中报业绩高增，海外发展提速

华新水泥(600801)
    公司上半年实现归母净利润11.0亿元，同比增长51%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润160.5/11.0亿元，同比分别-1.2%/+51%，扣非归母净利润10.7亿元，同比+57.3%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润88.8/8.7亿元，同比-2.9%/+57.2%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+57.8%。
    水泥吨毛利同比提升，非水泥业务成为公司利润的重要贡献点
    公司上半年实现水泥业务收入91.52亿元，同比增长5.6%，其中国内/海外水泥业务分别实现收入50.24/41.28亿元，同比分别-1.26%/+15.37%，水泥及商品熟料销量2773.7万吨，同比下滑2.63%，其中海外水泥及熟料销量838.8万吨，同比增长10.41%，水泥吨均价330.0元，同比提升25.7元，吨成本231.8元，同比下降9.4元，最终实现吨毛利98.1元，同比提升35.1元。上半年实现骨料业务收入27.63亿元，同比下降6.72%，销量7605.26万吨，同比增长6.33%，吨均价/吨成本/吨毛利分别为36.3/18.9/17.4元，同比分别-5.1/-2.9/-2.2元。上半年公司非水泥业务EBITDA占比已达44%，已成为公司利润的重要贡献点。
    海外产能持续扩张，尼日利亚项目完成股权交割
    截至上半年末，公司已在12个海外国家建有生产基地，海外运营水泥粉磨产能达2470万吨/年，另还有马拉维2000吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多3000吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约155万吨/年。上半年公司非洲地区实现营业收入/净利润21.36/1.6亿元，同比+21.51%/-5.05%，亚洲地区实现营业收入/净利润22.04/4.74亿元，同比+12.14%/+44.14%，并首次涉足美洲地区业务，上半年实现营业收入/净利润1.56/0.21亿元。此外公司收购豪瑞尼日利亚资产事项已于8月29日完成股权交割，海外竞争力进一步夯实。
    继续看好公司海外中长期发展潜力，维持“买入”评级
    我们继续看好公司海外中长期发展潜力，考虑到国内水泥需求下滑以及骨料毛利下降，下调公司归母净利润预测至28.1/32.2/36.4亿元（前值31.4/35.5/40.7亿元），参考可比公司，给予25年15X PE，对应目标价20.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司信息更新报告：2025Q2收入触底，LED与光通信双成长曲线发展可期

兆驰股份(002429)
    2025Q2收入触底，LED与光通信双成长曲线发展可期，维持“买入”评级2025Q2公司实现营收40.6亿元（同比-12.1%，下同），归母净利润3.3亿元（-34.1%），扣非归母净利润2.7亿元（-40.6%），业绩短期触底主要系公司电视ODM业务主要面向美国市场，受关税影响较大。考虑到公司作为电视ODM全球龙头，越南产能大幅扩充承接转移订单，高端LED芯片、Mini/Micro LED新型显示市场份额不断提升，产品矩阵不断完善，同时光通信产业也不断取得重大突破，看好公司电视ODM主业触底反弹，LED与光通信等新成长曲线助力整体业绩增长，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.5/18.4/21.7亿元，对应EPS为0.32/0.41/0.48元，当前股价对应PE分别为17.6/13.9/11.8倍，维持“买入”评级。
    2025Q2电视ODM业绩承压，LED产业链高端化转型顺利，光通信批量出货分业务来看，2025H1公司多媒体视听产品及运营服务/LED产业链业务营收分别为56.8/28.1亿元，同比分别-18.2%/+8.7%。（1）多媒体视听产品及运营服务：电视ODM业务受关税影响较大，北美发货有所延迟。随着越南产能从年初的200万台提升至目前1100万台，可充分承接海外订单，叠加下半年北美销售旺季备货，业绩有望迎来恢复性改善；（2）LED产业链：2025H1实现净利润4.03亿元，利润贡献占比超过60%。公司持续推进LED产业链高端化转型，Mini RGB芯片、Mini/MicroLED显示模组等市占率均超50%，看好公司继续巩固强化COB等新型显示技术的优势地位；（3）光通信产业链：2025H1实现营收3.1亿元，有望在下半年扭亏。其中BOSA器件市占率达40%；100G及以下光模块在多家头部光通信设备商完成产品验证并批量出货；积极布局光芯片领域，看好公司依托LED芯片优势开拓光通信领域，充分发挥垂直一体化优势。分地区来看，2025H1公司境内/境外营收分别为40.1/44.8亿元，同比分别-4.6%/-15.9%。
    2025Q2盈利能力有所下滑，管理和研发费用有所提升
    2025Q2公司毛利率为15.7%（同比-1.9pct），2025H1多媒体视听产品及运营服务/LED产业链毛利率同比分别-1.0/-3.9pct。费用端，2025Q2公司期间费用率为9.9%，同比+3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/+1.4/+1.8/+0.6pct，管理和研发投入提升主要系公司租赁费用提升，同时拓展光通信和高端LED等需更多研发投入。2025Q2公司归母净利率为6.9%，同比-2.3pct。
    风险提示：光通信产业链拓展不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

2025半年报点评：海外营收占比持续提升，机器人助迎新增长点

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：中联重科发布2025半年报。
    点评：
    2025H1归母净利润快速增长。2025H1，公司实现营收为248.55亿元，同比增长1.30%；归母净利润为27.65亿元，同比增长20.84%。毛利率为28.15%，同比下降0.16pct；净利率为11.67%，同比提升1.31pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.69pct、-0.63pct、+0.36pct、-2.06pct。2025Q2，公司实现营收为127.38亿元，同比下降0.19%，环比增长5.12%。归母净利润为13.55亿元，同比下降1.29%，环比下降3.94%。毛利率为27.64%，同比下降0.35pct，环比下降1.03pct；净利率为10.86%，同比下降1.06pct，环比下降1.65pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.40pct、-0.82pct、+0.34pct、-2.89pct，分别环比变动情况为+0.14pct、+0.10pct、-0.68pct、-1.50pct。
    核心产品地位稳固，土方机械表现较好。2025H1，公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线坚守稳健发展战略。起重机械业务营收为83.74亿元，同比增长1.24%；混凝土机械业务营收为48.69亿元，同比增长15.66%。土方机械已构建覆盖全场景的产品矩阵，业务营收为42.93亿元，同比增长22.11%。国内市场产品结构持续优化，并持续深耕海外市场，2025H1土方机械出口销售规模同比增长超33.00%。高机业务营收为25.92亿元，同比下降34.47%。匈牙利工厂建设高效推进，本土制造竞争力持续深化，多维度布局积蓄未来增长新动能。农机业务营收为19.88亿元，同比下降15.16%。公司小麦机稳居国内市占率前两位，拖拉机、水稻机产品线在行业调整期实现逆势增长，业务结构向高附加值领域转型。
    坚定推动全球化战略，海外营收占比持续提升。2025H1公司海外营收为138.15亿元，同比增长14.66%，占总营收的55.58%，同比提升6.48pct海外市场毛利率为31.37%，较国内市场毛利率提升7.26pct。2025H1非洲区域营收同比增长超179.00%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比约为39.00%。此外，公司深化推进“航空港+地面部队+飞行部队”端对端模式，叠加海外研发制造基地拓展升级，全面支撑全球化发展战略。
    具身智能机器人研发提速，助迎新增长点。公司已全新开发3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，并有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，将加速产业化落地，助公司迎来新增长曲线。同时，公司构建拥有120个工位的具身智能训练场，打通“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环加速推动自主品牌具身智能大模型的进化。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.56元0.68元、0.81元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

