公司首次覆盖报告：精密数控车床专家，受益机器人产业化乘风而起

浙海德曼(688577)
    精密数控车床专家，高端化转型迎来收获期
    公司是国内一流精密车床制造企业，逐步由普及型向高端化升级，已实现主轴、伺服刀塔、伺服尾座三大核心部件自制，随着新产能的释放和新产品的拓展，公司整体盈利能力有望提升。公司精密车床与头部机器人客户深度合作，同时布局人形机器人OEM研发和装配产线，成长空间打开。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.32/0.52/0.84亿元，当前股价对应PE分别为388.2/234.0/146.3倍，主业与人形机器人业务共振，首次覆盖给予“买入”评级。
    中高端机床国产化率低，国产替代加速
    全球机床行业呈现波动上升态势，2024年产值约785亿欧元，德日凭借数控系统与精密制造占据高端，规模和盈利保持领先地位。中国机床产业依托市场需求与产业链优势，实现产值全球第一，但高端环节仍依赖外资，国产化率不足10%。近年来国内厂商加速突破，浙海德曼、海天精工、创世纪等通过核心部件国产化和自研工艺切入中高端市场。公司的高端数控车床在精度、换刀效率等方面对标部分国际品牌，核心部件自主化提速，高端机床进口替代进行时。
    从设备到整机，受益机器人产业化乘风而起
    人形机器人中丝杠、减速器、结构支撑件等高精度零部件大量使用车削工艺。尤其在丝杠加工中，“车+磨”工艺正成为主流，通过硬车削去余量提升效率，再以精磨保证精度和表面质量，是实现规模化量产的关键路径。公司数控车床技术领先，自研双刀塔方案并掌握伺服直驱电主轴、伺服液压动力刀塔等核心部件研发能力，大幅提升加工效率。公司已与五洲新春、绿的谐波、中大力德等头部客户合作，建成玉环普青、玉环沙门、上海临港三大基地。随着人形机器人量产加速，高精密车床需求旺盛，公司有望率先受益。此外，公司与矩阵超智成立海德曼机器人，布局人形机器人OEM研发和装配产线，不仅具备人形机器人制造能力，同时可拓展至机械狗等智能体制造，成长空间打开。
    风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、技术迭代风险。

公司信息更新报告：2025H1利润快速增长，前沿创新药增添发展势能

方盛制药(603998)
    2025H1利润快速增长，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收8.34亿元（同比-8.35%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.69亿元（+23.67%）；扣非归母净利润1.41亿元（+27.79%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为70.30%（-2.36pct），净利率为19.96%（+5.06pct）。费用方面，2025H1销售费用率为33.58%（-8.21pct）；管理费用率为7.78%（+0.90pct）；研发费用率为8.16%（+1.42pct）；财务费用率为0.73%（+0.31pct）。我们看好公司创新中药研发布局带来的长期竞争力，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为16.7/13.6/11.3倍，维持“买入”评级。
    心脑血管、抗感染用药营收增长，其余品类相对承压
    分产品来看，2025H1公司心脑血管疾病用药营收2.76亿元（+16.05%）、骨骼肌肉系统营收1.92亿元（-0.50%）、儿童用药营收0.82亿元（-12.41%）、呼吸系统营收0.57亿元（-61.03%）、妇科疾病用药营收0.33亿元（-23.77%）、抗感染营收0.36亿元（+7.80%）、其他营收1.28亿元（-5.54%）。同时，心脑血管疾病用药毛利率81.61%（+1.06pct），小幅增长。
    积极关注前沿创新药，丰富产品矩阵
    前沿创新药方面，2025年8月公司公告拟以8,000万元向中国药科大学、中国医学科学院药物研究所购买化药1类创新药物IMM-H024原料药及制剂项目的专利权，并推进专利候选药物的研发，我们认为这一交易有望逐步建立和强化公司的创新药管线布局，持续丰富产品矩阵。中药创新药方面，养血祛风止痛颗粒是公司继小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片之后的第三个中药创新药，也是国内首个获批治疗频发性紧张型头痛的中药创新药。目前，养血祛风止痛颗粒已经通过国家医保局2025年基本医保目录调整初步形式审查，若后续能通过谈判成功纳入国家基本医保目录，则有望成为公司新的利润增长点。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进展不及预期等。

源飞宠物：自主品牌快速起量，海外产能扩张

源飞宠物(001222)
    事件：源飞宠物发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入7.92亿元（同比+45.5%，下同），归母净利润0.74亿元（+0.4%），扣非归母净利润0.73亿元（+3.5%）；2025Q2公司实现收入4.57亿元（+53.1%），归母净利润0.49亿元（+30.6%），扣非归母净利润0.48亿元（+29.9%）。
    业务矩阵整体增长靓丽，自主品牌快速发展。分地区看，2025H1公司境内/境外分别实现营收1.72/6.20亿元，分别同比+136.77%/31.44%，主要收入来自境外，但境内增速更快；分品类看，宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具/其他产品分别实现营业收入4.12/1.96/0.77/0.45/0.61亿元，分别同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%/+103.0%。境内市场一方面从事经销业务，通过经销雀巢、玛氏旗下的众多品牌，搭建国内市场运营团队并自建销售渠道，另一方面是自主品牌业务，推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵等，已形成自有品牌矩阵，实现宠物用品、宠物食品各类产品全覆盖。
    境外市场增长良好，海外产能持续扩张。境外市场方面，公司主要覆盖美国、欧洲、日本等多个国家和地区，主要通过向境外知名企业销售贴牌产品方式实现收入业绩增长。海外产能方面，公司持续完善海外生产线布局，已实现海外自主加工生产，在国内、柬埔寨均设有现代化工厂，在孟加拉也有新的产能布局。柬埔寨生产基地生产建设已完成，主要负责承接境外订单，客户主要是美国、欧洲、日本等国的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商。柬埔寨新增产能、孟加拉新的生产基地正在建设中。
    自主品牌投入阶段性影响盈利能力。2025H1公司实现毛利率21.5%（同比-0.9pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/2.0%/-0.8%，分别同比+1.1pct/-0.5pct/+0.2pct/+2.4pct，其中，销售费用增长较多，主要来自业务宣传及展览费用，我们认为可能主要发生于自主品牌建设。2025Q2公司毛利率为24.2%（同比+1.8pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.6%/1.9%/-0.7%，分别同比+1.0pct/-0.7pct/+0.2pct/+2.1pct。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数约96天，同比增加6天。现金流方面，公司2025H1实现经营活动所得现金净额-0.31亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.2/2.8亿元，PE分别为25.6X/20.6X/16.2X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

海外业务销售额增长30%以上，数据中心有望带来新成长空间

冰轮环境(000811)able_Author]郭雪业编号：S1500525030002箱：XXXxxx行业分析师柏莹环保行业分析师工行业：业编号：S1500524100001箱：wuboying@cindasc.com
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入31.18亿元，同比减少6.92%；实现归母净利润2.66亿元，同比减少19.71%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比减少18.38%。
    点评：
    国内下游需求放缓，海外业务销售额增长30%以上。2025H1公司营业收入达到31.18亿元，同比下降6.92%。分业务看，公司工业产品销售/工程施工营业收入分别为25.75亿元、2.92亿元，分别同比-10.25%、+14%；其中工业产品销售收入下滑主要系国内业务下游需求放缓，短期市场承压，但“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长，工业产品销售中境内、境外收入分别为21.02亿元、10.17亿元，分别同比-18.19%、+30.16%；工业产品销售毛利率28.06%，增加1.17pct，其中境内、境外毛利率分别为24.5%、33.67%，分别同比-0.75pct、+2.72pct。
    积极布局数据中心，有望带来新成长空间。根据公司8月20日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心提供冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》，其中，“变频离心式冷水机组”包含“高压变频离心式冷水机组”和“磁悬浮变频离心式冷水机组”。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心、北京四季青数据中心、上海交通银行数据处理中心、恒丰银行总部数据中心、北京中信银行数据中心、杭钢集团云计算数据中心、淮海大数据产业园、深圳梅林数据中心、数字福州云计算中心、武汉大数据产业中心、浙江之江国家实验室等诸多项目。在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东诸多项目，市场景气度高。海外制造基地在战术性扩产中。2024年7月升级版IDC专用ACM磁悬浮、气悬浮系列新产品和IDC专用FanWal风墙研发上市，进一步提升了竞争力。冰轮换热技术公司提供蒸发式冷凝器、闭式冷却塔、干冷器、等焓加湿空冷器、干湿联合式冷却器、板翅式密封通道热交换器、风液混冷换热器等，其中，“低碳节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术推荐，“液冷系统热交换器”入选《2024年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》。
    开辟第二增长赛道-工业全域热控。在国家双碳战略指引下，构建清洁、低碳、安全、高效的能源体系已成为产业转型核心问题。作为工业热泵领域创新先锋，公司贯彻“绿色赋能生态创新引领未来”理念，整合在工业热管理板块的最前沿的产品和技术，在2025中国制冷展上重磅发布“工业全域热控综合解决方案”。方案聚焦工业热控主战场，依托“高温度、大温差、宽温域”的热泵核心技术，深度融合多源多级系统集成技术，构建起能源梯级利用体系，实现余能高效回收与集约利用，不断拓展。热泵在不同领域的方案革新，实现场景全覆盖、能源全兼容、技术全链路布局。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.71亿元、79.32亿元、90.11亿元，增速分别为5.1%、13.8%、13.6%；归母净利润分别为6.65、7.62、9.23亿元，增速分别为5.8%、14.7%、21.1%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

2025年半年报点评：业绩阶段承压，AI赋能打造新一代智能数控系统

华中数控(300161)
    投资要点
    营收短期承压，亏损同比收窄
    2025年上半年公司实现营收5.54亿元，同比-11.91%；实现归母净利润-0.81亿元（去年同期为-1.07亿元）；实现扣非归母净利润-1.12亿元（去年同期为-1.36亿元）。营收下滑，主要系受子公司剥离合并范围变动及制裁因素对海外产线业务的影响。利润端亏损收窄主要系公司努力控制成本费用，提升经营效率。分产品看，数控系统与机床实现营收3.63亿元，同比-5.24%；机器人与智能产线实现营收1.57亿元，同比-23.31%；其他业务合计实现营收0.34亿元，同比-17.33%。公司业绩下滑主要系机器人与智能产线业务受外部环境影响收缩所致。单Q2公司实现营业收入3.52亿元，同比-8.85%，归母净利润-0.23亿元（去年同期为-0.38亿元），扣非归母净利润-0.42亿元（去年同期为-0.55亿元）。
    毛利率受益于结构优化，费用管控显成效
    2025年上半年公司毛利率为35.48%，同比提升0.73pct，销售净利率为-15.81%，同比提升1.34pct。分业务看，数控系统与机床业务毛利率为41.55%，同比+0.76pct；机器人与智能产线业务毛利率为18.49%，同比-3.52pct。公司整体毛利率提升主要系毛利率较高的数控系统与机床业务收入占比相对提升，产品结构优化。
    2025年上半年公司期间费用管控取得成效，销售/管理/财务/研发费用率分别为14.79%/12.77%/3.47%/24.97%，同比分别-1.11pct/-1.63pct/+0.41pct/-1.03pct。
    研发投入维持高位，AI赋能打造新一代智能数控系统
    1）研发投入维持高位：2025年上半年研发投入1.75亿元，占营业收入比例高达32%。报告期内，公司取得授权专利59项，其中发明专利29项，获得计算机软件著作权25项，研发投入持续兑现成果。
    2）AI赋能打造新一代智能数控系统：公司发布世界首台嵌入AI芯片和AI大模型的“华中10型”新一代智能数控系统。该系统深度融合数控机床的数理模型与AI数据模型，构建了“一个智能底座，两条数字主线，三个功能子系统”的技术架构。通过智能编程、工艺优化和智能故障诊断等功能，可显著提升加工效率与精度，例如在汽车电机壳体和手机中框加工中效率提升约10%。公司已联合18家机床企业研制首批20台智能数控机床，积极构建产业创新生态。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司智能产线确收放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为0.70（原值0.87）/1.31（原值1.54）/1.97（原值2.37）亿元，当前股价对应动态PE分别为82/44/29倍，考虑到公司属于高端数控系统领域稀缺资产，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床行业复苏不及预期，研发不及预期，市场竞争加剧风险。

25Q2业绩亮眼，盈利能力持续提升

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入16.81亿元，同比增长39.29%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长51.38%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入9.09亿元，同比增长40.26%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长44.73%。公司25H1业绩高增长主要来源于：1）市场布局持续优化；2）产品结构升级；3）内部运营效率提升；4）期间费用控制良好；5）非经常性损益影响较小。
    美国市场渗透率持续提升，竞争优势显著
    2025H1，公司智能电动沙发/智能电动床/配件分别实现营业收入13.24/1.40/2.03亿元，分别同比+41.57%/-13.33%/+115.19%；毛利率分别为38.47%/37.78%/38.04%，分别同比+4.83/+4.74/+10.56pct。2025年1-6月，公司前十大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，有9家的采购金额同比实现增长，增幅区间为9.63%至357.64%，其中三家客户的采购金额同比增幅超过100%，更有一家客户增幅超过300%。在前十大客户中，有两家客户在2024年同期尚未合作，2025年1-6月即进入前十大客户行列，实现了从零起步到大规模采购的突破。公司在美国市场的渗透率持续提升，核心客户合作深度不断加大，产品竞争力与客户黏性进一步增强，为公司未来在北美市场的份额扩大奠定了坚实基础。尽管短期面临对等关税的多次调整及近期拟重审等不确定因素，公司始终通过产品创新与独特性、价格机制优化、供应链弹性建设与成本效率提升等举措，维持企业经营的韧性与业务连续性，且公司较美国本土家具工厂（尤其是沙发制造厂）具备工艺与美感、规模与效率、供应链、研发与设计等明显优势。
    产品结构优化，盈利能力提升明显
    2025H1公司毛利率为38.4%，同比+5.19pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.08%/2.56%/5.18%/-2.55%，同比-0.02/-0.98/+0.38/+1.52pct；归母净利率为25.69%，同比+2.05pct。2025年第二季度公司毛利率为39.42%，同比+6.29pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.85%/2.41%/5.05%/-2.27%，同比-0.34/-1.32/+0.50/+2.35pct；归母净利率为26.17%，同比+0.81pct。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元，分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.68亿元，分别同比增长32.0%/21.3%/15.9%；EPS分别为4.14/5.03/5.83元，截至2025年8月29日，对应PE分别为25.39/20.92/18.05倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

