其中三季度实现营业收入47.34亿元，同比-17.26%，实现归母净利润8.58亿元，同比+7.7%，业绩符合预期。
    经营分析
    在手订单持续验收，经营性现金流及减值规模均有显著改善：三季度公司实现毛利率28.06%，同比+4.68PCT，实现净利润18.13%，同比+4.21PCT，主要由于高盈利的清洗设备和真空设备在收入结构中的比重提升所致；2025年前三季度公司累计计提减值3.67亿元，同比下降74.32%，单Q3公司经营性现金流-0.30亿元，环比显著改善，经过近两年时间的市场化落后产能出清，行业集中度提升，伴随着行业“反内卷”扎实推进，光伏各环节供需关系持续改善，产业链价格不断修复，公司下游客户盈利能力逐步改善，回款能力同步优化，随着在手订单持续验收转化，全年业绩有望实现稳健增长。
    自研钙钛矿工艺技术持续成熟，设备出货频传捷报：钙钛矿设备出货方面，公司多点开花，推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，并顺利出货喷墨打印设备；9月向两端叠层头部企业出货多台自主研发的磁控溅射设备（PVD），该设备用于钙钛矿电池真空镀膜制程，支持多种靶材灵活适配与不同类型膜层的高质量制备，在成膜致密性、均匀性以及工艺稳定性方面具有卓越表现；出货GW级磁控溅射立式真空镀膜设备，可同时满足两片1.2m×2.4m基板生产。公司不断革新钙钛矿电池全路线全工序装备，并通过钙钛矿、HJT中试线提供技术赋能，自主研发的钙钛矿电池工艺愈发成熟，无论是叠层还是单结路线，无论是两端还是四端结构，现阶段公司均可提供整线交钥匙工程。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为31.23/12.74/11.02亿元，对应EPS分别为8.97、3.66、3.16元，当前股价对应PE分别为11/26/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期。