2025年半年报点评：境外业务收入大幅增长

中裕科技(871694)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入3.59亿元，同比增长23.81%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿，同比增长41.84%。
    点评：
    2025年二季度业绩承压。公司2025上半年营业收入为3.59亿元，同比增长23.81%；其中产品境外营业收入2.87亿元，较上年同期增长45.33%占营业收入的比重79.90%，美国、中东等地区市场呈现出明显的增长态势。公司2025上半年，公司归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.53和0.52亿元，同比分别增长41.84%和45.12%。其中Q2单季度营业收入为1.75亿元，同比增长5.14%，环比下降4.89%；归母净利润为0.22亿元，同比下降5.52%，环比下降29.03%。2025年上半年，公司毛利率为52.45%，较上年同期+6.07pcts，主要系境外产品毛利率较高，叠加公司采购价格较去年同期下降。
    耐高压大流量输送软管收入大幅增长。2025年上半年，公司耐高压大流量输送软管营业收入为2.49亿元，同比增长36.09%；普通轻型输送软管营业收入为0.84亿元，同比增长3.64%；接扣营业收入为0.15亿元同比增长51.67%。
    公司积极布局海外市场。公司已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次的系列产品格局，以境外销售为主，积极布局海外市场，客户遍布欧美、中东、南美等国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门及相关知名企业提供配套产品。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为0.92元和1.03元，对应PE分别为24倍和22倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

2025半年报点评：消费电子稳健增长，通信与汽车打开空间

立讯精密(002475)
    投资要点：
    事件：公司2025上半年营业收入为1,245.03亿元，同比增长20.18%，归母净利润为66.44亿元，同比增长23.13%，扣非后归母净利润为55.99亿元，同比增长12.90%。
    点评：
    上半年业绩符合预期，指引Q3稳健增长。公司2025上半年营业收入为1,245.03亿元，同比增长20.18%，归母净利润为66.44亿元，同比增长23.13%，扣非后归母净利润为55.99亿元，同比增长12.90%，处于此前指引的中枢区间。盈利能力方面，公司上半年毛利率为11.61%，同比下降了0.10个百分点，净利率为5.86%，同比提升了0.30个百分点。另外以中值计算，公司指引Q3单季度归母净利润为44.73亿元，同比增长21.57%、环比增长24.20%，扣非后归母净利润为39.48亿元，同比增长25.00%、环比增长23.75%。
    消费电子稳健增长，通信与汽车打开空间。消费电子业务方面，上半年营业收入为977.99亿元，同比增长14.32%，公司成功导入多个新产品项目，在多个前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等新兴领域持续与客户加深合作。大客户今明两年有望迎产品创新大年，公司有望深度受益。通信业务方面，上半年营业收入为110.98亿元，同比增长48.65%，公司为客户提供从高速铜缆连接、高速背板连接器到高速光模块、再到服务器电源及热管理系统的“铜、光、电、热”一体化解决方案，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。汽车业务方面，上半年营业收入为86.58亿元，同比增长82.07%，公司汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点，产品线不断丰富，客户群持续扩大，有望开启第二成长曲线。另外公司电脑、连接器业务收入分别为48.89和20.59亿元，同比分别增长11.66%和41.96%。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.29和2.80元，对应PE分别为19和16倍。
    风险提示：全球贸易摩擦加剧；下游需求不及预期；技术推进不及预期等。

2025年中报点评：瓷砖零售渠道逆势增长，经营质量稳步提升

东鹏控股(003012)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收29.34亿元，同比-5.18%；归母净利2.19亿元，同比+3.85%。其中，Q2公司实现营收19.39亿元，同比-6.86%；归母净利2.49亿元，同比+12.18%。
    行业需求承压，零售渠道收入逆势增长。面对行业需求承压、竞争有所加剧的情况，25H1公司持续优化渠道结构，深耕零售、整装等渠道，在整体收入有所下滑之下，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，整装渠道也在体系化运营下有所突破。分产品看，2025H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收24.57/0.28/2.0/1.72亿元，同比分别-1.97%/-61.32%/-15.87%/-13.69%，上半年市场需求压力较大，各品类业务收入同比均有所下降。分区域看，公司华南地区收入同比增长10.66%，其他区域均有不同程度下降，进一步巩固在优势地区的市场份额。
    毛利率保持平稳，期间费用率有所压减。2025H1公司实现毛利率30.33%，较上年同期下降了0.25pct，分业务来看瓷砖业务实现毛利率31.48%，同比变动-0.48pct；洁具业务毛利率22.41%，同比变动+0.75pct。期间费用率方面，2025H1公司继续加强费用管控，在收入同比下降情况下，销售与管理费用率同比下降1.60个pct，期间费用有所压缩。
    经营性现金流同比改善，经营质量稳步提升。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比+92.99%，主要系本期费用减少和货款支付减少所致。2025H1公司应收账款周转率同比有所提升，存货周转保持平稳；期末公司资产负债率34.11%，较上年末降低2.18pct。
    盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，在行业需求承压、竞争压力加大之下，通过渠道深耕、精益运营和降本增效，增强体系化运营能力，上半年渠道优化效果已经显现，期待盈利能力进一步修复和改善。考虑到行业需求较弱且竞争压力，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元），对应PE分别为19X/15X/14X，考虑到公司在零售渠道优化、店销提升等方面的调整效果已经显现，预计公司盈利能力有望持续改善，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

水电和风电合同高增长，雅下工程有望受益

中国电建(601669)
    事件：公司发布2025年中报和2025年1-7月主要经营情况。
    营业收入稳中有升。2025H1，公司实现营收2930.55亿元，同比增长2.6%。其中，工程承包与勘测设计营收2659.31亿元，同比增长3.19%，占比91.11%。该板块营业收入增长，主要是公司在巩固水利水电等传统业务优势的同时，新能源及抽水蓄能等工程承包与勘测设计业务规模增长；电力投资与运营营收123.91亿元，同比增长1.73%。公司境内/境外分别营收2481.68/437.15亿元，分别同比2.14%/5.98%。公司实现归母净利润54.26亿元，同比下降13.81%；实现扣非净利润48.21亿元，同比下降22.66%。报告期公司经营活动现金净流量为-511.96亿元，去年同期为-466.66亿元。
    毛利率和净利率略有下降，期间费用率改善。2025H1，公司毛利率为11.23%，同比下降1.04pct。工程承包与勘测设计毛利率为8.46%，同比减少1.22pct；电力投资与运营毛利率为45.05%，同比减少2.37pct。公司净利率为2.45%，同比下降0.5pct。期间费用率为7.58%，同比下降0.14pct。公司应收账款为1509.52亿元，同比增长12.92%。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.35亿元，同比减少8.86亿元。
    水电、风电新签合同增速快，雅下水电工程有望持续受益。2025H1，公司新签合同6866.99亿元，同比增长5.83%；2025年1-7月，公司新签合同7361.33亿元，同比增长4.3%。其中，能源电力新签合同4720.68亿元，同比增长12.94%；水资源与环境新签合同750.39亿元，同比下降23.31%；城市建设与基建新签合同1516.22亿元，同比下降4.82%；其他业务新签合同377.05亿元，同比增长22.09%。能源电力合同中，水电新签1130.88亿元，同比增长70.03%；风电新签合同1572.26亿元，同比增长68.4%。分地区看，国内/国外新签合同分别为5800.5/1560.83亿元，分别同比+0.61%/+20.78%。雅下水电工程、川藏铁路等重大项目积极推进，公司有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.56、131.75、141.33亿元，分别同比+4.51%/+4.93%/+7.27%，对应P/E分别为8.03/7.65/7.13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