公司信息更新报告：收入结构不断优化，机器人+端侧AI发展加速

广和通(300638)
    大力发展解决方案及端侧AI，加速布局机器人领域，维持“买入”评级公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收37.07亿元，同比减少9.02%，剔除锐凌无线车载业务影响，营收同比增长23.49%，公司加速发展“通信+计算”的综合解决方案、端侧AI等业务，收入结构不断优化，实现归母净利润2.18亿元，同比减少34.66%，剔除锐凌无线车载业务影响，归母净利润同比增长6.54%，实现扣非归母净利润2.02亿元。2025Q2公司实现营收18.51亿元，同比减少5.14%，实现归母净利润1.00亿元，实现扣非归母净利润0.87亿元。公司是全球领先的无线通信模组和AI解决方案提供商，随着机器人的加速商用落地，叠加AI浪潮下智能算力模组需求或将快速增长，公司有望持续受益。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.45/7.78/8.62亿元，当前股价对应PE为47.8/33.5/30.3倍，维持“买入”评级。
    产品持续优化升级，发布多个AI解决方案
    2025H1，公司发布多款新品及AI解决方案，发布于MediaTek T930平台5G模组FG390系列；推出覆盖1T~50T全矩阵AI模组及解决方案“星云”系列；发布Fibocom AI Stack端侧AI解决方案；推出AI玩具大模型解决方案；发布QuickTaste AI智能解决方案；发布全新AI语音智能体FiboVista。公司加强与生态客户合作，推动“IP+AI应用”深度融合，加速AI玩具产业发展，将AI大模型应用引入5G和智能座舱SIP，推动智能汽车数字化发展。
    积极拓展端侧AI、智能模组、机器人等领域，部分机器人产品已送样
    公司持续布局智能模组，2018年开发智能模组的产品并实现量产，已推出SC151-GL、SC228、SC151、SC171等多款智能模组，有望持续受益于边缘计算终端发展。公司于2023年成立AIC产品线，聚焦于机器人行业的AI算法+硬件解决方案的提供，2025年割草机器人解决方案实现国内外多家头部客户导入，并推出多传感器融合定位+算力盒子RV-Bot成功送样国内知名具身智能公司。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

永茂泰事件点评：西南区域合资及收购资产落地，机器人传感器等相关公司成立，后续机器人业务进展有望加速推进

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    1）西南区域合资及收购资产落地：8月26日，永茂泰和控股子公司重庆永茂泰与王登健，百誉登科技、百誉登新能源、百誉登精密等主体签订《关于重庆永茂泰汽车零部件有限公司之合资及收购资产协议》，王登健拟将其持有的重庆永茂泰39%的股权转让给其控制的百誉登科技，将其持有的重庆永茂泰10%的股权转让给百誉登新能源，前述股权转让完成后，重庆永茂泰的股权结构将变更为上海永茂泰持有重庆永茂泰51%股权，百誉登科技持有重庆永茂泰39%股权，百誉登新能源持有重庆永茂泰10%股权。
    2）机器人相关公司成立：近日，上海永茂泰机器人科技有限公司、上海永茂泰传感技术有限公司成立，注册资本均为7500万元，二者皆由永茂泰全资持股。
    分析与判断
    公司合资及收购资产落地将加快在西南区域汽车及机器人零部件业务拓展，有利于公司打造新的利润增长点
    公司是国内规模较大、管理和技术先进的汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产企业，目前公司正积极布局机器人零部件领域；公司本次合资对象百誉登科技等深耕西南区域汽车产业链市场多年，与西南区域某头部汽车厂商深度合作，拥有丰富的客户及渠道资源。公司本次与相关合作方合作是公司在综合考虑自身发展战略、整体业务布局和国家产业政策等条件做出的安排，将有效整合公司与合作方在生产技术、上下游渠道等方面的优势，加快公司在西南区域汽车及机器人零部件业务的拓展，有利于公司打造新的利润增长点，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力。
    战略突破，机器人及镁合金业务多点开花
    1）公司重点突出在机器人领域，积极参与机器人产品的同步研发，大力拓展机器人客户与产品，已获得国内某知名机器人企业关于躯干、关节、上下肢、头部等多款产品订单，并顺利完成交样；公司还与多家机器人主机及零部件供应商共同研发机器人铝、镁合金结构件、关键零部件。同时，公司成立“永茂泰机器人技术研究院”，通过搭建先进的研发平台，可快速响应市场需求，加速新技术、新产品的孵化，更为后续业务拓展筑牢技术根基。
    2）在镁合金领域，公司积极拓展镁合金客户和产品，已获得国内知名汽车和机车主机厂关于电机、减速箱、逆变器、三电系统等多款产品定点，消费电子领域也获得全球知名电子产品制造龙头企业关于笔记本上盖、下盖及后壳等多款产品定点。后续随着相关项目的不断推进和市场份额的持续扩大，公司有望在这两大领域占据更重要的地位，为企业的长远发展注入强劲动力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为54.50、74.17、100.29亿元，分别同比增长32.93%、36.09%、35.23%，归母净利润分别为0.84、1.13、1.58亿元，分别同比增长122.87%、34.65%、40.12%。对应EPS分别为0.25、0.34、0.48元/股，对应PE分别为58.45、43.41、30.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险。

2025年中报点评：核心利润稳增，私有化顺利推进

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同减1.5%；归母净利润24.08亿元，同减4.8%；核心利润27.36亿元，同增1.4%。
    售气量稳增，接收站&甲醇业务贡献毛利增量。2025年半年度公司核心利润27.36亿元，同比+1.41%，符合我们预期。2025H1分业务来看，1）天然气业务毛利54.44亿元，同减1.40%，毛利贡献56.85%。零售/批发/平台交易气量分别+1.91%/+26.76%/-0.59%至129.53/46.90/26.89亿方。工商业零售气量同比+2.4%至97.9亿方，居民零售气量同比+1.3%至30.4亿方。平台交易气海外气量+20.2%至11.59亿方，国内气量-12.1%至15.30亿方。2）工程建造与安装毛利10.33亿元，同增0.87%，毛利贡献10.79%。居民接驳户数同比-10.7%，工商业接驳户数同比+132.6%。3）基础设施运营毛利1.84亿元，同增47.91%，毛利贡献1.92%。舟山接收站共接卸113.7万吨，同增11.7%。4）泛能业务毛利11.62亿元，同增2.09%，毛利贡献12.13%。实现197.6亿kWh的泛能销售量，同增0.1%；投运项目374个，在建项目60个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务毛利15.21亿元，同比增加4.42%，毛利贡献15.88%。综合客单价提升至649元/户（2024H1643元/户）6）能源生产毛利3.52亿元，同增68.92%，毛利贡献3.67%。甲醇销量63.2万吨，同减21.98%，甲醇生产原材料（煤炭）价格走弱带来该业务毛利高增。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。2025/8/22，新奥股份重大资产重组获国家发改委备案。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股收益将从1.46元增加7%至1.56元。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望进一步修复；直销气气量持续增长。考虑2025H1零售气量不及预期，中报毛利增长主因接收站和甲醇业务的毛利增长，而甲醇业务盈利能力存在波动性，因此维持2025、下调2026-2027年盈利预测至51.47/55.22/63.22亿元（原值51.47/58.96/68.44亿元），2025-2027年归母净利润同比+14.56%/+7.29%/+14.48%，EPS为1.66/1.78/2.04元，对应PE11.3/10.5/9.2倍（估值日期2025/8/28）。股利分配+特别派息，2025年分红1.14元每股，2026-2028年分红比例不低于50%；2025-2027年股息率6.1%/4.7%/5.4%（估值日期2025/8/28），彰显安全边际，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动
    事件：2025/8/27，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同比减少1.5%；归母净利润24.08亿元，同比减少4.8%；扣非归母净利润24.14亿元，同比增长21.1%；核心利润27.36亿元，同比增长1.4%，符合我们预期。

系列点评十三：扣非利润改善明显 尚界H5催化可期

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布2025年半年度报告：2025H1总营收为2,995.9亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3亿元，同比+431.9%。2025Q2总营收为1,587.3亿元，同比+12.1%，环比+12.7%；归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比+1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%。
    2025Q2营收、ASP环比改善明显。收入端，2025Q2营收同比+12.1%，环比+12.7%，2025Q2集团销量110.8万辆，同比+11.6%，环比+17.2%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q2单车ASP为9.7万元，同比分别+0.4%，环比-3.9%，ASP下降主要受2025Q2整体终端折扣下滑所致。展望下半年，上汽乘用车荣威M7DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将正式上市，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。
    2025Q2扣非利润改善明显。毛利端：2025Q2毛利率9.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct，2025Q2毛利率环比微降主要原因为当季度价格竞争相对激烈，2025Q3公司受益反内卷，毛利率有望企稳向好。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别2.7%/3.2%/2.7%/-0.9%，环比分别-0.3、0.0、-0.1、-0.7pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑收益增加所致。投资收益：2025Q2
    公司投资净收益为18.3亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.9亿元，环比-4.5亿元（2025Q1为15.4亿元）；分车企看，2025H1上汽大众收入601.5亿元，单车ASP12.2万元，单车净利0.18万元，同比+0.01万元，环比-0.43万元。利润端，2025Q2公司归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比-1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%，改善明显。
    上汽牵手华为尚界H5上市在即。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5已开启预售，预售价16.98万元起，18小时小订突破5万台，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657（1,664）mm，轴距为2,840mm，纯电版CLTC续航655km，增程版综合续航1,300km，搭载HUAWEI ADS4与鸿蒙智能座舱，预计9月23日正式上市。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。
    投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月28日18.93元/股的收盘价，PE分别18/16/13倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

Q2业绩优异，把握多层次成长机遇

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年半年度业绩。2025H1，公司实现营收6.49亿元，同比+22.18%；实现归母净利润1.70亿元，同比+42.00%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+50.08%。其中，25Q2公司实现营收3.36亿元，同比+20.29%；实现归母净利润8836万元，同比+33.84%；实现扣非归母净利润8508万元，同比+41.64%。
    点评：
    核心产品系列收入持续增长，国内外同步提升。25Q2，面对国内消费端的乏力和国际贸易形势的剧烈波动，公司逆势向上，单季度收入再创历史新高。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、1.80亿元、4319万元和109
    万元，同比分别+32.65%、+17.53%、+21.70%和-10.66%，核心产品系列均持续增长。分区域看，公司Q2国内、国外收入分别达1.15亿元和2.14亿元，同比分别+11.14%和+29.46%，国内恢复同比正增长，国外持续驱动收入体量上升。
    毛利率创历史新高，净利润持续高增。公司Q2实现41.29%的毛利率，同比+8.07pct，主要系核心产品抗性糊精销量的增加。费用端看，费用率整体略有增长，整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.42pct、-0.15pct、+0.09pct和+0.33pct，销售费用率的提升主要系短期国内子公司人员招聘所致。其他收益/收入同比-0.62pct，主要系政府补助的减少。因此，公司Q2营业利润率达31.03%，同比4.76pct；Q2归母净利润率达26.31%，同比+2.67pct，归母净利润持续高增。
    国内阿洛酮糖市场蓄势待发，公司国内外产能持续扩充。继7月2日D-阿洛酮糖正式获批新食品原料后，公司阿洛酮糖酶制剂已于近期进入征求意见阶段，国内阿洛酮糖市场蓄势待发。在建产能方面，公司国内
    功能糖干燥扩产与综合提升项目四季度有望进入设备调试阶段，泰国基地项目已于7月起开始动工建设。
    盈利预测与投资评级：Q2业绩优异，把握多层次成长机遇。Q2业绩拆分显示，公司在主要核心产品系列上均实现快速增长，在国内外市场波动时展现出强大韧性，毛利率净利率均创新高。接下来，国内阿洛酮糖的获批有望为公司带来新的收入增量，而泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中期业绩增长。我们预计公司2025-2027年EPS为0.84/1.09/1.42元，分别对应2025-2027年25X/19X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

公司信息更新报告：耐热玻璃盈利扩张，关注中硼硅模制瓶放量

力诺药包(301188)
    耐热玻璃盈利扩张，关注中硼硅模制瓶放量。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入4.99亿元，同比-11.1%，归母净利润4096.7万元，同比-20.1%，扣非归母净利润2894.1万元，同比-37.31%。2025Q2公司实现营业收入2.2亿元，环比-19.3%，归母净利润44.4万元，环比-98.9%，扣非归母净利润-813.4万元，环比-121.9%。考虑公司经营业务发展情况，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.09/1.70/2.22亿元（2025-2027前值为1.43/2.10/2.69亿元），同比+65.6%/+55.7%/+30.5%；EPS分别为0.46/0.71/0.93元，对应当前股价，PE为41.7/26.8/20.6倍。随着公司中硼硅模制瓶项目产能逐步释放，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。
    耐热玻璃盈利扩张对冲药用玻璃量下滑影响
    分产品看，公司2025H1耐热玻璃产品/药用玻璃(含电光源玻璃)产品分别实现收入2.84/2.03亿元，同比分别-0.3%/-20.5%，收入占比分别为57.0%/40.7%，同比分别+6.2pct/-4.8pct。毛利分别为6351.5/4053.6万元，同比分别+29.8%/-34.2%，毛利率分别为22.3%/20.0%，同比分别+5.2pct/-4.2pct。公司综合毛利率21.5%，同比+1.2pct；公司2025H1净利率8.2%，同比-0.9pct。
    中硼硅模制品产能提速，海内外市场布局提振成长动能
    产能提升：2025年2月27日公司“轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目”的首台窑炉正式点火，中硼硅模制瓶产能立即落地，中硼硅模制瓶与管制瓶产能同步提升，以满足下游对高品质药用包装材料的需求增长，进一步扩大公司在药用包装领域的市场份额。海内外市场布局：2025年3月公司与巴西知名药企SANTISA签署合作投资协议，海外市场得到进一步拓展。同时，公司在国内已与华润双鹤、齐鲁制药等大型药企建立长期合作关系，凭借完善的客户渠道资源使得公司具备了一定竞争优势。成本控制：公司持续推进生产线智能化、自动化，通过加强技术研发投入，以技术创新来降低生产成本。根据可研报告的测算投产的全电智能药用玻璃生产线项目使得自产低硼硅玻璃管每吨可节约费用146.98元，年可节约费用117.90万元，为未来可持续发展奠定基础。
    风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

2025年半年报点评：业绩超预期，投资+贸易双轮驱动

中信金属(601061)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收636.57亿元，同比减少0.92%；归母净利润14.48亿元，同比增长30.90%；扣非归母净利13.85亿元，同比增加103.98%。2025Q2，公司实现营收354.08亿元，同比减少5.37%，环比增加25.34%；归母净利润8.77亿元，同比减少7.80%，环比增加53.71%；扣非归母净利7.98亿元，同比增加123.24%、环比增加35.83%。
    点评：矿山投资收益大幅增长，黑色金属贸易扭亏
    ①矿山投资收益大幅增长：2025H1，公司对联营企业的投资收益10.97亿元，同比增加7.96亿元。分项目看，邦巴斯、艾芬豪、中国铌业、西部超导、中博世金权益法下投资收益分别为6.32、2.65、1.33、0.65、0.21亿元，同比+4.61、+2.80、+0.39、+0.23、+0.12亿元，邦巴斯和艾芬豪贡献了主要增量。
    ②黑色贸易大幅扭亏：2025H1，有色、黑色金属贸易实现营收510.55、123.91亿元，同比+14.35%、-35.83%。有色、黑色毛利率分别为1.75%、1.22%，同比-0.39、+2.68pct；有色、黑色毛利分别为8.93/1.52亿元，同比变化-0.64/+4.33亿元，公司适时调整经营品种，黑色贸易大幅扭亏。
    未来核心看点：投资矿山持续放量，贸易投资双轮驱动
    ①邦巴斯铜矿降本增产。2025H1，秘鲁邦巴斯铜金属产量达21.06万吨，同比增长67%。通过Chalcobamba和Ferrobamba两大矿坑协同开采与合理配矿，入选品位超过0.9%，使得铜矿产量提升和单位运营成本下降，上半年铜C1成本为1.06美元/磅，优于1.40-1.60美元/磅的成本指引区间。
    ②艾芬豪增量可期。KK铜矿卡库拉东区5月中旬发生矿震，影响卡库拉地下作业，艾芬豪积极开展修复工作，25年产量指引下修至37-42万吨，同比24年小幅下降，恢复生产后满负荷产量有望超60万吨；Kipushi锌铜矿25H1锌产量8.5万吨，较24年全年增长64%，下半年产能将继续提升，25年产量指引18-24万吨；Platreef铂族多金属矿建设平稳，一期选厂预计于25Q4投产。
    ③贸易投资双轮驱动。有色金属方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量以及艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期、二期50%铜精矿产量（去除特定数量）、三期40%阳极铜产量和Kipushi锌铜矿未来五年内固定数量锌精矿产量的分销权，公司目前是巴西矿冶公司在中国的独家分销商。黑色金属方面，公司经营历史近30年，目前已与全球知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议：我们认为，公司的全球资源投资组合优质，资源投资和贸易业务协同发展，公司盈利有望持续提升，2025-2027年归母净利润预计依次为29.11/33.37/35.91亿元，对应8月29日收盘价，PE分别为15x、13x和12x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。

2025年半年报点评：业绩短期承压，聚焦具身智能新机遇

国茂股份(603915)
    投资要点
    业绩短期承压，拳头产品表现良好
    25H1公司实现营收12.90亿元，同比+1.71%；实现归母净利润1.07亿元，同比-26.97%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比-23.73%。单Q2公司实现营收6.88亿元，同比+0.75%；归母净利润0.64亿元，同比-21.86%，扣非归母净利润0.55亿元，同比-15.32%。25H1公司营收有所回暖，主要系国内减速机行业呈现底部企稳向好态势，市场需求有所回暖，行业景气度逐步回升；净利润短期承压主要系市场竞争加剧。
    分产品看：25H1减速机实现营收12.49亿元，同比+2.44%，其他配件实现营收0.40亿元，同比+28.94%。公司工业传动用减速机业务同比增长约5%；模块化减速机销量同比增长约15%，市场份额持续提升；大功率减速机销量同比增长约13%；摆线针轮减速机销量同比下滑约8%，但毛利率维持在约25%。
    毛利率有所下滑，期间费用管控良好
    25H1公司销售毛利率为20.46%，同比-3.07pct，25Q2单季度毛利率为21.20%，同比-2.80pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业产品价格竞争激烈，另外会计政策变更对公司毛利率也略有影响。分产品看，25H1减速机/其他配件毛利率分别为19.07%/63.56%，同比分别-3.6pct/+26.3pct。
    25H1公司销售净利率为8.43%，同比-3.1pct，25Q2单季度销售净利率为9.47%，同比-2.54pct。25H1公司期间费用率为10.6%，同比-0.6pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.4%/3.6%/-0.1%/4.7%，同比-0.6pct/-0.2pct/+0.0pct/+0.1pct。财务费用率提升系利息收入减少。
    存货&合同负债同比减少，经营活动净现金流出现净流出
    截至25H1公司合同负债0.69亿元，同比-2.76%；存货5.87亿元，同比-7.38%。25H1公司经营活动净现金流为-0.19亿元，同比-116.59%，主要系本期净利润减少、票据贴现规模减少、现款支付2024年开具的应付票据规模较大所致。
    紧抓具身智能新机遇，构建机器人减速机生态
    25H1公司紧抓具身智能产业发展关键期机遇，立足谐波减速器、精密减速器等产品，积极拓展客户，开展样品试制和试机等工作，初步构建机器人减速机生态。目前该部分业务产生的收入整体占比很小。公司于2025年7月与克来机电等公司联合成立艾斯克智节科技有限公司，公司持股比例为20%，在机器人、机械臂的关节模组领域展开深度合作。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.00/3.43/4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为35/31/27倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

公司信息更新报告：生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长业绩持续兑现

温氏股份(300498)
    生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长业绩持续兑现，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1营收498.75亿元(yoy+5.92%)，归母净利润34.75亿元(yoy+159.12%)。单Q2营收255.43亿元(yoy+1.20%)，归母净利润14.73亿元(yoy-42.83%)。受猪鸡价格运行节奏影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为103.79/128.46/185.87（2025-2027年原预测分别为119.78/132.58/193.55）亿元，对应EPS分别为1.56/1.93/2.79元，当前股价对应PE为11.5/9.3/6.4倍。公司生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长业绩持续兑现，维持“买入”评级。
    生猪养殖成绩优异，出栏稳健增长
    2025H1生猪养殖营收入327.35亿元(yoy+16.26%)，毛利率20.06%(yoy+9.56pct)。出栏方面，2025H1公司实现肉猪出栏1661.66万头(yoy+15.6%，含毛猪和鲜品)，外销仔猪131.5万头，生猪销售均价14.93元/公斤(yoy-2.56%)，预计2026年生猪出栏3600万头以上（不含仔猪），出栏稳健增长。成本方面，2025H1公司生猪完全成本12.4元/公斤（同比-2.4元/公斤），2025Q2为12.2元/公斤，2025年7月为12.2元/公斤，预计年底降至12元/公斤以内，公司持续推进成本下降，成本控制居行业领先水平。
    肉鸡养殖短期有限承压，公司资金充裕扩张无忧
    2025H1肉鸡养殖营收151.27亿元(yoy-9.29%)，毛利率0.49%(yoy-10.62pct)。2025H1公司实现肉鸡销量5.98亿只(yoy+9.16%)，肉鸡销售均价10.84元/公斤(yoy-18.43%)，肉鸡养殖受鸡价低迷影响短期承压，预计2025下半年肉鸡价格上行盈利改善。财务方面，截至2025年6月末公司资产负债率50.57%(yoy-8.38pct)，2025H1经营活动现金流净额64.65亿元（yoy+14.31%），公司资金充裕，经营稳健稳步扩张。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、动物疫病扰动。

2025半年报点评：归母净利润同比+48%，集装箱+海工板块带动毛利率提升

中集集团(000039)
    投资要点
    Q2归母净利润同比-6%，高基数下业绩韧性充足
    2025上半年公司实现营业总收入761亿元，同比下降4%，归母净利润12.8亿元，同比增长48%，扣非归母净利润12.4亿元，同比增长51%；单Q2公司实现营业总收入401亿元，同比下降14%，归母净利润7.3亿元，同比下降6%，扣非归母净利润7.2亿元，同比增长20%。利润增速好于营收，主要受益毛利率提升。
    分板块，2025上半年（1）集装箱：实现营收217亿元，同比下降13%，实现净利润14亿元，同比增长13%。其中，干箱销量113万TEU，受高基数影响，同比下降19%，冷箱销量9万TEU，受益于南美水果出口，同比增长106%。（2）中集车辆：实现营收98亿元，同比下降9%，净利润4.1亿元，同比下降29%，受北美市场需求影响。（3）中集世联达：实现营收136亿元，同比下降4%，净利润2.0亿元，同比持平。（4）能化和食品板块实现营收130亿元，同比增长7%，净利润4.6亿元，同比增长90%。（5）海工板块实现营收80亿元，同比增长3%，净利润2.8亿元，同比扭亏。
    集装箱、海工板块带动毛利率提升，费控能力维持稳定
    2025上半年公司实现销售毛利率12.7%，同比提升1.9pct，销售净利率2.3%，同比提升0.56pct，盈利能力稳中有升。其中，集装箱毛利率16.2%，同比提升4.0pct，海洋工程毛利率10.8%，同比提升5.9pct。2025上半年公司期间费用率8.3%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.2%/1.6%/0.8%，同比分别增长0.2/0.1/0.1/0.2pct，费控能力维持稳定。
    集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满
    我们看好公司业绩持续增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科截至2025上半年末在手订单292亿元，（3）海工板块：排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测30/38/46亿元，当前市值对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突加剧、汇率波动等。

主业竞争优势显著，新业务是市场热点

三花智控(002050)
    核心观点
    公司2025年中期业绩：上半年公司实现营收162.63亿元，同比+18.91%；归属于上市公司股东的净利润21.10亿元，同比+39.31%，超市场预期。中期分红0.12元/股，相当于中期净利润23.89%。上半年公司H股成功发行。
    净利润率稳步提升：1）2025H1，公司归母净利润率13.0%，同比提升1.9pct，提升明显。主要是毛利率提升和销售费用率下降综合导致。2）公司综合毛利率28.1%，同比提升0.7pct；费用端，公司销售费用、管理费用管控严格，规模效应持续体现，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.3pct、0.9pct。
    主业竞争力强：1）2025H1，制冷空调电器零部件实现营收103.89亿元，同比+25.5%，一方面受益于国补对空调需求带动，另一方面公司在空调产业链核心配件份额提升，维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位。汽车零部件58.74亿元，同比+8.8%。2）2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件毛利率分别同比提升0.65pct、0.65pct至28.21%、27.96%，在行业中属较高水平。考虑到空调2025Q2出现价格战，新能源汽车市场竞争激烈，公司能够顶住下游客户压力，毛利率实现小幅改善，凸显产业竞争力。3）海外销售72.1亿元，同比+23.3%；毛利率29.84%，同比+1.12pct；相比而言，内销毛利率26.74pct，同比仅提升0.22pct。公司毛利率提升主要受海外业务带动。虽然面临美国关税的挑战，但公司优化全球产能布局、优化产品销售结构的同时，策划实施美国关税分摊方案谈判，有效化解美国关税的影响。
    积极拓展仿生机器人产业与数据中心液冷产业新业务：1）仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。2）三花在制冷空调电器零部件和热管理领域具有优势，在数据中心液冷市场也具有竞争力。当前市场高度关注数据中心液冷市场的参与者。
    投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司营收为332.3/392.7/458.2亿元，同比+19%/+18%/+17%；归母净利润41.1/49.9/59.5亿元，同比+33%/+21%/+19%；对应PE分别为32/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求受国补影响的风险；新业务技术发展不及预期的风险。

顺网科技：25年上半年业绩亮眼，游戏高景气驱动公司增长，CJ/算力云全面推进

顺网科技(300113)
    事件：2025年8月21日，顺网科技发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入10.10亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长69.22%，业绩表现亮眼；扣非后净利润为1.40亿元，同比增长54.21%。公司25Q2单季度表现整体稳健，营业收入实现4.32亿元，同比增长9.3%，增速受到正常季节性淡旺季影响波动；25Q2归母净利润达8,804.79万元，同比大幅增长109.61%；扣非归母净利润为7,633.06万元，同比增长93.2%，主营业务盈利质量较高。毛利率方面，2025Q2为46.16%，同比提升6.47pcts，环比25Q1提升12.85pcts。25Q2归母净利率达到20.37%，同比大幅提升9.75pcts，环比提升7.66pcts，盈利能力进一步增强，业绩表现较为亮眼。
    点评：
    25H1网络广告与增值业务高增受益于游戏产品周期向好，端游市场向好带来的产品上线前广告投放预算增加。25H1公司网络广告及增值业务收入达8亿元，同比增长30.99%，增速高于公司整体营收增速25.09%。增长核心受益于游戏行业整体复苏，端游市场向好。据中国音像与数字出版协会报告，25H1国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%；客户端游戏市场销售收入354.03亿元，同比增长4.86%，版号发放常态化（全年812款）为广告投放提供内容基础。截止25Q2末，全国上网服务行业场所及电竞酒店经营主体总量达10.73万家，上半年营收规模489.5亿元，稳健发展。
    游戏业务稳健经营，新游积极推进上线进度。25H1公司两个季度游戏用户数均超3400万，付费用户数保持41万左右，ARPU值略有提升。子公司浮云科技出版的《指尖战歌》《浮岛时代》已获得国家新闻出版署发放的版号，正积极推进上线进度。上半年公司实现游戏业务收入2.08亿元，同比增长7.37%，毛利率高达87.88%。其中，手游产品中收入最高的单款达到6209万元。
    网维大师9300版本更新，AI优化用户核心体验，算力云支撑业务生态良好运转。公司基于边缘算力网络，构建了多层次算力服务体系，有效整合多元异构算力资源池，满足云电竞、AI训练与推理等多样化算力需求。公司推出AI云电脑产品。2025年8月，公司正式发布网维大师9300，以“快到飞起”为核心体验，集成AI技术实现“秒进游戏、更安全、更AI”三大特性。
    ChinaJoy稳健经营驱动公司多元化成长。2024年公司子公司上海汉威实现收入1.167亿元，与2023年的1.165亿元基本持平，同比微增0.17%，经营稳健。2024年上海汉威实现净利润为4839.06万元，2023年同期为4840.4万元。2025年8月，公司主办的第二十二届ChinaJoy整体展出面积13.5万平方米，BTOC参展企业313家，BTOB参展企业486家，展会期间总体参观人次达41.03万。
    盈利预测：随着端游产品周期趋势向上，公司有望受益于其带来的广告投放预算增加。同时，公司在网吧和电竞酒店应用场景的拓展加深以及算力云的内外服务的调度支撑以及规模效应带来的期间费用率下降等。根据Wind一致预期，公司2025-2027年归母净利润有望实现3.25/4.05/6.27亿元，同比+28.8%/24.7%/55%。截至2025年8月28日，对应PE分别为58/47/30x。
    风险因素：电竞、云游戏、AI算力等领域的技术优势减弱以及国家对游戏行业的监管政策持续调整等风险

北交所信息更新：浙江省首批智能工厂认证，汽车门窗及车身电子放量，2025H1扣非归母净利润+63%

捷众科技(873690)
    2025H1：营收1.62亿元，同比+46%；归母净利润3064万元，同比+12%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收1.62亿元，同比增长45.51%，归母净利润3063.89万元，同比增长11.71%，扣非归母净利润3000.86万元，同比增长62.75%，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.82/0.95/1.14亿元，对应EPS分别为1.23/1.43/1.71元/股，对应当前股价的PE分别为24.6/21.1/17.6倍，维持“增持”评级。
    汽车门窗系统放量营收增速快，公司产品进入省级工业新产品开发立项计划
    2025H1，汽车行业景气度高，乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，总汽车销量较2024年同期有所增加。受下游需求增长带来的规模效应推动，公司的部分零部件型号销售量放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多的新产品，使得公司业绩有较大幅度增长。分产品来看，公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子营收增长较快，分别实现营收5200.41、5361.05、4329.70、442.75万元，分别实现同比增长38.70%、73.17%、29.99%、402.37%。2025H1，公司成功入选2025年浙江省先进级智能工厂（第一批）名单；经浙江省经济和信息化厅审核，同意将公司飞行汽车高精度自吸尾门锁总成、高强度飞行汽车精密注塑齿轮、新能源汽车门窗系统小模数蜗轮部件、高强度新能源汽车塑料刹车踏板、注塑机节能工艺技术产品列入2025年度省级工业新产品开发立项计划；8月公告取得武器装备质量管理体系认证证书。
    “两新”政策实施，叠加企业新品供给持续丰富，有助于拉动汽车消费增长
    2025年，国家发展改革委和财政部在1月8日发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，随着系列政策出台落地，政策组合效应不断释放，汽车市场潜力逐步释放。2025年上半年，中国汽车行业整体呈现增长态势，我国汽车产销量分别为1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。上半年我国汽车产销量首次双超1500万辆。在以旧换新政策持续显效带动下，内需市场明显改善，对汽车整体增长起到重要支撑作用；新能源汽车延续快速增长态势，持续拉动产业转型升级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险财务摘要和估值指标