新品与渠道拓展夯实成长逻辑

劲仔食品(003000)
    事件：公司2025年上半年业绩承压。2025H1实现营业收入11.2亿元，同比小幅下滑0.5%；归母净利润1.1亿元，同比下降21.9%。其中，2025Q2单季收入5.3亿元，同比下降10.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降36.3%。
    蛋类产品下滑拖累整体业绩，核心鱼制品保持增长。上半年，鱼制品板块实现收入7.6亿元，同比增长7.6%，核心大单品保持稳健增长。豆制品收入1.1亿元，同比增长3.6%，主要是受益于豆干新品推广带来的增量。禽类制品收入2.0亿元，同比下滑24.0%，主要由于鹌鹑蛋品类价格竞争加剧，公司阶段性挺价导致市场份额丢失所致；蔬菜制品收入0.34亿元，同比下降10.7%，收入略下降主要是魔芋产品结构调整的影响。
    新兴渠道快速增长，海外市场表现突出。线下渠道实现收入9.4亿元，同比增长0.9%，其中零食量贩等新兴渠道继续保持高速增长，成为公司重要增量来源。线上渠道收入为1.9亿元，同比下降6.8%，主要受流量成本上升影响，公司亦主动进行投放优化以改善效率。区域方面，海外市场表现突出，显著优于国内整体表现，显示出公司在海外扩张上的成长潜力。
    成本拖累毛利率水平，盈利阶段性承压。2025Q2毛利率进一步降至28.9%，同比下降1.8个百分点，主要受到魔芋等原料成本上涨以及规模效应减弱的影响。从期间费用率来看，销售费用率Q2升至14.3%，同比增加2.2个百分点，主要系电商平台推广和渠道投放力度加大；管理费用率Q2升至4.6%，与公司人员扩充及薪酬提升有关。费用端压力叠加毛利率下滑，使得净利率明显下降，Q2净利率降至8.4%，同比减少3.5个百分点，盈利水平阶段性承压。
    新品+新渠道有望推动业绩增长。公司继续坚持“大单品+多品类拓展”的战略思路，提出“小鱼+魔芋+其他”的产品矩阵思路，下半年魔芋板块推出新品“京门爆肚”，溏心鹌鹑蛋、摇摇豆干等新品也在逐步铺市，新品有望在下半年推动业绩增长。从渠道来看，零食量贩景气度持续，预计将继续贡献增量；高势能渠道如胖东来已实现突破，有望进一步提升品牌势能；同时海外市场保持高增速，长期成长空间可期。
    投资建议：我们在产品创新与渠道拓展方面仍具备较大提升空间，我们预计2025年下半年公司收入会有所恢复，预计全年公司营业收入实现3.48%，归母净利润-6.35%，对应eps0.61元，当前股价对应估值20.71倍。考虑到2026年业绩的恢复以及公司历史估值水平，我们给予公司目标估值25倍，目标价15.25元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期，消费复苏不及预期。新品推广进度不及预期；渠道竞争加剧影响销量；原材料价格大幅上涨推升成本压力等。

公司信息更新报告：一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值

中国神华(601088)
    一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值。维持“买入”评级
    38.16公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%，实现扣非归母净利润243.1亿元，同比-17.5%；单Q2看，实现营业收入685.2亿元，环比-1.5%，实现归母净利润126.9亿元，环7,581.83比+6.2%，实现扣非归母净利润126.1亿元，环比+7.7%。判断煤价运行趋势和公司6,292.98一体化（煤炭和火电）盈利对冲韧性，我们适当上调盈利预测，预计2025-2027198.69年归母净利润分别为519.9/545.5/560.2亿元（前值513.1/530.8/535.4亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为
    164.9114.6/13.9/13.5倍。维持“买入”评级。
    10.86 H1市场煤价下行拖累业绩，装机容量持续增长
    煤炭业务量价齐跌：2025H1，商品煤产量1.7亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.0亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.6亿吨，同比-3.4%；综合均价493元/吨，同比-12.9%，自产煤售价478元/吨，同比-9.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为177.7元/吨，同比-7.7%，自产煤吨煤销售成本286.5元/吨，同比-7.3%；自产煤吨煤毛利191.5元/吨，同比-12.1%，毛利率40.1%，同比-1.3pct。Q2商品煤产量82.9百万吨，环比+0.48%，煤炭销售量105.6百万吨，环比+6.3%，自产煤销量83.4百万吨，环比+6.2%；煤炭自产煤售价472.5元/吨，环比-2.5%；自产煤吨煤销售成本280.3元/吨，环比-4.4%；自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.5%，毛利率40.7%，环比+1.2pct。运输业务量H1承压Q2改善：2025H1公司自有铁路运输周转量1528亿吨公里，同比-5.3%；黄骅港/天津煤码头装船量107.6/21.8百万吨，同比-2.2%/-0.5%；航运货运量49.9百万吨，同比-23.8%，航运周转量525亿吨海里，同比-30%。Q2公司自有铁路运输周转量803亿吨公2025-09里，环比+10.8%；黄骅港/天津煤码头装船量57.9/12.0百万吨，环比+16.5%/+22.5%；航运货运量28.1百万吨，环比+28.9%，航运周转量287亿吨海里，环比+20.6%。H1电力业务量价承压：2025H1期末公司发电装机容量47632兆瓦，提升168兆瓦，同比+3.5%，2025H1发/售电量987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%，电力板块毛利65.3亿元，同比-8.0%，毛利率16.1%，同比+0.4pct；Q2发/售电量483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，电力板块毛利33.2亿元，环比+3.4%，毛利率16.9%，同比+1.47pct。
    大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红
    大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。加快推进煤矿项目建设，新街一井、二井项目完成开工前置手续办理。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地、输电线路、变电站等工程建设，按计划开展巷道立井井简等施工。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100万千瓦扩建项目获得核准。高回报可持续分红凸显投资价值：公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%，2025年中期利润发放每股派发现金红利0.98元/股（含税），按2025年9月1日收盘价计算，股息率2.59%。风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

25Q2稼动率保持高位，产品矩阵持续丰富

华润微(688396)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收52.18亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长20.85%。
    2025Q2稼动率保持高位，经营业绩持续增长。2025Q2公司实现营收28.63亿元，同比增长8.28%，环比增长21.61%；归母净利润2.56亿元，同比增长3.42%，环比增长207.12%。公司经营业绩增长主要系半导体市场温和复苏，公司积极扩大产出，产能利用率保持较高水平，同时采取各项降本增效举措。
    产品与方案：产品矩阵持续丰富，多领域共同推进。2025H1实现营收28.36亿元，其中：泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模持续拓展，在最新一代超结MOSG4和SGTMOSG6产品在市场快速上量，推动MOSFET产品应用全面化、高端化。2025H1，公司IGBT产品在工业控制（含光伏）、汽车电子销售占比超过70%，车规产品批量稳定供应至汽车电子动力总成、热管理、OBC等领域龙头客户及Tier1厂家。第三代宽禁带半导体方面，碳化硅和氮化镓器件销售收入同比实现高速增长，围绕OBC/DCDC、车载空压机、主驱逆变的多款车规级SiCMOS和模块已出样，并在行业头部客户测试认证与量产导入。
    制造与服务：先进技术平台继续发展。2025H1实现营收22.39亿元，其中，晶圆制造分部营收14.70亿元，封装测试分部营收7.03亿元，配套及总部分部营收0.67亿元。制造工艺平台方面，公司0.11μmULLe-Flash、0.15μmDBBCD等多个技术平台进入风险量产。2025H1，封装业务各品类产能利用率提升较大，环比增长4%，同比增长27%。掩模业务2025H1销售额同比增长超40%，公司加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已具备55nm研发能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50
    亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为72、58、42倍。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧

业绩短期承压，订单增长展现韧性

中国中铁(601390)
    投资要点：
    营收有所承压，Q2利润下滑幅度收窄。公司2025年上半年实现收入5110.93亿元，同比-5.93%；归母、扣非归母净利润分别为118.27、102.68亿元，同比-17.17%、-21.59%。其中，Q2单季实现收入2625.29亿元，同比-5.66%；归母、扣非归母净利润分别为58.01、47.15亿元，同比-14.65%、-20.45%。业绩下滑主要系毛利率下降叠加信用减值损失增加所致。
    传统业务有所回落，资源与境外拓展贡献亮点。2025H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42pct。矿产资源业务生产运营稳健，25上半年实现收入40.14亿元，同比-0.84%，其中生产铜、钴、钼、铅、锌、银分别为14.88万吨、2830吨、7103吨、5069吨、1.28万吨、19吨，同比分别-0.92%、-0.25%、
    7.54%、+11.04%、+19.42%、+5.56%。2025H1LME铜均价9,400美元/吨，同比+3.5%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。分区域看，公司境内、境外业务分别实现营收4755.31、369.71亿元，同比分别-6.83%、+8.34%。
    新签合同稳中有增，海外业务拓展成效显著。2025H1公司新签合同额达11,086.9亿元，同比+2.8%。
    从业务结构看，设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同额分别为126.6、7392.4、233.6、183.5、1286.9、145.0、286.3、1432.6亿元，同比-12.2%、-5.3%、-20.7%、+38.5%、+425.1%、+4.8%、-21.5%、-13.9%。房地产方面，签约销售金额183.5亿元，同比+38.5%；新增土地储备25.6万㎡，同比+59.0%。分区域看，境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外1248.7亿元，同比+51.6%，贡献增量明显。海外铁路、房建、市政、设计咨询、装备制造等领域新签合同额均保持增长，公司相继中标坦布铁路、中吉乌铁路、塞内加尔凯杜古锂矿等重点项目。
    盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025H1公司综合毛利率为8.53%，同比-0.30pct；Q2毛利率为8.61%，同比-0.47pct。期间费用率为4.88%，同比+0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.17、-0.11、+0.34pct，其中财务费用同比增长87.26%，主要系费用化利息支出增加，以及金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为23.11亿元，同比增加3.06亿元；投资净收益6.52亿元，同比增加3.14亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为2.57%，同比-0.31pct，Q2单季净利率为2.51%，同比-0.24pct。2025H1经营活动现金净流出796.3亿元，同比多流出102.98亿元，主要系部分工程项目业主资金支付延缓，同时公司为保障生产经营有序推进，信守合同及时支付供应商款项。收现比为88.47%，同比+0.36pct；付现比104.32%，同比+6.30pct，现金流表现仍待改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.86/4.70/4.53倍。考虑公司在铁路、公路、城市
    轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

内贸订单波动影响短期业绩；看好军用/商发/外贸发展

航发科技(600391)
    事件：公司8月29日发布了2025年中报，实现营收16.6亿元，YoY-15.5%；归母净利润0.1亿元，YoY-33.2%；扣非归母净利润573万元，YoY+3.4%。公司业绩同比下降主要是受部分内贸产品周期性订单波动影响，短期经营承压。但考虑到公司在商用发动机、先进战机、无人机等方向的发展空间，以及外贸转包业务的向好发展，维持“买入”评级。
    1H25经营活动净现金流显著改善，研发投入加大
    单季度看，公司2Q25实现营收9.0亿元，YoY-21.7%；归母净利润0.1亿元，YoY-61.9%。毛利率同比减少0.15pct至18.4%，净利率同比减少0.48pct至3.3%。2025年上半年综合毛利率同比增加1.46pct至16.7%，净利率同比增加0.54pct至3.2%，利润率水平有所提升。费用端，2025年上半年期间费用率为10.0%，同比增加0.44pct。其中：1）销售费用率0.8%，同比增加0.30pct；销售费用0.1亿元，同比增长35.1%，主要是子公司中国航发哈轴人员机构调整带来的薪酬变动；2）管理费用率4.4%，同比减少0.50pct；3）研发费用率3.5%，同比增加0.58pct；4）财务费用率1.3%，同比增加0.05pct。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据23.7亿元，较年初增长1.0%；2）存货32.0亿元，较年初增长10.0%；3）合同负债0.3亿元，较年初减少1.4%；4）经营活动净现金流2.5亿元，上年同期为-15.4亿元，主要是收回客户款项导致。
    外贸产品收入同比增长8.3%；看好公司军用/商发/外贸业务发展分产品看，1H25：1）内贸航空及衍生产品实现收入10.5亿元，YoY-23.5%；毛利率同比增加6.08pct至18.5%。1H25内贸航空相关产品收入下降主要是产品结构发生变化，批产类产品订单减少，研制类产品订单显著增加；2）外贸收入0.8亿美元，YoY+8.3%；毛利率同比减少7.47pct至11.6%。1H25外贸收入增长主要受益于全球航空运输市场加速发展，需求量快速增长，国际燃机市场整体保持稳中向好的趋势等多重因素导致。业务发展规划上，1）内贸航空及衍生品业务面向军、民两个市场。军用方面，公司在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展，同步参与大型客机发动机、燃气轮机的研制工作。民用方面，主要聚焦长江系列商用发动机的部件、单元体研制开展任务承接协作，未来有望受益于我国商用大飞机及其发动机产业的加速发展。2）外贸产品公司围绕“调结构、提能力、增效益”的外贸发展原则，积极承接附加值高、技术含量高、集成度高的外贸产品，经30年发展形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品平台，与GE航空、罗罗和霍尼韦尔均达成了长期合作意向，锁定了未来的合作关系与市场份额，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘。
    盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为2.23/1.84/1.46x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩发展弹性等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；技术风险等。

经营阶段性承压，打造机器人新增长极

德昌股份(605555)
    事件：
    2025年8月29日，德昌股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1亿元，同比-49.5%。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-76.5%。
    点评：
    打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿元，并加速国际市场开拓进程。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
    多重因素影响盈利。1）2025Q2毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27年归母净利润预期），对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。

Q2收入基本持平，电动工具维持高增

巨星科技(002444)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入70.27亿元，同比增长4.87%；归母净利润12.73亿元，同比增长6.63%；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为31.95%/18.69%，同比-0.1/+0.38pct。销售/管理/研发/财务费用分别为7.18%/6.58%/2.49%/-1.26%，同比+0.23/+0.2/+0.13/-0.26pct。
    25Q2：实现营收33.71亿元，同比-0.69%，环比-7.79%；实现归母净利润8.12亿元，同比+4.08%，环比+76.28%。毛利率/净利率分别为33.73%/24.64%，同比+1.03/+1.11pct，环比+3.42/+11.45pct。
    分产品看，手工具/电动工具/工业工具营收分别为46.2/7.4/16.3亿元，占比分别为65.74%/10.56%/23.23%，同比+1.64%/+56.03%/+0.12%；毛利率分别为31.46%/28.99%/34.78%，同比-0.54/+2.18/+0.14pct。
    分地区看，北美/欧洲分别实现营收45.7/18.0亿元，同比+4.27%/+4.79%；毛利率分别为30.61%/35.56%，同比-0.6/-0.05pct。
    从销售模式上看，OBM/ODM营收分别为32.6/37.3亿元，同比+10.37%/+0.98%；毛利率分别为34.66%/+29.62%，同比+2.44/-2.7pct。国际化优势持续显现。公司建立了行业内最完善的全球化生产和供应链管理体系，确保公司不局限于任何单一国家和自身产能，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。公司正加速成为一家集欧美本土服务、全球产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。“对等关税”和美国其他政策带来了美国当地产品终端价格的逐步上涨，虽然导致行业需求有所下降，但是客观上增加了公司产品的盈利能力和市场份额。
    自有品牌持续增长。上半年公司自有品牌特别是电商品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长，自有品牌销售收入同比增长10.37%；同时跨境电商业务保持30%以上的增速。
    电动工具快速突破。上半年公司依靠全球化布局获取新的客户订单，尤其是电动工具业务取得了新突破。公司持续开展动力工具特别是锂电池电动工具的大规模创新，积极参与大型商超客户的电动工具项目，取得全新订单。
    公司Q2在关税扰动下盈利能力有所提升，我们根据中报调整公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.6/31.9/36.9亿元（前值26.3/31.3/36.4亿元），同比+16%/+20%/+16%，对应PE14/12/10X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期