2025年中报点评：业绩持续高增，看好公司打造CMP/减薄设备龙头

华海清科(688120)
    投资要点
    2025H1业绩高增，CMP/减薄设备贡献突出：公司实现营收19.50亿元，同比+30.3%；归母净利润5.05亿元，同比+16.8%；扣非归母净利润4.60亿元，同比+25.0%。收入增长主要主要系受益于半导体设备行业发展及公司产品竞争优势，公司CMP等装备产品、晶圆再生和维保升级、技术服务及配套材料等收入均有较大幅度增长；扣非归母净利润增速高于归母净利润系利息收入减少、补偿的政府补助金额减少。2025Q2单季公司营收10.37亿元，同比+27.1%，环比+13.7%；归母净利润2.72亿元，同比+18.0%，环比+16.5%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+26.3%，环比+17.0%。
    毛利率稳健，研发投入大幅提升：2025H1公司销售毛利率46.1%，同比-0.2pct；销售净利率25.9%，同比-3.0pct；期间费用率为24.0%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/6.9%/12.5%/-0.2%，分别同比-1.4pct/+1.5pct/+1.1pct/+1.1pct；研发投入2.46亿元，同比+40.4%，持续加码先进制程与新产品研发。2025Q2单季公司销售毛利率为45.8%，同比+0.9pct，环比-0.5pct；销售净利率为26.2%，同比-2.0pct，环比+0.6pct。
    合同负债与存货规模维持高位，现金流保持稳定：截至2025H1末，公司合同负债17.55亿元，同比+30.8%；存货37.03亿元，同比+20.2%。2025H1经营现金流净额3.95亿元，同比+6.2%。
    CMP设备市占率提升，减薄/划切设备快速放量：（1）CMP装备：Universal-H300已获批量重复订单并规模化出货；先进制程订单占比较高，公司部分机型在头部客户实现全流程验证；12/8英寸机台市占率持续提升。目前，公司12英寸及8英寸等CMP装备在国内客户端已占据较高市场份额。（2）减薄/抛光装备：12英寸减薄机Versatile-GP300完美兼容W2W和D2W两种主流先进封装工艺路线，订单快速增长；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300批量发往多家半导体龙头企业；目前公司减薄装备已覆盖存储、CIS、先进封装等多种工艺客户，未来将开发更高WPH、更高TTV的全新机型，提高市场竞争力；公司12英寸晶圆边缘抛光装备Master-BN300已进入国内多家头部客户端验证。（3）划切装备：集成切割、传输、清洗、量测等功能，搭载高精度对准和多轴切割技术，可解决存储芯片、CIS、先进封装等工艺中的晶圆边缘崩边问题，已发往多家客户验证。（4）离子注入装备：12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已向国内头部客户出货，覆盖大束流多个型号；新一代束流系统持续优化装载效率与颗粒控制，以满足逻辑、存储、CIS等多类芯片需求。（5）湿法装备、晶圆再生业务：公司已布局多类晶圆清洗装备，SDS/CDS供液系统已实现批量出货并在多领域实现应用；依托CMP与清洗设备能力，公司成为晶圆再生领域专业代工厂，获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.80/17.78/22.81亿元，当前股价对应PE为33/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。

业绩环比持平，各业务销量稳增

万华化学(600309)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入909.01亿元，同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%，25Q2实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%归母净利润为30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    各业务销量稳增，费用率稳定。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2025年上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收368.88/349.34/156.28亿元，同比+4.04%/-11.73%/+20.41%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量303/285/119万吨，同比+12.64/+3.64/+29.35%。其中2025年Q2公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.61/186.13/82.58亿元同比+2.83%/-11.62%/+20.13%，分别实现销量158/152/65万吨比+14.49/+7.80/+35.42%，整体各业务营业收入和销量呈现稳
    定增长趋势。期间费用率方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，管理费用率下降，强化成本费用管控。
    石化业务改造落地，自研技术加速产业化。25H1公司石化业务120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，作为化工龙头有望率先受益于景气提升红利，预计公司2025~2027年归母净利润为132.58/166.86/189.02亿元折合EPS分别为4.24，5.33，6.04元，目前股价对应PE估值分别为16.07/12.77/11.27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

AI服务器、端侧应用驱动新增长

鹏鼎控股(002938)
    l事件
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%；归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%。
    l投资要点
    AI服务器市场需求激增，汽车/服务器用板业务高速增长。上半年，公司实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%；归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%。通讯用板业务方面，依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势，公司持续提升产品的市场份额，上半年通讯用板业务实现营业收入102.68亿元，同比增长17.62%，毛利率为15.98%，同比保持稳定。消费电子及计算机用板业务方面，公司把握消费电子复苏周期，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产，上半年消费电子与计算机用板业务实现营业收入51.74亿元，同比增长31.63%，毛利率为24.52%，同比增长2.80%。汽车/服务器用板业务方面，受AI服务器市场需求激增的影响，公司相关业务继续保持高速成长，上半年汽车/服务器用板业务实现营业收入8.05亿元，同比增长87.42%。
    前期布局产能逐步释放，重点服务AI服务器及光模块等产品领域。泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，二期厂房的建设也已启动。台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，未来将主要服务于高端医疗、工控等产业方向。淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过2025年上半年的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。此外，臻鼎规划提高今明两年的资本支出至300亿新台币以上，其中近50%资本支出将用于扩大高端HDI和HLC产能，应对客户对高端AI产品的未来订单需求明显增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为402.8/464.7/529.4亿元，归母净利润分别为42.1/54.2/64.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

公司信息更新报告：煤&电价跌致业绩下滑，关注煤电成长及一体化

陕西能源(001286)
    煤&电价跌致业绩下滑，关注煤电成长及一体化。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业总收入98.62亿元，同比-6.74%；归母净利润13.34亿元，同比-13.5%；扣非归母净利润13.29亿元，同比-14.0%。2025Q2单季度实现营收46.61亿元，环比-10.4%；归母净利润6.3亿元，环比-10.3%；扣非归母净利润6.3亿元，环比-9.8%。煤价下滑有望利好电力成本端，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润27.5/35.7/41.5亿元（2025-2026年前值为30.6/35.9/43.2亿元），同比-8.8%/+30.1%/+16.1%；EPS为0.73/0.95/1.11元，对应当前股价PE为12.4/9.5/8.2倍。公司煤电业务成长重视产业链协同，兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。
    电力量减价跌盈利收窄，煤炭量增对冲价格下跌
    电力业务：电量方面，2025H1发电量/上网电量219/205亿千瓦时，同比-9.03%/-8.91%，2025Q2发电量/上网电量97.4/90.8亿千瓦时，环比-20.09%/-20.36%；电价方面，2025H1平均上网电价（含税）0.35元/度，同比-0.82%；成本方面，2025H1公司度电成本0.24元/度，同比+0.64%；盈利方面，2025H1度电毛利0.11元/度，同比-3.95%，毛利率为32.38%，同比-3.08pct。煤炭业务：产销方面，2025H1煤炭产量988.6万吨，同比+6.53%，其中公司自产煤外销量572.3万吨，同比+50.3%，2025Q2公司煤炭产量554万吨，环比+27.45%，其中自产煤外销量384.6万吨，环比+104.97%；价格方面，2025H1公司外销煤炭单吨售价394.7元/吨，同比-31.4%；成本方面，2025H1公司外销煤炭单吨成本177.6元/吨，同比-13.2%；盈利方面，2025H1公司外销煤炭单吨毛利217元/吨，同比-41.5%，外销煤炭毛利率为55%，同比-14.7pct。
    持续煤电一体化布局，稳健可持续高分红凸显投资价值
    煤电一体化布局：电力方面，截至2025年6月，公司在役装机1123万千瓦，同时拥有在建项目装机容量402万千瓦，积极推进建设商洛发电二期（2×660MW）项目、信丰电厂二期（2×1000MW）项目、陕投延安热电二期（2×350MW）项目、赵石畔矿井（600万吨/年）项目等；煤炭方面，公司核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外公司持有丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）矿业权（最终均以相关部门核定产能为准），正积极办理项目前期手续。稳健可持续高分红回报投资者：2025H1完成2024中期及年度分红权益分派，合计派发现金分红15.38亿元，累计分红42亿元（含税），占累计归母净利润比例为52.52%，按照2025年8月28日收盘价计算，当前公司股息率为3.96%；公司自上市以来稳定分红比例在50%以上，能够更好地回报投资者，稳定投资者分红预期，投资价值进一步凸显。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

公牛集团：短期业绩略有承压，积极探索增量机会

公牛集团(603195)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入81.68亿元（同比-2.6%），归母净利润20.60亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润18.42亿元（同比-3.2%）；2025Q2实现收入42.46亿元（同比-7.4%），归母净利润10.85亿元（同比-17.2%），扣非归母净利润9.87亿元（同比-9.1%）。
    点评：
    电连接：坚持产品创新夯实市场地位，电动工具贡献增量。2025H1电连接业务收入36.62亿元，同比-5.37%，进一步夯实市场地位、提升市占率。电连接业务继续坚持产品创新、向高端时尚升级，推出了“隐形轨道插座”、高颜值年轻化线下“Z世代系列”等创新产品。此外数码业务融合快充与智能技术，推出“公牛小魔盒”、“冰立方”等新品；电动工具产品线不断完善、构建开发能力，渠道端快速覆盖超3万家终端，实现较快增长。
    智能照明：积极推动旗舰店建设，市场份额持续提升。2025H1智能电工照明业务收入40.94亿元，同比-2.78%。以AI智能+健康照明构建产品竞争优势，推动渠道零售变革，市占率进一步提升。产品方面，墙壁开关围绕“高端化、国际化、智能化”战略上市“蝶翼Ⅲ超薄开关”、拨杆开关、“全屋WiFi插座”等新品；智能照明升级沐光AI智能健康照明系统、广泛应用紫光技术；生活电器也以“轻薄美学”为核心焕新产品，把握家居美学趋势。渠道方面，公司深化变革深耕零售，装饰渠道推动全品类旗舰店建设并启动“店效倍增”赋能行动，家装渠道夯实市场渗透率，电商渠道则以新品为切入口提升品牌形象。
    新能源：综合竞争力持续提升，维持良好增长势能。2025H1新能源业务收入3.86亿元，同比增长33.52%，增长势头良好、产品力&品牌力进一步提升。C端充电桩产品方面依托全栈自研能力推出“天际”、“微星”系列充电桩，以智能升级、美学设计巩固市场领先优势。B端业务围绕重卡、大功率等应用场景构建整体商用解决方案，加速运营桩产品创新和技术突破。储能业务继续推动欧洲为主的海外业务拓展，推进产品本土化验证。
    坚定国际化步伐，孵化创新型机会。公司基于自身能力积极寻找市场增量，培育新兴增长曲线：①国际化：2025H1公司以“全球到达、全品出海”为牵引，加快拓展海外业务。电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，业务已覆盖40多个国家。②新孵化业务：公司聚焦AI和新能源赛道细分机会，正积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。其中数据中心已与字节跳动、腾讯等行业客户形成合作；太阳能照明则推出“一体化路灯头”、“投光灯”等高性能产品，我们预计都将在未来带来业务增量。
    盈利能力保持稳定。2025H1公司毛利率42.33%（同比-0.62pct），归母净利率为25.22%（同比-1.48pct），扣非归母净利率22.56%（同比-0.14pct），盈利能力保持相对稳定。费用率方面，2025H1期间费用率为14.40%（同比-0.88pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.81%/4.79%/3.50%（同比-1.19pct/+1.15pct/-0.85pct）。2025Q2公司毛利率43.51%（同比-0.08pct），归母净利率为25.55%（同比-3.02pct），扣非归母净利率23.25%（同比-0.43pct）。
    收益质量优秀，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，2025H1公司存货周转天数53.53天（同比+1.26天）、应收账款周转天数6.84天（同比+1.14天）、应付账款周转天数87.72天（同比+2.89天）。2025H1公司经营性现金流为23.78亿元（同比+0.17亿元），现金流保持充沛。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.4/47.8/53.5亿元，对应PE为20.4X/18.1X/16.2X。
    风险因素：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

绿联科技25Q2点评：NAS显弹性，前置投流影响利润

绿联科技(301606)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩：
    25Q2：收入20.33亿元（同比+39.38%），归母净利润1.24亿（同比+18.67%），扣非归母净利润1.16亿（同比+13.79%）；25H1：收入38.57亿元（同比+40.60%），归母净利润2.75亿元（同比+32.74%），扣非归母净利润2.59亿元（同比+28.89%）。
    收入分析：Nas显弹性、海外成引擎
    25H1公司海外占比快速达到6成，内销/外销同比各+27%/+51%、线上/线下同比各+37%/+53%。充电类/存储类/其他业务较24年基本皆有加速：
    充电类业务：H1同比+44%(增速与24年同比+51%相当)，增长来自产品推新(氮化镓/无线充等产品)+海外扩张(参考久谦：公司充电类业务亚马逊全站综合销额同比Q1+50%/Q2+70%，呈扩张趋势)；存储类业务：H1同比+125%(较24年同比+19%大幅加速)，增长来自NAS发力(参考久谦：NAS国内线上销额Q1+166%/Q2+490%，可印证边际加速趋势；
    其他业务（除存储类和充电类其他加总）：H1同比+28%(同样加速，24年传输/音视频/移动周边类业务同比+21%/12%/16%)，加速来自拓展坞/耳机/投屏器等不断创新等。
    利润分析：前置投流影响，费用收入错期
    毛利率：H1同比-1.44pct(Q2同比-1.31pct)，略有下行核心来自产品渠道结构变化：①存储毛利率提升同比+2pct（来自Nas新品放量）而充电毛利率小幅下滑(同比-1.6pct)、②线下拓展/占比扩张(线下毛利率29%低于线上毛利率40%，当前公司已成功进驻Walmart、BestBuy等头部KA)；
    净利率：H1同比-0.42pct(Q2同比-1pct），Q2销售/管理/研发/财务费率+1.2/-0.5/-0.5/-0.1pct，单季销售投放增加核心源于品牌升级(5月21日官宣易烊千玺全球代言）+旺季大促投流扩大份额，其余费率皆有摊薄。
    投资建议：
    我们的观点：
    参见我们此前深度，公司充电业务享出海周期、Nas业务迎接AI催化，从中报看，公司立足长期、三大板块皆有提速、品牌渠道扩张赋能长远。我们重点强调Q2费用前置可能带来Q3盈利兑现。
    盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入85.66/111.44/140.85亿元（25-27年前值81.36/103.55/129.98亿元），同比
    38.8%/+30.1%/+26.4%，归母净利润6.51/8.92/11.87亿元（25-27年前值6.55/8.83/11.77亿元），同比+40.9%/+36.9%/+33.1%；对应PE46/34/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，产品不及预期，海外市场开拓不及预期，竞争加剧。