业绩符合预期，20万吨电解铝扩产项目顺利推进

天山铝业(002532)
    业绩：25H1实现营收153.28亿元，同比+11.2%；归母净利润20.84亿元，同比+0.5%；扣非净利润19.61亿元，同比+0%。其中Q2实现营收74.03亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。
    高价铝土矿库存拖累盈利，Q2已消化大部分高位库存
    1）电解铝：25H1产量58.54万吨，同比持平，对外销量同比上升约2%。电解铝量价齐升，25H1公司电解铝销售均价约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，但成本端生产成本同比上升约2%，石油焦25H1现货均价为2223元/吨，同比+36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从24H1的21.56亿元上涨至25H1的23.56亿元，同比+9.28%。
    2）氧化铝：25H1产量119.99万吨，同比+9.76%，对外销量同比上升约7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1公司氧化铝销售均价约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，成本端25H1氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但Q2已高效消化大部分高位库存。25H1氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7亿，板块业绩同比下降14.1%。
    3）高纯铝：25H1高纯铝产量0.21万吨，同比-86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282万元，同比增长8.02%。
    4）其他：①25H1公司财务费用2.5亿元，同比-32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。②25H1公司存在1.23亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助1.49亿元。
    扩产项目推进顺利，26年将全面释放产能，达产后产量增幅21%2025年6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，达产后产量增幅21%。同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。
    投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25/26/27年公司归母净利润46.1/59.7/71.4亿元（前值为44.6/56.3/64.7亿元），对应PE10.6/8.2/6.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

2025年中报点评：AI持续赋能，利润释放可期

福昕软件(688095)
    事件：
    福昕软件披露2025年中报，公司上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.23（同比+25.20%）、-0.05（同比-107.81%，盈转亏）、-0.22（亏损同比收窄）亿元。其中单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.20（同比+30.62%）、0.01（同比-98.70%）、-0.08（亏损同比收窄）亿元。
    点评：
    核心主业增长稳健，订阅制转型持续推进。福昕于年初收购政务信息化企业通办信息，现公司业务可分为产品化的核心版式文档主业+项目制的政务信息化业务，项目制业务受下游客户预算周期及验收限制，收入通常于四季度确认，故福昕上半年的收入增长主要来自核心业务板块，同时其将项目费用暂计入存货-合同履约成本，待通过客户终验后一次性确认收入并结转成本。在永久授权向订阅制转型的过程中，福昕上半年的订阅收入规模为2.47（同比+60%）亿元，占原有业务比重59%；从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司一、二季度增幅分别为0.40、0.47亿元，续费率维持90%以上，增长稳健且客户高粘性，截至二季度末，公司订阅ARR已达4.99亿元，转型成效显著。当前公司订阅业务收入占比近六成，我们认为其存量客户转化已基本进入收尾期，之后ARR提升的空间主要在于依靠渠道转型等带来的新客户拓展以及竞对Adobe持续涨价给公司带来的提价空间。
    整体控费效果明显，上半年传统主业实现扭亏为盈。公司上半年来自渠道的收入规模为1.83亿元（同比+40%），占原有业务板块的比例为43.82%，福昕的市场宣传重心已从终端客户转向渠道内部，更多市场资源被投向渠道合作与赋能。依托渠道转型，公司北美基本盘稳健增长，同时在欧洲、亚太等新区域业务增长迅速，上半年来自欧洲、亚太地区收入分别同比增长28.47%、64.04%。依托渠道转型一定程度上也帮助公司实现降本增效，盈利能力方面，公司上半年毛利率为92.00%（同比-2.10pct），稳中略降，我们认为随着垂类IDP（智能文档处理中台）业务的推广以及政务信息化业务的并表，公司毛利率仍将有一定下行；费用率方面，公司上半年销售、管理、研发费用率分别为47.60%（同比-7.86pct）、22.11%（同比-0.96pct）、28.37%（同比-5.72pct），期间费用率有所下行，控费取得明显效果。剔除通办信息以及股份支付的影响，上半年福昕实现扣非后净利润为1035万元，实现经营层面的扭亏为盈。
    公司AI赋能的发展战略持续强化，上半年发布AI-Powered Research Agent，“AI+政法”等垂类应用项目落地。
    面向学术科研场景发布AI-Powered Research Agent。其能够自动对复杂的研究文档进行结构化解析，将其归纳为概述、研究方法、研究结果、结论和术语表五个标准模块，旨在为科研人员、企业用户及学术机构提供更高效、智能的文档解析和文档处理体验。
    开放生态引入MCP（模型上下文协议），编辑器计划集成各类插件，持续拓展Agent功能矩阵。通过和MCP协议结合，在进一步强化传统PDF处理能力的基础上，更深度集成AI技术，赋予文档内容分析与自动化处理全新能力，同时公司计划在编辑器产品中集成各类插件，持续拓展Agent功能矩阵，丰富更多的Agent能力。
    依托IDP（文档处理中台）发展“AI+政法、教育出版、财务审计”等垂类应用。福昕IDP主要依托公司文档解构、内容识别和数据应用等核心技术把大量“沉睡的文档”应用起来，例如上半年福昕与北京市人民检察院打造的“数智枫桥·数治北京”解决方案，其以多模态解析技术和人工智能技术为基座，构建了从文档解析、知识索引到精准问答的全链条能力，使法律条文、案件卷宗等海量数据转化为可计算、可追溯的结构化知识资产。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35、0.81、1.31亿元，当前股价对应PE值分别为225、98、60倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、信创及政务信息化业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

2025年半年报业绩点评：AI赋能引领行业趋势，横纵拓展订单持续增长

日联科技(688531)
    事件：
    2025年8月29日，日联科技发布2025年半年度业绩报告：公司2025上半年实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长15.34%。
    点评：
    公司2025年上半年营收同比增长38.34%，扣非归母净利润同比增长15.34%，公司订单充足且持续增长。2025上半年，公司实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；归母净利润0.83亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长15.34%，毛利率为44.11%，同比减少1.31pct。分产结构，2025上半年，X射线智能检测设备收入4.09亿，同比增长40.67%，毛利率44.83%，同比提升1.22pct。其中，1）集成电路及电子制造领域收入2.11亿，同比增长54.63%，毛利率为50.42%。2）新能源电池检测领域收入0.98亿，同比增长69.17%，毛利率32.27%。3）铸件焊件及材料检测领域收入0.92亿，同比增长1.21%。此外，备品备件及其他收入0.51亿，同比增长23%。二季度公司实现营业收入2.61亿元，同比增长42.55%，环比增长30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增长10.44%，环比增长34.35%;扣非归母净利润为0.40亿元，同比增长45.71%，环比增长100.25%。主要得益于公司主营业务覆盖众多领域，市场需求旺盛订单量充足，通过不断提高产能产出和扩大经营规模带动业绩进一步增长，上半年新签订单同比增长近一倍。上半年净利润增速不及营收增速，主要是受新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响经营。活动产生的现金流量净额达5112.26万元，同比增长240.93%，主要归因于公司在手订单持续增长，同时加强应收账款管理所致。
    AI多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局，公司推出业内首款AI垂直大模型发布。AI正通过提升检测精度与效率、拓展应用场景、降低成本等方式，从多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局。一是提升检测精度与效率。AI算法可大幅提高X射线检测设备的图像识别准确率；二是快速拓展应用场景。AI的泛化性是提升工业X射线检测设备场景适用性的关键影响因素，借助AI，可以实现工业X射线检测设备在不同应用场景的快速适应，快速部署，快速检测；三是降低生产成本。工业X射线检测设备配合AI智能算法，能实现快速智能识别和缺陷分类，提高产品良率和质量，减少因质量问题导致的返工报废及客诉成本，从而达到降本增效的目的。公司深度融合AI技术，在行业内率先构建了工业X射线检测“数据+算法+算力”的AI智算闭环，巩固扩大企业的技术和应用领先优势。公司成立日联研究院、人工智能研发中心，依托上述主体的AI技术开发能力，持续迭代升级工业X射线影像检测的人工智能大模型。目前已发布业内首款工业射线影像AI垂直大模型。
    收并购上半年迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航。报告期内，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。创新电子主要产品是X射线检测系统，主要应用在电子制造、泛工业无损检测等领域，其产品销售主要面向美洲市场。珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域，掌握关键技术并拥有完全自主知识产权。创新电子及珠海九源的主营业务契合公司业务发展方向及公司发展战略，在技术、产品、市场等多个维度与公司形成强协同效应，将为公司带来新的业务增长点。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027EPS分别为1.13、1.54和2.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