金牌家居：渠道转型效果显著，新零售、家装渠道快速增长

金牌家居(603180)
    事件： 公司 发布 2025 半年报。 2025H1 公司实现营业收入 14.69 亿元（ 同比-3.4%），归母净利润 0.64 亿元（ 同比-8.4%），扣非归母净利润 0.34 亿元（ 同比-13.0%）； 2025Q2 实现营业收入 8.82 亿元（ 同比+0.3%），归母净利润 0.29 亿元（ 同比-13.0%），扣非归母净利润 0.20 亿元（ 同比-20.7%）。点评：
    “四驾马车”齐头并进，新零售及家装表现突出： 面对行业竞争加剧、 流量碎片化、 渠道形式多元化的趋势，公司不断强化零售、 家装、 精装、 海外四大业务作为战略增长矩阵，推进业务融合发展： ①零售： 2025H1 零售业务实现收入 8.20 亿元，同比+20.27%；毛利率 31.89%，同比+0.60pct。 新零售战略布局初见成效，收入规模逆势增长。 零售窗口店、零售家装选材店、共享大店以及社区店四级店态布局已经初步成型， 2025H1 门店数分别达到1356 家、 1139 家、 4 家、 28 家，捕捉多元化流量。 ②家装： 家装渠道（含零售家装、金牌整家定制及家装直供） 2025H1 收入 2.92 亿元， 实现约 30%的超预期增长。公司深化“家装第一合作伙伴” 定位， 携手头部&腰部装企构建多层次客户矩阵， 2025H1 家装渠道门店布局已达 1458 家。③精装：2025H1 实现收入 4.39 亿元，同比-26.94%，整体保持稳健；毛利率 13.87%，同比-1.89pct。公司一方面深耕优质客户、拓展新渠道业务，另一方面进一步加码极致供应链工厂提升成本优势。④海外： 2025H1 实现收入 1.51 亿元，同比-8.96%；毛利率 29.48%，同比+0.99pct。 跨国交付体系筑稳业务根基，多点布局、关键区域突破的全球化战略稳步推进。
    门墙柜一体化发展， 满足消费者一站式需求。 205H1 公司厨柜/衣柜/木门实现营业收入 7.85/5.15/1.07 亿元，分别同比-17.13%/+23.18%/+16.56%；毛利率为 25.55%/30.14%/9.26%，分别同比+0.25pct/+2.18pct/+5.40pct。 公司积极推动门墙柜整家一体化发展，通过丰富产品体系、多元风格搭配满足消费者一站式家居消费需求。
    毛利率有所提升，盈利能力有望持续改善。 2025H1 公司毛利率 27.86%（同比+1.17pct）， 叠加公司持续推进瘦身提效、数字化升级等降本增效举措，上半年综合毛利率有所提升； 归母净利率为 4.33%（同比-0.24pct），受公司推进新零售及海外战略的刚性支出增加影响。 费用率方面， 2025H1 期间费用率为 25.13%（同比+1.38pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率 分 别 为 12.47%/6.76%/6.00% （ 同 比 +0.72pct/+0.77pct/+0.10pct ） 。2025Q2 公司毛利率 26.46%（同比+0.72pct），归母净利率 3.26%（同比-0.50pct）。
    经营相对稳定。 营运能力方面， 2025H1 公司存货周转天数 89.78 天（同比+5.59 天）、应收账款周转天数 33.10 天（同比+9.16 天）、应付账款周转天数 105.96 天（同比+0.50 天）。 2025H1 经营性净现金流-2.30 亿元， 同比-0.35亿元。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.4/2.6/2.9 亿元，对应 PE 为 13.0X/11.7X/10.8X。
    风险因素： 房地产市场低迷、 市场竞争加剧、经销商管理风险

安克创新25Q2点评：欧洲提供弹性，毛利率同比提升

安克创新(300866)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩报告：
    25Q2：收入68.73亿元（同比+30.4%），归母净利润6.71亿元（同比+19.5%）；扣非归母净利润5.22亿元（同比+15.9%）；25H1：收入128.67亿元（同比+33.4%），归母净利润11.67亿元（同比+33.8%）；扣非归母净利润9.61亿元（同比+25.5%）；基本符合预期；同时中期分红率32%（去年同期37%）。
    收入分析：欧洲提供弹性，美国具备韧性
    分产品：H1收入同比充电储能类+37%/智能创新类+38%/智能影音类+21%(24年分别同比+47%/+40%/+33%），我们预计小充稳健，大充/清洁分别拉动充电/创新两大品类，扫地机、割草机与3D打印机(众筹4676万美元)等重磅产品贡献弹性；
    分国别：Q1/Q2内销同比+55%/-8%(内销有舆情影响/Q3已有所恢复)；外销同比+36%/+32%，分区域，H1北美/欧洲同比分别+23%/+67%，关税压力下美国仍有韧性、欧洲接力新增长极；分渠道：H1线上/线下同比分别+29%/+44%，其中亚马逊+28%、独立站+43%，渠道日益完善。
    利润分析：毛利率提升，净利率稳定
    毛利率：H1同比-0.5pct（Q2同比+0.8pct），H1充电储能/智能创新/智能影音类毛利率分别同比-2.4/+1.3/+2.4pct，充电类有关税及成本上涨压力、创新&影音类毛利率提升反应结构优化+优秀成本控制力。净利率：H1同比持平（Q2同比-0.9pct），Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.9/-0.5/+1.2/+0.1pct，因销售研发投入增加和存在充电宝召回事件，毛利率提振下净利率仅略有影响。
    投资建议：
    我们的观点：
    Q2关税扰动+充电召回压力测试下盈利能力稳健，凸显强抗风险能力，未来三大品类+第二曲线具身智能矩阵构建（智能安防与家用机器人）。除Anker品牌外、Eufy跻身中国全球化品牌50强；公司拟发H股进一步全球化。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们维持25-27年收入预测、调整利润预测。预计2025-2027年公司收入328.14/416.89/509.46亿元，同比+32.8%/+27.0%/+22.2%，归母净利润
    26.51/34.19/42.53亿元（25-27年前值27.53/34.64/42.17亿元），同比+25.4%/+29.0%/+24.4%；对应PE28/22/18X，维持“买入”评
    级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，新兴市场开拓不及预期。

公司信息更新报告：结转收入下降拖累业绩，住宅结转集中在下半年

浦东金桥(600639)
    营收利润同比下降，产业投资业务加速推进，维持“买入”评级
    浦东金桥发布2025年中报，受结转规模下降影响，公司结转业绩承压，但可售及可结转资源充足，区位优势以及产业聚集效应显著。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为10.5、11.0和13.5亿元，对应EPS为0.94、0.98、1.20元，当前股价对应PE为11.8、11.3、9.2倍。公司推动重点项目去化，项目储备充足，业绩有望持续改善，维持“买入”评级。
    营收利润承压，下半年结转规模较大
    公司2025上半年实现营收9.61亿元，同比-33.8%；实现归母净利润1.75亿元，同比-46.5%；经营性净现金流-10.35亿元，基本每股收益0.16元，销售毛利率和净利率分别为47.7%和16.3%，分别-2.4pct和-5.5pct。公司业绩下降主要由于2024年同期结转了办公楼销售、土地使用权转让以及临港项目车位，2025上半年同期结转较少；现金流出增加主要由于支付碧云综合体项目补地价款及缴纳的税金增加。公司下半年有望结转周浦碧云澧悦项目，增厚全年收入及利润，项目截至上半年末已去化85%，累计收款42.8亿元。
    在售项目去化加速，碧云综合体建设稳步推进
    公司2025上半年在售项目为浦东碧云澧悦和碧云北外滩两项目，截至上半年末，全盘去化率分别为84.6%、86.9%，累计收款分别为42.8、25.2亿元。公司上半年无新增土储及项目开竣工，销售结转收入0.05亿元；租赁、酒店及物管收入9.55亿元，截至上半年末持有各类经营性物业达325万方（不含新金桥广场），总体平均出租率76%左右。公司继续推进碧云综合体城市更新项目，预计下半年实现开工。
    强化招商引资，融资成本保持低位
    公司强化招商引资，持续完善产业集群，2025上半年累计落地项目90个，重点引进硬科技产业项目包括思格新能源等，累计签约面积约7.3万方。公司上半年公开市场成功发行12亿元中票，票面利率2.19%，融资成本优势明显。
    风险提示：项目拓展不及预期、产业导入不及预期、上海新房价格波动风险。

北交所信息更新：氨基酸原料药新锐技术升级，全球化布局焕发新动能升

无锡晶海(836547)
    2025H1营收2.03亿元（+18.67%），归母净利润3,730.14万元（+34.77%）公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收2.03亿元，同比增长18.67%；归母净利润3,730.14万元，同比增长34.77%；扣非归母净利润3,667.51万元，同比增长62.70%。2025上半年公司业绩回升，下游市场回暖，我们看好公司技术升级、产品在医药应用领域处于领先地位，维持2025年盈利预测，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.73/0.87/1.03（原0.73/0.82/0.98）亿元，对应EPS分别为0.94/1.11/1.32元/股，对应当前股价PE为29.0/24.4/20.6倍，维持“增持”评级。
    下游采购需求回升，公司积极扩大海外市场份额
    2025H1，公司内销收入同比增长34.01%，2024年国内市场受市场流通领域去库存的影响，销量大幅下滑，2025年制药厂销售提升、原材药的采购相应增加。同时公司依托在氨基酸产品细分市场拥有的市场地位和竞争优势，积极开拓国内外新兴市场，继续扩大市场份额，巩固市场地位；推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。公司在新加坡设立全资子公司，后期拟在荷兰、美国设立全资公司，进一步完善公司全球市场布局。
    技术升级加速，布局合成生物学领域，拓展氨基酸应用空间
    2025年公司继续开展了基于组氨酸工程菌发酵生产技术研究及产业化研究和组氨酸原料药的质量研究，启动了高纯度精氨酸生产技术研究和产业化研究和高纯度L-谷氨酰胺发酵生产技术研发及产业上化研究，规划了新品类氨基酸的生物制造技术研发及产业化的研发项目。近年来，合成生物学的快速发展为氨基酸行业带来了新的机遇。合成生物学通过设计和构建新的生物系统，能够更高效地生产氨基酸，降低生产成本，减少环境污染。2025上半年公司获得了无锡市氨基酸绿色生物制造重点实验室的称号，实验室基本完成合成生物学-生物制造研发平台建设，拥有从微生物育种、维养、发酵、检测的完整检验体系。
    风险提示：新产品的开发和推广风险、境外销售风险、行业监管政策变化风险

2025年中报点评：聚焦空港装备和应急救援装备两大领域，电动化产品实现换道超车

威海广泰(002111)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入14.25亿元，同比去年10.91%；归母净利润8332.36万元，同比去年-22.41%。投资要点
    威海广泰2025年上半年实现营业收入14.25亿元，同比增长10.91%，但归母净利润同比下滑22.41%至0.83亿元：业绩分化主要受两方面因素驱动：一方面，全球航空业复苏带动空港装备需求，公司全系列电动化产品实现“换道超车”，集装货物装载机、飞机牵引车等核心产品营收增长显著；另一方面，消防救援装备因传统消防车市场需求萎缩，通过石油石化项目及预防性维护服务稳定了部分订单。主营构成中，2025年上半年空港装备以63.60%的占比贡献主要收入，消防救援装备占比34.68%，移动医疗装备、无人机等新兴业务占比1.72%。空港装备增长源于电动化技术突破及国际航线恢复，而消防装备结构调整则体现公司从“单一设备供应商”向“系统解决方案服务商”转型的战略意图。
    2025年上半年公司综合毛利率为24.10%，同比下降2.74个百分点，主要因低毛利消防救援装备交付占比提升：费用方面，2025年上半年销售费用率3.88%，管理费用率6.59%，财务费用因融资规模扩大及汇兑收益减少增至0.21亿元，费用率上升至1.46%。截至2025年上半年经营活动现金流净流出2.05亿元，较上年同期净流出3.34亿元有所改善，主要因货款回收情况好转。截至2025年上半年合同负债余额3.10亿元，较上年末下降16.30%，反映部分预收货款已确认收入；存货增至21.24亿元，同比增加12.73%，系临港基地建设备货增加及生产规模扩大所致。
    2025年上半年，威海广泰持续推进若干提升，聚焦空港装备和应急救援装备两大领域：技术层面，完成12项新产品研发，包括无人行李牵引车、电动双料加油设备等，其中3.5吨平台车已出口欧洲；建成首条平台车智能化生产线，并规划10条新智能产线提升产能。市场方面，与国际航空服务商SATS签署三年合作协议，海外新增东南亚及欧洲售后服务站。资本运作上，使用自有资金回购股份380.30万股，耗资0.38亿元；可转债项目累计投入4.36亿元，羊亭基地智能化改造进度达52.70%。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/1.61/1.83亿元，对应PE分别为43/36/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

污水业务稳健增长，降本增效助盈利能力提升

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入36.87亿元，同比下降6.54%；实现归母净利润6.09亿元，同比增加0.68%；实现扣非后归母净利润6.05亿元，同比增长0.31%；经营活动现金流量净额3.45亿元，同比减少43.39%；基本每股收益0.47元/股，同比减少7.84%。
    点评：
    污水业务稳健增长，工程业务收缩致营收下滑。公司2025年上半年营收同比下降，利润基本同比持平。分业务板块看：（1）污水处理业务：作为业绩压舱石，上半年实现收入13.9亿元，同比增长12.3%，净利润同比增长约3600万元，我们推测受益于污水处理量增加及成本有效控制。（2）自来水业务：实现收入4.36亿元，净利润5.52亿元。（3）燃气能源业务：实现收入13.28亿元，营收及利润均有所下滑，我们推测非居民用气价格和用气量下降，以及用户结构变化影响业绩；（4）固废处置业务：实现收入3.82亿元，同比基本持平，实现净利润1.35亿元，同比增加0.41亿元。（5）工程业务：实现收入4.32亿元，同比下滑约40%，是公司整体营收下降的主要原因。
    降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2025年上半年，公司毛利率为33.37%，同比提升1.18个pct；净利率为17.85%，同比提升0.63个pct。同时，公司费用管控效果显著，期间费用同比下降0.22个pct。其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61%。
    应收账款增加致现金流承压，资本开支呈收缩趋势。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为3.45亿元，同比下降43.39%，我们推测系应收账款增加所致。截至二季度末，公司应收账款达29.90亿元，同比增长34%，应收账款周转天数有所延长。与此同时，公司投资活动现金流净流出4.09亿元，同比大幅减少60.87%，资本开支明显收缩，公司稳健运营属性凸显。
    直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.27x/8.7x/8.48x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

1H25海外业务增长势头不改，国内覆盖医院数仍有较大提升空间

微电生理(688351)
    公司1H25海外收入增长势头不改，同比+>40%，弥补了国内业务相对平缓的收入增速，叠加毛利率与费用率改善，公司归母净利润同比实现较快增长。公司目前在国内覆盖了约40%可进行三维电生理手术的医院，长期仍具有较大的入院拓展空间，27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，有望成为公司产品加速入院推广的契机。维持“买入”评级，升目标价至人民币29.0元。
    海外业务增长势头不改，费用率改善拉动1H25净利快速增长。1H25收入同比+13%至人民币2.2亿元，其中国内收入增速相对平缓，海外收入同比+>40%，1H25海外收入占比进一步提升至31%（vs2024年全年海外占比29%）；按产品收入构成看：消融导管收入占比40+%，标测导管占比30+%，针鞘类产品占比10+%，设备类占比个位数百分比；毛利率同比+1.0pcts至60.1%，主要由于产品收入构成变动所致；受益于费用率改善，1H25归母净利润同比+92%至3,267万元，归母净利率同比提升6.0pcts至14.6%；扣非归母净利润同比大幅增长至2,081万元（vs1H24：92万元）。单季度看，2Q25收入/毛利率/归母净利润/扣非归母净利润同比+10%/+1.8pcts/+15%/+263%。
    27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，公司国内入院数量仍有较大提升空间。截至1H25末，公司三维电生理手术覆盖医院1,000+家，目前国内可开展三维电生理手术的医院约为2,300家，公司产品仍有较大的入院推广潜力。此外，福建牵头的27省电生理集采联盟采购期于年内陆续到期，新一轮续约或有望于4Q25启动，相较首轮集采，公司已具备高密度标测导管及压力感应导管相对完善的产品组合，若此次续约有不错的中标表现，或可明显缩短产品进院审批流程，加速公司产品入院推广。
    研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA设备及一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管均已于1H25获批，并已在多家中心完成三维消融房颤手术；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，目前已入组40+%患者，公司预计有望于2026年国内获批；3）EasyEcho（一次性心腔超声导管）：可通过获取二维超声图像，于三维标测系统中显示，并实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性及减少X射线，目前已提交注册申请，有望2026年国内获批。
    维持“买入”评级，上调目标价至人民币29.0元。我们预计2025-27E公司归母净利润达人民币8,115万/1.2亿/1.8亿元，给予公司2.4xPEG目标估值倍数，目标价人民币29.0元。
    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

慕思股份：床垫龙头品类优势显著，把握AI床垫增长机遇

慕思股份(001323)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1年公司实现收入24.78亿元（同比-5.8%），归母净利润3.58亿元（同比-4.1%），扣非归母净利润2.85亿元（同比-21.0%）；2025Q2公司实现收入13.56亿元（同比-5.0%），归母净利润2.40亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润1.66亿元（同比-26.9%）。
    点评：
    核心床垫品类优势显著，市场份额有望持续提升。2025H1公司床垫/床架/沙发/床品业务实现收入12.56/6.95/1.76/1.16亿元，分别同比+1.3%/-10.7%/-15.6%/-22.2%，其中床垫品类表现较好。毛利率角度，核心品类床垫、床架2025H1分别为63.55%、49.35%，同比+1.79pct、+1.56pct，实现逆势增长。尽管行业需求短期面临压力，但公司继续坚持“聚焦健康睡眠”战略通过线上线下高频造势的品牌推广方式扩大传播声量，广泛触达用户并形成差异化记忆点。此外公司亦坚定推进全渠道战略，构建全域渠道生态，激发客单转化潜力。公司判断我国床垫行业正迈入整合发展阶段，头部企业依靠产品创新、规模化生产有望持续提升市场份额。我们预计在公司全品类品牌矩阵+全渠道业务架构下，有望实现行业集中度提升带来的结构性增长。
    AI产品收入超三倍增长，把握智能床垫品类机遇。在睡眠行业不断创新的背景下，AI智能调节及监测技术的完善使得AI智能床垫品类有望实现快速增长。智能床垫不仅更受年轻消费者青睐，也是床垫融入智能家居系统的重要入口。2025年是公司AI战略深耕之年，公司智能业务从探索布局向战略化迈进，例如推出了AI智能床垫产品T11+。2025H1公司AI产品收入1.21亿元、同比实现超三倍增长。公司采用“上市一代、研发一代、储备一代”的研发策略，组建了具备IOT全领域开发能力的研发团队，积极以科技赋能健康睡眠，并与华为鸿蒙智选达成合作共同构建睡眠新生态。
    利润率稳中有升。2025H1公司毛利率51.90%（同比+0.64pct），归母净利率为14.44%（同比+0.25pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为37.86%（同比+3.62pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.85%/6.70%/4.03%（同比+1.66pct/+0.55pct/+0.31pct）。2025Q2毛利率51.95%（同比-0.24pct），归母净利率17.67%（同比+1.43pct）。2025Q2期间费用率38.52%（同比+6.12pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.92%/6.21%/4.14%（同比+3.87pct/+0.56pct/+0.51pct）。
    经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数33.41天（同比+1.26天）、应收账款周转天数5.62天（同比+2.77天）、应付账款周转天数57.70天（同比+1.10天）。2025H1公司经营性现金流为0.86亿元（同比-1.36亿元），收益质量保持较好水平。盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.7/8.2/9.0亿元，对应PE为17.0X/16.0X/14.6X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

业绩阶段性承压，研发成果加速落地

康缘药业(600557)
    l业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入16.42亿元（-27.29%），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非净利润1.2亿元（-45.63%），经营现金流净额1.44亿元（-60.91%）。鉴于复杂的外部环境和医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动等影响，公司业绩阶段性承压。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为70.88%（-3.67pct），归母净利率为8.67%（-1.86pct），扣非净利率为7.31%（-2.47pct）。
    费率方面，公司提质增效成果显著，整体费用率下滑约1.4个pct。2025H1销售费用率为34.81%（-3.04pct），管理费用率为10.16%（+0.80pct），研发费用率为15.02%（-1.10pct），财务费用率为-0.05%（+0.20pct）。
    l片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长
    分剂型来看，2025H1注射液收入5.06亿元，同比-39.73%，主要系热毒宁注射液销售同比下降所致；口服液2.79亿元，同比-48.78%，主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊/颗粒剂冲剂收入分别为3.83亿元（-4.78%）/1.36亿元（-17.61%）。实现增长的片丸剂/贴剂/凝胶剂收入分别为1.90亿元（+12.26%）/1.09亿元（+4.78%）/0.24亿元（+10.14%）。
    l研发成果加速落地，在研新药稳步推进
    中药新药方面，公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））3项临床批件。
    化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。
    生物药1类创新药方面，三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验；KYS202002A注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。
    l盈利预测及投资建议
    公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大，我们预计公司2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，当前股价对应PE分别为26、23、20倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。

公司跟踪报告：索辰科技系列报告（二）：物理AI风起，赋能机器人及低空多维场景

：物理AI风起，赋能机器人及低空多维场景》研报附件原文摘录）
索辰科技(688507)
    报告内容摘要：
    索辰科技五大核心技术引领物理AI发展。1)生成式建模仿真一体化：突破“经验依赖”瓶颈，借物理AI算力与算法，自动生成海量设计样本并快速验证，从方案池中筛选最优解，提效产品创新设计。2)实时生成式物理AI计算引擎：构建高保真虚拟验证环境，替代真实物理测试，模拟复杂工况预测装备性能，降本（减少实体试验）、缩周期、增可靠性。3)智能实时真实物理环境感知：实现“虚实数据闭环”：实时采集物理数据→传输虚拟空间分析→智能体决策→反作用现实，让装备动态适配环境，提升作业质量与效率。4)自动测控仿真验证模块：融合“试验+实测+仿真”，驱动虚实自动迭代验证，自动采集分析数据、发现问题并优化，直接提升产品性能。5)实时数据库+智能体协同：实时数据库保障数据存管实时性/准确性，智能体基于数据推理、决策、执行，支撑装备自动化控制与优化运行。
    具身智能领域：公司基于物理AI核心体系及计算物理引擎，推出具身智能虚拟训练平台，可打通真实与虚拟世界数据壁垒，实现真实场景环境与机身结构数据实时生成分析，精准复刻物理世界参数，形成“采集-训练-生成-评估”完整链路；该平台解决了机器人训练成本高昂（每千次动作调试耗数十万元）、场景局限（仅覆盖未来可能遇到场景的1%）问题，且算法迭代速度较传统方式提升万倍量级。
    低空飞行器领域：针对低空环境复杂（风场多变、电磁场密集易干扰）、传统测量难全面捕捉信息的问题，索辰低空三维物理地图搭载自研物理AI引擎，能秒级生成厘米级分辨率的风场（含风速、压力等）、电磁场等全场物理信息，具备完全无源的精准感知与定位能力（无需主动发射信号，可定位非合作目标）；其计算性能较传统数值模拟提升数万倍，综合效率提高99.8%，显著提升低空飞行安全性。
    新能源领域：在2025世界人工智能大会上，索辰科技展示了物理AI在新能源领域的落地成果。物理AI风电平台通过“AI驱动气动外形优化算法”与“气象-设备耦合预测模型”双引擎，从气动布局迭代、流场感知预报、全工况强度载荷解析、风场协同效能升级等维度赋能风电系统；全流程设计优化平台“智能工坊”实现参数采样到优化决策的无缝闭环，可自动衍生、验证与训练成千上万样本，提升工程研发效率，降低设计迭代成本与时间。
    股权激励目标锚定物理AI。公司2025年7月4日公司股权激励公告显示，激励考核目标设定为2025/2026/2027年物理AI产品累计收入触发值分别为2000/4000/7000万元，目标值分别为3000/5000/8000万元。我们认为，该激励项目充分体现了公司对于物理AI业务发展的决心以及对应赛道快速发展的信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处赛道国产替代空间较为显著，公司自身竞争力较为突出，我们预计公司2025-2027年营业收入为5.15/6.93/9.11亿元，同比增长36.1%/34.4%/31.4%。2025-2027年预计归母净利润1.08/1.38/1.64亿元，对应当前股价PE分别为84.1/65.7/54.8倍。维持“买入”评级。
    风险因素：物理AI业务开展不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2025H1营收大增，看好AI、出海驱动长期成长

引力传媒(603598)
    营收大增，看好品牌、电商、社交、出海营销成长性，维持“买入”评级
    2025H1公司营收45.4亿元（同比+53.8%），主要系电商营销业务及社交业务增长所致，归母净利润0.16亿元（同比-10.8%），毛利率2.53%（同比-2.33pct），或系公司拓展业务以提升市占率，致利润短期承压所致，销售/管理/研发费用率1.26%/0.88%/0.07%(同比-0.33/-0.44/-0.13pct)，基于公司业务拓展进程，我们上调2025-2026并新增2027年营收预测分别为96.4/127.5/168.8（前值为80.2/105.4）亿元，下调2025-2026并新增2027年归母净利润分别为0.52/0.80/1.09(前值为0.79/1.47)亿元，当前股价对应PE分别为91.6/59.8/43.8倍，我们看好公司主业、出海业务驱动业绩增长，维持“买入”评级。
    新品牌、新平台拓展卓见成效，主业持续向好
    业务层面，（1）品牌营销业务深扎客户导向，核心客户伊利、美的等执行额贡献度攀升，重点客户立白、科沃斯等显著增长，拓展37个执行额超百万腰尾部客户，同时梳理“引力品牌营销服务体系”，推出“IP+四环理论”等核心工具矩阵。（2）社交营销业务扩容，前五大客户执行额增长，新增客户1984个，小红书FS业务同比增长超200%，巨量星图执行额增速领先媒体大盘，腾讯互选、B站等潜力平台拓展成效初显。（3）电商营销与运营业务巨量千川核心消耗量强劲增长，阿里妈妈合作店铺333家(同比+92%），成立“京东事业部”发力电商全平台业务，斩获千川创新奖、阿里妈妈UD效果TOP技术团队奖等荣誉。
    AIGC推动内容创作质效双升，出海业务加速扩张，驱动公司长期成长
    公司AI技术工具内部渗透率高，“核力星推”6月使用人数较1月增长100%，3月推出“九合创意”AIGC平台，融合前沿大模型，覆盖创意构思、脚本生成等流程，打造AI数字人生产/短视频生成/审稿等新工作流，关键环节嵌入智能体，下半年计划增设大数据中心并推进数字员工建设。此外，出海业务营收加速增长，聚焦游戏、3C等行业，服务Vidu、XTOOL等客户，与Instagram、YouTube等平台合作，赋能YADEA开拓越南市场，验证中国营销模式国际适配能力。
    风险提示：短视频营销业务不及预期风险、广告主预算收缩风险。

2025年半年报点评：煤炭需求承压叠加成本高增，25H1业绩承压

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025年上半年实现营业收入372.86亿元，同比+1.86%，归母净利润41.15亿元，同比-29.82%，扣非归母净利润40.99亿元，同比-29.87%。
    25Q2实现营业收入194.85亿元，同比+6.25%，归母净利润15.44亿元，同比-45.20%，扣非归母净利润15.37亿元，同比-45.18%。
    点评：
    25H1年煤炭发送量同比-10.29%，煤炭运输需求承压。
    1）货运业务方面：25H1收入260.86亿元，同比-1.71%，占主营业务收入的70.92%；从发送量来看，上半年公司完成货物发送量3.28亿吨，同比-3.21%，其中煤炭发送量2.62亿吨，同比-10.29%，煤炭发送量占比约80.01%；煤炭发送量承压，其一受新能源等冲击影响，25H1火电发电量同比-2.4%，其二受地产及基建偏弱影响，25H1粗钢及水泥产量分别同比-3.0%和-4.3%，拖累煤炭需求，其三受“供强需弱”影响煤价下行，抑制煤炭运输。2）客运业务方面：25H1收入50.37亿元，同比+2.55%，旅客发送量2356万人，同比+0.30%。
    大秦线运量边际改善，非煤货物运输及物流辅助服务导致成本高增。一方面，公司核心资产大秦线完成货运量1.89亿吨，同比-2.17%，分月度来看，6月、7月大秦线运量分别同比+5.29%、+5.40%，月度运量降幅有所收窄，看好下半年运量恢复。另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，25H1非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费同比+37.69%，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，25H1营业成本同比+10.79%。
    2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
    公司2025年半年度拟每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为90.53亿元、100.63亿元、108.09亿元，同比分别增长0.15%、11.16%、7.41%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