Q2创单季度最高营收，盈利能力同比持续提升

新坐标(603040)
    近日，公司发布2025年半年报：报告期，公司实现营业收入39,002.54万元，同比增长18.85%，实现归母净利润14,184.47万元，同比增长27.42%。对此，我们点评如下：
    海外业务持续增长带动Q2创单季度最高营收。Q2公司实现营收21,103.48万元，同比增长13.28%，为公司自上市以来最高的单季度营收。公司营收的稳定增长得益于海外业务的持续推进。2025H1，公司海外业务营收规模为20,041.57万元，同比增长30.7%，营收占比为51.4%。境内业务也实现增长，同比增长8.4%。商用车业务增长加速，公司已获得江铃汽车、道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔、全柴等国内外多个商用车项目定点，并逐步量产供货。2025上半年商用车业务营收为7,053.53万元，占2024年商用车业务全年营收的60.1%。海外子公司表现较好，新坐标欧洲和新坐标墨西哥营业收入较上年同期分别增长33.42%和29.36%。我们认为，凭借在冷锻领域多年耕耘，公司在冷锻精密零部件领域具备较强的技术、成本优势，公司主营业务有望持续稳定增长。
    受益海外、商用车业务占比提高，Q2毛利率同环比提升，盈利能力稳健。由于海外、商用车业务具备更高的毛利率，海外毛利率为54.8%（境内为53.0%），商用车毛利率为59.9%（乘用车为53.7%），带动公司整体毛利率回升。2025Q2综合毛利率为54.1%，同环比均有提升（2025Q1为53.7%，2024Q2为53.3%）。Q2期间费率稳定下降，2025Q2为14.8%，低于去年同期的15.8%和2025Q1的16.6%，体现了公司在费用端较强的控制能力。基于以上因素，公司净利润率表现稳健，2025Q2净利润率为36.7%，高于去年同期的35.0%。
    新产品持续推进，前景可期：公司通过冷锻工艺研发更多新产品，为公司的长远发展奠定基础。公司精密零部件的原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；并拓展汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等新产品。其中，报告期，公司已取得汽车热管理系统阀座、阀芯柱等多个不锈钢精密冷锻件新项目定点。我们认为，公司未来的成长路径已清晰，现有主业得益于技术、成本优势维持稳定增长，新产品储备丰富，新产品将成为公司长远发展的支撑。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司现有主业持续在海外市场、商用车等市场拓展，仍有成长空间。公司手握冷锻工艺利器，持续开拓新产品，进入新赛道。公司具备较强的成本、费用控制能力，我们看好其中长期发展趋势。考虑到公司海外、商用车等高利润业务占比提升，我们适当调升公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.61/3.09/3.65亿元（前值为2.46/2.85/3.31亿元），对应EPS1.91/2.26/2.68元。按照当前股价对应PE35x/30x/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

2025年半年报业绩点评：端侧AI浪潮已至，智能模组驱动高增长

美格智能(002881)
    核心观点
    事件：美格智能发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入18.86亿元，同比增长44.50%；实现归母净利润8416.68万元，同比增长151.38%。2Q25实现营业收入8.89亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润3786.26万元，同比增长40.15%。
    端侧模型能力提升，嵌入式AI蜂窝模组出货量快速增长：许多主流模型都推出了小模型版本，不仅能实现更快的推理速度、更少的内存占用和更低的功耗，同时可以保持较高的性能水平，从而使此类模型适合在智能手机、PC和汽车等终端上部署。蜂窝模组已经从简单的通信基带零部件发展为集成CPU、GPU和NPU的AISoC，用户对端侧分析、实时决策的关注，提高了对端侧AI的需求。无人机、汽车、POS和零售、医疗保健和工业等将推动AI模组的增长。根据Counterpoint统计，嵌入式AI蜂窝模组在2023年占蜂物联网模组总出货量的6%，其占比将在2030年提升至25%。根据工信部统计，截至2024年底，我国移动物联网终端用户数达26.56亿户/+13.9%，占移动终端连接数比重达到59.7%。移动物联网终端应用于公共服务、车联网、智慧零售、智慧家居等领域的规模分别达9.97亿、4.77亿、3.72亿和3.2亿户，其中公共服务、智慧家居领域同比增长超20%，2024年移动物联网终端接入流量较上年也实现翻番增长。公司领先的定制化开发技术在智能网联车、FWA、IoT等核心行业建立先发优势，并向具身智能机器人、智能无人机、消费类物联网、机器视觉、AI医疗等新兴行业拓展。在智能网联车领域，公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。
    投资建议：公司无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，满足物联网、智能汽车等多行业客户差异化需求，持续保持在智能模组\高算力模组领域的技术领先性。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为39.73/49.66/59.59亿元，同比增速35.07%/25.00%/20.00%。归母净利润分别为2.02/2.78/3.55亿元，同比增速49.02%/37.54%/27.85%，EPS分别为0.77/1.06/1.36元，对应市盈率分别为73.05/53.11/41.54倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：无线通信模组领域市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

公司信息更新报告：新开南昌、深圳两座商场，购物中心销售额高增

大悦城(000031)
    新开南昌、深圳两座商场，购物中心销售额高增，维持“买入”评级
    大悦城发布2025年中期报告，公司营业收入同比有所收缩，归母净利润同比扭亏为盈，公司整体物业开发及物业投资经营情况稳健，公司以二次元业态助力持有型物业致使品牌影响力持续提升，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-8.3、8.7、15.2亿元，EPS分别为-0.19、0.20、0.36元，当前股价对应2026-2027年PE估值分别为15.7、9.0倍，伴随公司地产业务逐渐企稳，业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    营收规模有所收缩，归母净利润由负转正
    2025年上半年，公司实现营业收入152.31亿元，同比减少5.29%；实现归母净利润1.09亿元，同比由负转正；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比由负转正；实现毛利率、净利率分别为36.35%、4.91%，同比分别+13.76pct、+4.67pct；实现经营活动现金净流量26.87亿元，同比增长38.15%。截至2025年上半年末，公司资产负债率75.19%，权益乘数4.03，流动比率1.46，速动比率0.60。公司归母净利润同比由负转正主要系开发业务结转毛利率上升夯实利润。
    持有型物业稳健发展，品牌影响力持续提升
    2025年上半年，公司实现全口径签约86.4亿元，签约面积47.9万平方米；公司购物中心实现销售额约220亿元，同比增长12.2%；客流量2亿人次，同比增长19.6%；平均出租率92%。截至2025年上半年末，公司在营商业项目37个，总商业面积387万平方米，其中包括24个大悦城购物中心，总商业面积约321万平方米，2个大悦汇，总商业面积约19万平方米；公司在建、筹备的项目7个，总商业面积约70万平方米。截至2025年上半年末，公司在北京、三亚拥有4家酒店，建筑面积27万平方米；在北京、天津、深圳管理11个长租公寓项目，建筑面积11万平方米，出租率达90%。物业管理方面，公司在管项目158个，已进驻40余个城市，合同管理面积3137万平方米，较上年末增长4.1%，在管面积近2730万平方米，较上年末增长7.3%。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

公司事件点评报告：铜矿产销量高增，未来增长仍然可期

金诚信(603979)
    事件
    金诚信发布2025年中报：公司2025年H1实现营业收入63.16亿元，同比增加47.82%；归母净利润11.11亿元，同比增加81.29%；扣除非经常性损益的归母净利润10.88亿元，同比增加78.51%；经营活动产生的现金流量净额17.26亿元，同比增加255.08%。
    投资要点
    矿山服务：Q1营收下滑调整，Q2整体好转
    矿山服务Q2整体好转。矿山服务板2025年上半年营收为33.2亿元，同比+0.57%；毛利率为23.10%，同比-4.98pct。分季度来看，Q1营收为15.0亿元，同比-3.29%，环比-9.99%；Q2营收为18.2亿元，同比+3.98%，环比21.55%。
    其中Q1矿服营收下滑，主要因为公司2024年7月正式完成对Lubambe铜矿的收购，原鲁班比矿服项目为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务，现已转为内部管理单位，相应减少了矿山服务业务收入。
    2025H1毛利率下降主要是公司2024年12月完成收购TerraMining股权，将其纳入合并报表，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段。
    铜磷资源开发板块：延续高速增长
    铜磷资源开发板块延续高增。2025H1矿山资源开发板块营收29.1亿元，同比+238.03%；毛利率为47.68%，同比+4.91pct。2025H1铜产量3.94万吨，同比+198.52%；铜销量4.39万吨，同比+247.65%。磷矿石产量17.4万吨，同比+6.48%；磷矿石销量16.9万吨，同比+0.96%。
    分季度来看，2025Q2矿山资源开发板块营收16.2亿元，同比+242.43%，环比+24.78%；毛利率为49.51%，同比+7.34pct，环比+4.12pct。2025Q2铜产量2.19万吨，环比+25.38%，铜销量2.50万吨，环比+32.34%。
    增量项目关注Lubambe项目技改及Lonshi项目东区扩建
    公司2024年7月完成收购的Lubambe铜矿为在产矿山，矿山设计规模为250万吨/年，收购前由于多方面原因，矿山一直无法达产。公司持续优化Lubambe铜矿经营管理工作，同时推进地质勘探、采掘生产、选矿生产、井下辅助系统改造等，已累计投入技改资金5,488.98万美元。
    公司于2025年1月18日、2025年2月7日召开的第五届董事会第十八次会议、2025年第一次临时股东大会审议通过了《关于投资建设Lonshi（龙溪）铜矿东区采选工程的议案》，拟投资75,134.40万美元用于龙溪铜矿东区的开发建设，设计开采规模为250~350万吨/年，基建工期4.5年。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为127.60、140.88、153.87亿元，归母净利润分别为22.45、26.81、30.44亿元，当前股价对应PE分别为18.2、15.2、13.4倍。
    公司铜矿项目持续放量，磷矿项目进展顺利。因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）矿服业务增长不及预期；2）铜、磷矿爬产进度不及预期；3）产品价格波动风险；4）地缘政治及政策风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

首旅酒店25中报点评：开店提速 业绩实现逆势增长

首旅酒店(600258)
    事件：首旅酒店发布2025年中报：报告期内公司实现营业收入36.61亿元，同比-1.93%;实现归母净利润3.97亿元，同比+11.08%;实现归母扣非净利润3.36亿，同比+3.81%。
    其中Q2公司实现营业收入18.96亿元，同比+0.42%；实现归母净利润2.54亿元，同比+7.37%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比+0.26%。
    点评：
    酒店管理保持较高收入增速，景区收入同比持平。从营收构成看，2025H1酒店运营实现收入22.34亿元，同比-7.85%，收入占比61.02%；酒店管理实现收入11.31亿元，同比+11.7%，收入占比30.89%；景区收入2.96亿元，同比-0.09%，收入占比8.08%。随着特许经营业务的持续快速拓店，酒店管理业务收入保持增长，收入占比进一步提升。
    25H1新开酒店664家，同比24H1的567家开店进一步提速。截止2025H1，公司共有酒店7268家（含境外2家），客房间数为53.2万间。其中中高端酒店数量为2132家，占比29.3%，客房间数为22.41万间，占总客房间数的42.1%。2025H1新开店664家，其中直营店8家，特许加盟店656家；经济型酒店新开189家，中高端酒店新开189家，轻管理酒店新开286家。关店398家，净开店266家。已签约未开业和正在签约店1750家。Q2公司新开店364家，环比24Q2的362家略有增长，关店180家，净开业184家。
    25Q2经营数据继续承压。25Q2公司不含轻管理酒店的RevPAR为165元，同比-4.1%；平均房价242元，同比-2%；出租率68.2%，同比-1.5pct。过去四个季度公司不含轻管理酒店的Revpar同比分别为-8.16%/-1.2%/-4.6%/-4.1%，结合行业可比公司数据判断，25Q2酒店行业在供需压力及消费降级的背景下未见明显好转。其中25Q2首旅经济型酒店Revpar为133元/-2.3%，中高端酒店的Revpar为190元/-7.0%，经济型酒店的抗周期韧性相对更强。
    毛利率、净利率持续改善，费用端进一步优化。2025H1公司整体毛利率38.33%，同比+0.76pct，毛利率的提高主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比提升，从分业务看，酒店运营、酒店管理、景区运营的毛利率同比分别为+0.94pct/-0.69pct/-2.21pct。2025H1公司整体净利率11.5%，同比+1.68pct。从期间费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/11.2%/0.8%/3.98%，同比分别为+1.11pct/-0.37pct/-0.06pct/-0.98pct，在行业景气度下行期间，公司加大营销力度，加强费用管控，降低有息负债金额，期间费用率整体保持稳中有降。
    加速已有酒店升级迭代，持续优化开店结构。公司持续对现有酒店升级改造，如家3.0及以上产品占如家品牌比例提升至78.%。如家4.0版本上半年新开店79家，另一方面公司中高端的酒店占比持续提升，报告期内新开中高端酒店189家，同比增长11.8%。中高端酒店数量占比进一步提升至29.3%/+1.3pct，房间量占比提升至42.1%/+1.7pct。中高端酒店收入占酒店收入比例为60.47%/+1.06pct。
    投资建议：预计2025-2027年首旅季度将实现归母净利润8.88/9.84/10.78亿元，同比增速10.14%/10.77%/9.63%。预计2025-2027年EPS分别为0.8/0.88/0.97元/股，对应2025-2027年PE分别为19X、17X和16X，看好酒店行业在消费政策刺激下的边际复苏，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

2025年中报点评：传奇盒子业务高增长，持续布局AI产业

恺英网络(002517)
    事件：
    公司发布2025年中报。
    点评：
    利润端稳定增长，公布回购方案提振信心
    2025H1，公司实现营业收入25.78亿元，同比+0.89%，归母净利润9.50亿元，同比+17.41%，扣非归母净利润实现9.39亿元，同比+17.18%。25Q2，营业收入12.25亿元，同比-1.80%，归母净利润4.32亿元，同比+12.79%，扣非后归母净利润4.23亿元，同比+12.14%。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发费用率为33.61%/3.04%/9.09%，同比-3.84/-0.64/+0.15pct。公司发布股份回购方案，将以集中竞价方式回购公司总股本0.16%-0.32%股份，用于回购的总资金为1.0至2.0亿元，回购价格不超过29.33元/股。
    产品及IP储备丰富，海外营收高增，持续布局AI产业
    游戏业务上，公司在复古情怀游戏品类建立起较高竞争壁垒，《原始传奇》、《天使之战》等产品表现优秀，《龙之谷世界》公测首日登AppStore游戏榜TOP1、总榜TOP2，《热血传奇：归来》8.27全平台公测，持续巩固赛道优势，在创新精品品类，上半年上线《数码宝贝：源码》表现良好。储备产品方面，《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》等多产品已获版号，《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等重点产品也在研发阶段。三九互娱、中旭未来和掌玩科技与子公司闲趣互娱签署合作协议，合计支付4.5亿元用于入驻传奇盒子，25H1信息服务收入6.57亿元，同比+65.33%。公司拥有“OVERLORD”“射雕三部曲”等IP授权，夯实业务基础。25H1公司海外游戏收入2.02亿元，同比+59.57%，《派对不兽控》《信长之野望通往天下之道》在海外表现亮眼。公司深度探索AI技术，游戏AI全流程开发平台“SOON”于7月上线，提升游戏开发效率。公司在AI领域持续布局，投资3D AI情感陪伴应用“EVE”年内开启内测，反馈良好，推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，投资大朋VR的首款AI眼镜已于8.28开启预约。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，拓展出海业务，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2025-2027年EPS为1.05/1.19/1.35元，对应PE为21/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