2025年中报点评：业绩稳健增长，利润及现金流仍被低估

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2025年中期报告，上半年实现营业收入1468.58亿元，同比+9.26%，归母净利润57.38亿元，同比+19.37%，扣非归母净利润45.51亿元，同比+9.72%。其中，25Q2实现营业收入770.08亿元，同比+11.50%，归母净利润35.04亿元，同比+21.02%，扣非归母净利润25.77亿元，同比+3.46%。
    点评：
    25H1归母净利率同比+0.33pct，REIT相关股权处置收益7.78亿元。收入端：25H1公司总业务量达到78.5亿票，同比+25.7%，随着业务量快速增长，带动公司收入稳健增长，其中，速运物流业务收入1093亿元，同比+10.4%，供应链及国际业务收入342亿元，同比+9.7%。
    盈利端：25H1归母净利率3.91%，同比提升0.33pct；扣非归母净利率3.10%，同比提升0.01pct，Q2归母净利率4.55%，同比提升0.36pct。上半年公司归属于母公司的非经常性损益11.87亿元，较去年同期高5.28亿元，主要为将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT所产生的股权处置收益7.78亿元（税后5.9亿元）。
    速运基本盘稳健增长，同城即时配送分部净利润翻倍提升
    1）速运及大件分部方面，25H1分部净利润53.85亿元，同比增长12.28%，主要得益于公司业务规模快速增长，同时深化精益管理，实现单票运营成本及费用率下降。我们预计随着鄂州枢纽产能利用率提升、经济业务服务品质提升、大件业务融通后盈利扩大等对分部盈利能力的提升或均有持续性贡献。
    2）同城即时配送分部方面，25H1分部净利润1.37亿元，同比大幅增长120.43%，主要得益于即时配送行业需求增加带动业务快速增长，同时网络规模效益扩大带动盈利持续提升，分部净利润实现翻倍提升。
    3）供应链及国际分部方面，25H1分部净亏损2.96亿元，较去年同期减亏48.47%，其中，剔除海外子公司KEX的亏损4.3亿元及并购KLN相关融资利息费用2.9亿元的影响后，供应链及国际分部25H1净利润4.3亿元，较可比口径同比增长178%。
    25H1自由现金流提升6.29%，中期现金分红比例40%
    25H1公司经营性现金流净额129.37亿元，同比-5.72，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金41.38亿元，同比-18.46%，自由现金流同比增长6.29%至84.36亿元，自由现金流稳步增长，为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。2025年公司预计中期现金分红金额23.2亿元，现金分红比例为40%，根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，积极回报投资者。
    公司发布“共同成长”持股计划，提高公司长期竞争力
    公司董事长王卫先生提议设立“共同成长”持股计划，并承诺将其通过公司控股股东明德控股持有的部分顺丰控股A股股票无偿赠与给本计划作为股票来源，合计不超过2亿股A股股票，约占总股本的4%。持股计划拟在存续期内分9个年度进行授予，通过建立“利益共享、风险共担”的合伙机制，将有效推动与促进公司“经理人”向“合伙人”身份的转变，进一步提升员工的凝聚力和积极性，提升公司长期竞争力。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.46亿元、168.34亿元，同比分别增长17.1%、19.6%、18.2%，对应8月28日市盈率分别20.5倍、17.1倍、14.5倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

2025年中报点评：内生增长&仁和并表带动营收利润双增，自由现金流大增157%

军信股份(301109)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长33.07%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长49.23%
    营收利润双增，垃圾焚烧运营毛利率稳定。2025H1公司营收利润双增，主要系仁和环境并表以及新投产浏阳、平江项目贡献增量。分业务来看，1）垃圾焚烧及发电收入3.68亿元（同比+23.77%，占比24.89%），毛利率64.84%（同比+2.6pct）；2）垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元（同比+8.51%，占比20.39%），毛利率70.19%（同比-3.36pct）；3）生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元（去年同期无，占比22.84%），毛利率52.93%；4）污泥处理、渗沥液、垃圾填埋、飞灰填埋、工业混合油等其他业务收入合计4.71亿元，占比31.87%。经营数据来看，2025H1生活垃圾处理量186.10万吨（同比+10.70%），上网电量8.86亿度（同比+26.21%），吨垃圾上网电量476.27度（同比+9.70%），主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为39.51万吨；生活垃圾中转处理量为160.69万吨；工业级混合油销售量1.52万吨。
    掌握长沙优质固废资产，积极拓展海外市场。1）国内产能：截至2025H1，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯在建+筹建产能合计7000吨/日。其中，比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式。
    仁和环境贡献归母净利润29%，公司实现产业链协同互补。2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨，实现产业链上下游协同互补。2025H1，仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司收入36.49%），净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%），按63%股权计算归母净利润1.17亿元（占比公司归母净利润29.18%）。
    自由现金流大增157%，长期分红有保障。2025H1公司经营性现金流净额7.24亿元，同比增长59.81%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比提升4.46%；实现自由现金流4.23亿元，同比提升156.74%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&浏阳、平江项目贡献业绩增量，叠加技改提效增效，我们将2025-2027年公司归母净利润从7.50/7.97/8.41亿元上调至7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

公司信息更新报告：煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿和绿电成长性

电投能源(002128)
    煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿和绿电成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比+2.38%；实现归母净利润27.87亿元，同比-5.36%，实现扣非后归母净利润27.24亿元，同比-5.38%。单Q2看，公司实现营业收入69.26亿元，环比-8.11%；实现归母净利润12.28亿元，环比-21.26%，实现扣非后归母净利润11.97亿元，环比-21.57%。考虑煤炭和电解铝价格判断趋势，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.3/60.5/64.0亿元（前值57.9/61.7/65.0亿元），同比分别+7.3%/+5.5%/+5.8%；EPS分别为2.56/2.70/2.85元，对应当前股价PE分别为8.1/7.7/7.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。
    煤炭量价微跌韧性高，电解铝量价均小幅上涨
    煤炭业务：公司是东北地区褐煤龙头企业，2025H1煤炭产销量为2263/2177万吨，同比-0.2%/-2.0%，吨煤售价201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本93.3元/吨，同比+9.4%，吨煤毛利107.9元/吨，同比-8.04%，毛利率53.6%，同比-4.28pct。电解铝业务：公司拥有86万吨电解铝生产线。2025H1公司电解铝产/销为45.2/45.0万吨，同比+0.98%/+0.58%。电解铝单吨售价17712元，同比+2.47%；单吨成本13691元，同比+5.35%，单吨毛利4021元/吨，同比-6.28%，毛利率22.7%，同比-2.12pct。电力业务：公司新能源业务发展顺利，截至2025年6月底新能源装机规模约为500万千瓦。2025H1发电66.4亿千瓦时，同比+19.42%，其中火电发电24.2亿千瓦时，同比-2.64%，新能源发电42.2亿千瓦时，同比+37.23%；售电63.9亿千瓦时，同比+20.58%，其中火电售电22亿千瓦时，同比-2.45%，新能源售电41.8亿千瓦时，同比+37.72%。
    推进煤矿资产注入和新能源电力建设，分红比例有望提升
    推进项目建设贡献产能增量：煤炭业务方面，公司核定煤炭产能4800万吨/年，其中公司自有煤炭产能3000万吨/年，控股98%的子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司煤炭产能1800万吨/年。目前公司积极推进购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，标的公司拥有白音华矿区二号露天矿的采矿权，煤炭核定产能1500万吨/年。电力业务方面，公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司拥有火电装机规模2x600MW；公司控股51%的子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有180万火电和105万新能源装机的自备电厂；公司按计划正常推进所属霍林河循环经济示范工程续建(第六期)20万千瓦时风电等项目。电解铝业务方面，霍煤鸿骏铝电公司现已形成86万吨电解铝和20万吨碳素产能。分红比例有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.8元（含税），按照2025年8月28日收盘价计算，当前公司股息率为3.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：扭亏为盈，收购增强高端铜箔能力

德福科技(301511)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收53.0亿元，同比+67%，归母净利0.4亿元，扣非净利0.12亿元，同比扭亏为盈；毛利率6.5%，同比+4.9pcts,净利率0.7%，同比+4pcts。25Q2公司实现营收28.0亿元，同/环比+41%/+12%；归母净利0.2亿元，同比扭亏/环比+13%；扣非净利0.06亿元，同比扭亏/环比-1.2%；毛利率6.5%，同/环比+2.1/+0.1pcts;净利率0.7%，同比+1.3pcts/环比持平，符合预期。
    锂电铜箔营收翻倍增长。2025H1公司营收大幅增长主要得益于全球新能源汽车及储能需求高增，带动锂电铜箔出货量增长，同时由于铜等原材料维持相对高位，以及上半年加工费涨价落地，量价齐升下锂电铜箔业务实现近翻倍增长。另一方面，尽管消费需求回暖，但由于市场竞争激烈价格下行，公司提高了电子/锂电铜箔产线的切换效率，电子铜箔业务25H1营收7.8亿，同比一16%，后续预计随着高价值量产品占比提升将迎来修复。
    控费有效实现扭亏为盈。25H1公司期间费用率为6.4%，同比-1.4pcts规模效应带来控费有效；25Q2公司期间费用率为6.3%，同/环比-0.3/-0.3pcts。25Q2公司计提信用减值损失0.1亿元。最终Q2延续Q1，实现扭亏为盈。
    收购卢森堡铜箔，增强高端铜箔竞争力。7月29日公司公告收购卢森堡铜箔全部股权，后者是全球高端IT铜箔领域的领先企业之一，也是除日本厂商外，全球范围内唯一一家自主掌握高端IT铜箔核心技术并具备量产能力的龙头企业，在市场上占据显著份额。该公司核心产品HVLP、DTH已与全球顶尖的覆铜板和印制电路板制造商保持着长期且稳固的合作关系。本次收购完成后，公司电解铜箔总产能将跃升至19.1万吨/年，将从锂电铜箔龙头升级为覆盖锂电铜箔、高端IT铜箔、载体铜箔的全品类供应商，实现战略定位的根本性跨越。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为119/150/179亿元；归母净利分别为1/2/2亿元，EPS0.2、0.3、0.3元/股，对应PE221x/121x/117x。首次覆盖给“中性”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

公司信息更新报告：推出三年分红计划，高分红属性凸显

中孚实业(600595)
    推出三年股东分红回报规划，高分红属性明显
    2025H1，公司实现营收105.74亿元，同比-3.82%；归母净利润7.07亿元，同比+59.55%；扣非归母净利润6.46亿元，同比+52.19%；2025Q2，公司实现营收55.52亿元，同比-4.47%，环比+10.57%；归母净利润4.77亿元，同比+19.37%，环比+107.16%；扣非归母净利润4.63亿元，同比+13.76%，环比+152.88%；主要系氧化铝价格大幅下跌，叠加电力成本下行所致。我们调整业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润分别为19.71、24.48、27.31亿元（此前预计分别为19.81、24.64、27.51亿元），同比分别变动+180.0%、+24.2%、+11.5%，EPS分别为0.49、0.61、0.68元/股，对应2025年8月28日收盘价PE分别11.1、8.9、8.0倍，公司承诺未来三年分红比例不低于60%，维持“买入”评级。
    电解铝权益产能提升，拟建新能源材料项目增厚利润
    电解铝板块，2025H1公司完成豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，本次收购完成后，公司电解铝权益产能提升至75万吨/年。铝加工板块，2025H1产品加工费和净利润同比均实现增长，2025H1公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，净利润同比增加56.04%。煤炭板块，金岭精煤拟投资7,038.6万元建设年产120万吨环保洁净新能源材料项目，根据公司公告，预计项目建成后2.06年收回全部投资，总投资收益率107.47%，年净利润5,673.34万元。
    员工持股+现金分红计划双管齐下，彰显发展信心
    截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票3.29亿股，占公司总股本的8.21%。同时，公司制定了《未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划》，计划2025年-2027年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%（年内多次分红的，进行累计计算）。如果期初未分配利润为负数（存在未弥补亏损），当年以现金方式分配的利润不少于期末可分配利润的60%。
    风险提示：铝价、氧化铝价格大幅波动风险、四川电价政策风险等。

2025中报业绩点评：新游发行节奏有望加快，AI+ICT深度融合

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入26.85亿元，同比下降12.05%；归母净利润5.09亿元，同比下降19.26%；扣非归母净利润4.88亿元，同比下降21.02%。其中Q2单季度公司实现营业收入13.61亿元，同比下降12.99%；归母净利润2.71亿元，同比下降19.40%；扣非归母净利润2.62亿元，同比下降20.95%。
    新游发行节奏有望加快，打造“新老并存”产品矩阵公司2025H1游戏业务收入20.27亿元，其中海外收入占比超过90%。游戏收入同比下降16.4%，主要系存量游戏流水自然下滑所致。目前，公司储备新游《StellarSanctuary（荒星传说：牧者之息）》《NextAgers（长河万卷）》均已获得国内版号，后续有望加快发行节奏。长期来看，公司还储备有3款SLG产品，或将于26H1展开测试。公司有序推进新游戏布局，打造“2+2+N”游戏产品矩阵，实现“新老并存”的产品格局。
    AI与ICT技术深度融合，构建数字化能力体系公司已推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括语音数字员工avavox（大模型语音机器人），“岳擎”数智化新IT运营大模型体系和“泰岳泰斗”安全大模型系统等。其中avavox作为全新产品，深度融合主流通用大模型并内置了200+行业模板，能够帮助企业客服、销售、HR、财务、IT等各个岗位处理简单、重复、海量的日常沟通工作。目前，avavox采用付费订阅的收费模式，关注后续avavox的客户订阅数量以及整体付费情况。
    投资建议：我们认为，公司储备游戏的发行节奏有望加快，在老游整体稳健运营的前提下，游戏业务有望在长线实现修复和增长；同时公司深度融合AI和ICT技术，产品性能表现良好，应用场景广阔，看好后续ICT业务的前景。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.77/16.04/19.18亿元，对应PE为23x/17x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

2025年中报点评：内部提效释放成果，奶油产品矩阵再深化

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收20.70亿元，同比+16.20%；归母净利润1.71亿元，同比+26.24%；扣非归母净利润1.67亿元，同比+33.28%。2025Q2实现营收10.24亿元，同比+18.40%；归母净利润0.82亿元，同比+40.84%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+40.36%
    奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）分产品看，2025H1冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收11.3/5.6/0.8/1.4/1.5亿元，同比+6.1%/28.7%/7.7%/36.5%/63.8%。2）分渠道看，2025H1流通渠道收入占比接近50%，同比基本持平。商超渠道收入占比约30%，同增近30%。餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，同增约40%。
    毛利率环比改善，费效持续优化。2025Q2实现毛利率30.7%，同比-1.9pct，环比+0.7pct，环比提升主要系产品结构改善和部分原料价格下降；2025H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率分别为32.3%/29.1%/31.9%/20.6%，同比+0.0/-7.1/+0.7/-6.1pct。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比-0.9/-1.7/-0.8/+0.5pct，公司内部提效措施显著，销售、管理、研发费用率均有下降，财务费用率提升主要系可转换债券利息费用支出资本化比例降低。2025Q2实现销售净利率7.9%，同比+1.2pct。
    奶油产品矩阵持续丰富，收入放量的同时盈利能力也逐步提升。结合产品和渠道来看，2025Q2因季节性原因会员制商超渠道营收增速环比放缓，对应冷冻烘焙产品营收增速也放缓；奶油UHT系列表现较好，且成本控制得当，带动毛利率也环比Q1提升。
    盈利预测与投资评级：公司今年收入端较为稳健，商超渠道在低基数下有新品增量，奶油产品矩阵持续丰富，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.0亿元（此前的预期分别为3.4/4.2/4.7亿元），同比+36%/+21%/+14%，对应PE为22/19/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

Record revenue and earnings coupled with significant margin expansion; Maintain BUY

中际旭创(300308)
    Innolight delivered exceptionally strong2Q25results.Quarterly revenuewas a record RMB8.1bn,up36%/22%YoY/QoQ,driven by robust demand forhigh-end optical modules.Net profit surged to RMB2.4bn,up79%/52%YoY/QoQ,beating BBG consensus by28%.Both GPM and NPM hit recordhighs at41.5%/29.7%,outperforming consensus by5.7ppt/7.2ppt.Innolightannounced its first interim dividend of RMB0.4per share,boosting shareholderreturns.Maintain BUY and raise TP to RMB415,based on30x rollover2026EP/E(previously27x2025E P/E),as we revise up earnings forecasts to reflectour positive outlook on the company,indicating sustained momentum in AI-driven demand and mgmt.’s superior execution.
    Sequential revenue improvement driven by optical transceivers’salesincrease(up40%/98%YoY/QoQ).Mgmt.highlighted strong shipments of800G products,with1.6T commencing ramp-up in2Q and shipment toaccelerate through2H25.Notably,the company’s silicon photonics(SiPh)based1.6T solutions are gaining traction with leading cloud customers.
    AI capex cycle to support sustained growth.Overseas revenue(86%of1H25sales)remained the primary growth driver.Per Bloomberg consensus,combined capex from key hyperscalers(Amazon/Google/Meta/Microsoft)isprojected to grow53%/17%YoY to US$329/350bn in2025/26E,revised upby5.7%/5.6%vs.consensus in May2025.We raise our2025/26E revenueforecasts by5%/5%,respectively,factoring in stronger-than-expected AIinfrastructure investments.We project2025E revenue to increase60%/32%YoY.
    Significant margin expansion due to robust800G/1.6T shipments andSiPh adoption.In1H,optical transceivers’GPM rose6.1ppt YoY to40.0%,while NPM increased by5.8ppt YoY to29.7%.The record margins weredriven by1)a higher sales contribution of800G/1.6T products,2)increasingadoption of higher-margin SiPh solutions,and3)efficient supply-chainmanagement(raw material inventory rose17%QoQ in2Q).1.6T products,predominantly shipped in SiPh form,yield a better margin than earliergenerations.We lift2025/26E GPM projections to43.0%/42.7%from39%/38%,anticipating further margin expansion as1.6T shipments scaleup and SiPh solutions increase.Mass production of1.6T products in2Hshould support sequential margin improvements.
    Maintain BUY,with TP adjusted to RMB415,based on30x rollover2026EP/E,equivalent to1-SD above5-year historical avg,justified by Innolight’sleadership in a fast-growing AI optical market.Our NP forecasts for2025/26E are revised up by28%/30%,on higher revenue and GPM
    geopolitical/tariff uncertainties,supply chain disruptions and intensifiedcompetitions,etc.

煤炭业绩保持稳健，电铝转型驱动成长

电投能源(002128)
    事件：2025年8月27日，电投能源发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比下降5.36%；扣非后净利润27.24亿元，同比下降5.38%。经营活动现金流量净额38.43亿元，同比下降2.14%；基本每股收益1.24元/股，同比下降5.34%。
    分季度看，2025年第二季度，公司单季度营业收入69.26亿元，同比增长2.12%；单季度归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。
    点评：
    受益于高长协占比和区域市场供需格局相对独立，公司煤炭业绩保持稳健。产销量方面：2025上半年，公司原煤产量为2263.08万吨，同比下降0.19%；销量为2177.45万吨，同比下降1.98%。价格和成本方面：煤炭销售均价为206元/吨，同比下降0.62%；煤炭单位成本94元/吨，同比增加8元/吨，涨幅9.53%。2025上半年，煤炭板块实现收入44.87亿元，同比下降2.59%；营业成本实现20.48亿元，同比上升7.36%。公司作为蒙东及东北区域大型煤炭生产企业，长协煤占比较高，且区域市场供需格局相对独立，使得公司煤炭业务盈利稳定性显著优于行业平均水平。
    火电业务量价小幅下降，风光发电同比显著增加。火电方面：2025上半年，公司实现火力发电量241595.25万千瓦时，同比降低2.64%；实现售电量220452.23万千瓦时，同比降低2.45%；实现火电销售电价0.363元/千瓦时，同比下降3.29%。风电光伏新能源方面：2025上半年，公司实现新能源发电量421926.82万千瓦时，同比增加37.23%；实现售电量418171.08万千瓦时，同比增加37.72%；新能源电价实现0.262元/千瓦时，同比下降3.61%。随着突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储等重点项目顺利投产，公司新能源业务发电量显著增长。
    电解铝业务盈利提升，未来成长空间广阔。产销量方面：2025上半年，公司实现电解铝产量45.23万吨，同比提高0.98%；实现销售电解铝45万吨，同比提高0.58%。价格方面：2025上半年，公司实现电解铝销售均价17952元/吨，同比增加2.38%。成本方面：2025上半年，公司实现电解铝单位成本13892元/吨，同比增长5.07%。展望未来，扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向2025年底投产目标冲刺，公司电解铝业务成长空间广阔。
    资产注入稳步推进，打开长期成长空间。公司作为国家电投在内蒙古区域煤、电、铝业务的整合平台，外延并购成长空间广阔，公司已披露拟通过发行股份及支付现金方式购买白音华煤电公司100%股权。该标的资产拥有1500万吨/年的褐煤产能和40.5万吨/年的电解铝产能。我们认为，此次资产注入若能顺利完成，将大幅提升公司煤炭与电解铝的产能规模，进一步巩固公司在区域内的龙头地位，并为长期发展打开新的空间。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为56.44/63.86/73.08亿元，每股收益分别为2.52/2.85/3.26元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

2025年中报点评：利润受多因素影响亏损加剧，盘活存量助力公司稳健经营

天地源(600665)
    营收同比大幅提升，费用端提升及减值计提导致归母净利润亏损加剧。截至2025年上半年，公司实现营业收入24.61亿元，同比增长20.69%；公司2025年上半年归母净利润亏损扩大至-1.24亿元，扣非归母净利润亏损-1.40亿元，主要原因为：1）随着公司存量房地产项目逐步竣工交付，公司在开发的、符合利息资本化条件的项目数量减少，导致资本化利息减少、费用化利息增加；2）公司部分结转收入项目计提的税金较大，加之当前市场环境及销售情况下，销售费用支出一定程度增加；3）为促进存货销售去化、加速资金回笼，公司对部分房地产项目推出了特价房、销售折扣等优惠措施，对存货价值产生了一定影响，因此对部分存货计提了减值准备。
    开发端持续深耕西咸市场，持有端逐步发力。公司部分地产开发项目在区域内业绩表现良好，其中高新宸樾1-6月业绩位居西安商品住宅项目第10位，和樾溪谷1-6月业绩位居咸阳商品住宅项目第5位，棠颂坊、伴山溪谷项目按期平稳交付体现了国企担当。公司将公寓资源作为抓手，推进资产盘活并取得新突破，2025年上半年公司已运营长租公寓800余套余间，两个项目出租率均保持在95%以上，达到行业优秀水平，其中上唐府和水墨江山2号楼按期开业，共推出品质房源600余套，开业当月出租率突破80%。
    国企平台优势凸显，融资渠道畅通。公司与西安高新金融控股集团有限公司签署《战略合作框架协议》，旨在整合产业与金融资源，这为公司未来承接区域内城市更新、保障房建设等政策性业务提供空间。公司持续深化资金管理维度，积极落实融资协调机制，加强资金收支管控，确保公司资金链安全稳健。截至2025年上半年，公司实现解除受限资金约23.34亿元，融资资金到账18.91亿元，应收款项盘活9,745万元，有效保障资金安全。2025年1月，公司2025年度第一期公司债券完成发行，共募集资金人民币5亿元，期限3年，票面利率4.93%；2025年7月公司共发行两笔总额为9.13亿元公司债，期限3年，票面利率均不超过3%；2025年8月公司又募集了5亿元的公司债，期限3年，票面利率4.18%，彰显了其畅通的融资渠道和较低的资金成本。
    投资建议：虽然公司归母净利仍为负值，但我们认为公司作为地方国资平台，具备融资优势，在开发和持有板块逐步“盘活存量”，因此公司经营有望逐渐好转。我们预测2025-2027年营收分别达110.45亿元/118.59亿元/129.71亿元，同比增长2.8%/7.4%/9.4%；2025-2027年归母净利润分别为-10.04亿元/-0.44亿元/-0.28亿元，同比增长1.6%/95.6%/37.2%；对应2025-2027年PB估值为1.6/1.6/1.6倍。下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年半年报业绩点评：半年报业绩稳定增长，看好下半年以旧换新带动销量提升

中国重汽(000951)
    事件概述
    公司发布2025年半年报，实现营业收入261.62亿元，同比+7.22%；实现归母净利润6.69亿元，同比+8.10%；实现扣非归母净利润6.27亿元，同比+7.64%。
    投资摘要
    上半年营收和归母净利润实现稳定增长，Q2单季度营收和归母净利润微增。公司上半年重卡销量8.1万辆，同比+14.1%，营收和归母净利润实现稳定增长，毛利率7.50%同比基本持平，其中，配件销售毛利9.42%，同比下降2.98个百分点，对毛利率提升造成一定拖累。25Q2，公司实现营收132.53亿元，同比+2.15%；实现归母净利润3.58亿元，同比+4.00%。
    公司重卡销量增速高于行业平均水平，市场份额有所提升。看好下半年以旧换新政策刺激作用，叠加去年低基数，销量有望持续提升。25H1，行业重卡销量53.92万辆，同比+6.88%；公司重卡销量8.1万辆，同比+14.1%，增速高于行业平均水平。公司市场份额突破15%，同比增长超1个百分点。基于以旧换新政策的持续刺激作用，叠加24H2重卡销量连续多月走低，低基数下，25Q3有望实现行业销量大幅增长，我们认为公司销量也会同步提升。
    公司聚焦细分市场，深挖客户差异化需求，新能源市场前瞻布局，出口优势稳固。公司产品在多个细分市场取得突破成果，集装箱牵引车行业市占率第一；随车吊车型、环卫车市占率增幅行业第一；提前布局保障车市场，市占率大幅增长；清障车市占率行业第一。公司提前布局新能源领域，紧跟技术迭代与市场需求，推动业务稳步发展。海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，产品出口优势稳固，市场份额连续二十年位居国内重卡行业第一。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.92/19.89/23.29亿元，同比分别+14.36%、+17.53%、+17.10%。2025年8月28日收盘价对应PE分别为12.80X、10.89X、9.30X。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

2025年半年报点评：Q2业绩环比有所改善

泰格医药(300347)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入32.50亿元，同比下滑3.21%；实现归属于上市公司股东的净利润3.83亿元，同比下滑22.22%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比下滑67.09%。
    点评：
    公司Q2业绩环比有所改善。分季度来看，公司2025年Q2实现营收18.86亿元，同比下滑0.69%，环比增长7.81%，实现归母净利润2.18亿元，同比下滑15.48%，环比上升31.67%，Q2业绩环比有所改善。2025年上半年，公司境内主营业务收入16.38亿元，同比下降10.1%，境内收入同比下降主要由于2025年上半年临床试验技术服务板块境内收入同比下滑。公司境外主营业务收入15.41亿元，同比增长4.6%，境外收入增长主要受益于2025年上半年公司继续深化全球布局和服务能力，持续拓展海外业务，加速国际化进程，海外临床业务继续保持快速增长，临床试验技术服务板块境外收入同比增加。
    公司拥有丰富且与时俱进的项目执行经验。作为行业领先的临床研发服务提供商，公司深耕创新药物与医疗器械领域二十余载，构建了覆盖全疾病领域的临床研发服务体系。服务网络涵盖跨国药企、国内龙头制药企业及创新型研发机构，业务范围横跨化药、生物制品、疫苗、医疗器械等多元产品类型，并深度布局肿瘤、呼吸、感染、内分泌等十多个重大疾病领域。在保持传统优势的同时，公司持续强化前沿药物机理研究创新靶点开发等核心能力，并前瞻性拓展真实世界研究、风险适应性监查等新兴服务模式。截至2025年6月，公司已成功护航26个中国1类新药获批上市，累计主导国际多中心临床项目达150个，以专业实力持续赋能全球医药创新。
    给予公司“买入”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.50元，公司作为国内临床CRO龙头企业，海外业务持续发力。给予对公司“买入”评级。
    风险提示。行业研发投入不达预期风险和行业竞争加剧风险等。

2025年中报点评：稀土产品价格提振，公司上半年业绩亮眼

北方稀土(600111)
    投资要点：
    事件：北方稀土发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入188.66亿元，同比增长45.24%；实现归母净利润9.31亿元，同比增长1951.52%；实现扣非归母净利润8.97亿元，同比增长5644.93%。
    点评：
    稀土产品价格提振，公司2025H1业绩大增。单季度来看，2025Q2，公司实现营收收入95.79亿元，同比+32.53%，环比+3.14%；归母净利润为5.01亿元，同比+7622.51%，环比+16.24%；扣非归母净利润为4.62亿元，同比+3781.95%，环比+6.21%。2025年上半年，公司毛利率为12.28%，同比+4.32pct，净利率为6.71%，同比+4.94pct。全产业链布局优势显著，公司2025H1业绩大增。公司上半年业绩表现亮眼，主要得益于市场企稳向好，稀土下游需求如新能源汽车、光伏风能、军工航空航天等行业持续增长，拉动稀土需求；公司产销量增长，自身冶炼分离产能优势得以发挥，产品供应充足；同时降本提质增效成效显著，成本控制得当，叠加2024年业绩低基数的背景下，带动公司业绩同比大幅提升。
    主要产品量价齐升，重点项目加快建设。公司在稀土行业全产业链布局优势显著，主要产品产销量同比实现不同幅度增长，稀土金属产品销量同比增长32.33%，稀土功能材料销量同比增长17.93%。期间，公司持续加快推进重点项目建设，华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；北方磁材50000吨磁材合金项目开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行。
    投资建议：北方稀土是全球最大的稀土产品供应商，拥有全球最优质的
    轻稀土资源，以及完整的产业链。2025年上半年，稀土价格触底回升，公司业绩表现亮眼。展望未来，在新能源汽车、人形机器人等新兴产业的拉动下，稀土需求有望持续增长。同时，国家对稀土行业的管控力度不断加强，行业供给将保持稳定。公司作为行业龙头，将充分受益于行业供需格局的改善，后续业绩有继续上行的动力。预计公司2025—2027年EPS分别为0.81元、1.05元、1.33元，对应PE分别为69.60倍、53.41倍、42.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、稀土产品下游需求不及预期的风险、海外轻稀土产业发展超预期的风险、原材料价格波动风险、政策调控风险、无稀土技术替代的风险、地缘政治风险。