新枝已绽华，斐启新纪元

若羽臣(003010)
    公司定位
    若羽臣商业模式介于互联网电商企业和传统品牌企业之间，既可通过电商打法快速起量，又借助代运营经验将爆品转化为可持续品牌，从而兼顾短期爆发与长期价值。25H1 公司业绩表现亮眼，收入 13.19 亿元，同比+67.55%；净利润 0.72 亿元，同比+ 85.6%。
    投资逻辑
    “代运营+品牌管理+自有品牌”三轮驱动模式。自有品牌成为核心增长引擎，25H1 收入 6.03 亿元，同比大增 242.42%，营收占比翻倍至 45.75%，绽家、斐萃 25H1 毛利率分别为 66.5%、86.81%；代运营业 25H1 营收 3.80 亿元，品牌结构优化推动毛利率提升9.52pct，提供稳定现金流；品牌管理业务 25H1 营收 3.35 亿元，同比+52.53%，总代模式深度合作国际品牌，毛利率回升至 44.24%。
    爆品是如何炼成的？——精准切入高增长细分赛道，依托强大供应链整合能力实现快速产品落地与赛道切换。自有品牌以人群需求为导向，锁定资深中产、新锐白领、精致妈妈、小镇贵妇等高消费力年轻女性，推动定价模式从成本定价转向人群需求定价，抢占中高端细分市场。国际大牌规模限制其快速响应细分需求，而白牌涌入则提升行业热度带来 beta 红利，实现白牌种草、龙头收割。
    爆品接力驱动自有品牌持续非线性增长。目前品类接力路径清晰：内衣洗衣液（2021 年高收入占比）→洗衣液（2024 年爆发，2025年持续放量）→抗衰小紫瓶/红宝石油（2025 年推广，2026 年利润释放），持续验证多品类协同战略。绽家 25H1 收入 4.44 亿，同比+157.11%；斐萃 25H1 收入 1.6 亿，二季度环比高增，红宝石油新品牌 VitaOcean 已上线。
    盈利预测
    若羽臣电商基本盘稳固，自有品牌新品推出节奏稳定，绽家洗衣液等爆品持续放量，斐萃定位中高端女性抗衰市场打开新增量空间。我们预计 25-27 年公司净利润分别 1.70/2.46/3.29 亿元，当前股价对应 PE 83.95/58.11/43.34 倍，考虑到公司具备高成长性（2025E-2027E 净利润 CAGR39%），中高端定位下给予 2026 年 65倍 PE，对应目标价 71.97 元，首次覆盖给予"买入"评级。
    风险提示
    自有品牌推广不达预期；宏观经济不确定因素下消费信心减弱；细分赛道行业竞争加剧

业绩有所承压 主业投资持续发展

招商公路(001965)
    业绩简评
    2025 年 8 月 28 日，招商公路发布 2025 年半年度报告。1H2025 公司实现营业收入 56.6 亿元，同比下降 5.4%；实现归母净利润 25.04亿元，同比下降 7.6%。其中 2Q2025 公司实现营业收入 28.6 亿元，同比下滑 3.5%；实现归母净利润 11.8 亿元，同比下降 17.0%。
    经营分析
    亳阜高速出表叠加分流影响，公司营业收入下滑。1H2025，公司营业收入同比下滑 5.4%，其中投资运营板块营收下滑 7.2%，主要由于亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为 2.0 亿元，同比下滑 17.8%，或由于道路分流影响。公司交通科技板块营收同比-0.83%，智能交通板块营收同比+24.4%，公司智能交通业务市场覆盖广泛、服务专业精深。
    毛利率同比下滑，费用率同比增加。1H2025公司实现毛利率34.0%，同比下滑 2.9pct。费用率方面，1H2025 公司期间费用率为 20.65%，同比下降 1.09pct，其中销售费用率为 0.83%，同比增长 0.05pct；管理费用率为 5.11%，同比增长 0.12pct；研发费用率为 1.56%，同比增长 0.37pct；财务费用率为 13.15%，同比下降 1.63pct，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调。公司投资收益为23.5 亿元，同比增长 0.27。由于毛利率下滑及费用率增加，公司归母净利率为 44.21，同比下降 1.05pct。
    主业投资持续发展，减持皖通高速或将增厚利润。1H2025 公司公路投资运营主业持续发展。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程 135.3 公里。2）公司积极推进存量项目改扩建。3）强化轻资产平台运营，招商公路 REIT 累计分红金额 3.15 亿元，按照发行规模折算累计分派率约 9%。根据皖通高速发布公告，公司拟减持皖通高速不超过 5125.8 万股，计划减持比例不超过 3%。公司所减持的股份来自于行政划转和集中竞价交易取得，用于公司自身业务发展需求及资金需求。减持皖通高速股权或将增厚公司利润。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 57.3 亿元、62.5 亿元、67.3 亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs 发行不及预期风险

内销回暖，外销延续增长

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2025半年报。2025上半年营收98.0亿元，同比+10.0%；归母净利润10.2亿元，同比+13.9%。其中Q2营收48.9亿元，同比+7.2%；归母净利润为5.0亿元，同比+5.4%。
    分市场看，内外销齐增长。2025H1内销收入52.3亿元，同比+10.7%，行业压力下逆势增长。上半年顾家主品牌以及独立品牌（如LAZBOY）均实现业绩增长，主要受益于以旧换新政策的落地以及公司零售转型的成果显现。上半年公司组织架构变革落地，各事业部的权力下放基本到位，同时组织人效进一步提升。此外公司积极提质增效，合计推进104项效本费指标，上半年毛利率39.6%，同比+1.8pct。2025H1外销收入42.6亿元，同比+9.6%，延续自2024年以来的增长势头。我们推测美国业务受关税扰动依然保持稳健，其中跨境电商保持增长，预计将产能逐步转移至海外基地包括越南、墨西哥、美国；非美业务保持较好增长，此外海外OBM业务在东南亚等市场初见成效。海外人员本地化程序不断提高，逐步落实价值链本地化，推动25H1外销毛利率提升0.3pct至26.4%，保持稳健。
    分品类看，沙发、床垫、定制均有较好增长。2025H1公司沙发、卧室产品、集成产品、定制产品分别实现收入56.7、16.9、11.6、5.5亿元，同比+14.7%、+10.4%、-8.2%、+12.6%。功能沙发作为高潜品类增长态势较好，推动沙发品类整体增长。床垫品类持续增长，其中床垫外销实现超越行业平均的增速。此外公司持续推进大家居布局，定制产品延续增长态势，多品类供应能力持续强化。
    组织人效提升，盈利能力稳中有增。2025H1毛利率为32.9%，同比-0.1pct，其中主营业务同比+1.3pct，内外销均有改善。2025H1销售、管理分别同比-0.4、-0.7pct，费用率下降得益于组织人效的提升，提质增效效果较优。综合来看，2025H1公司归母净利率10.4%，同比+0.4pct，盈利能力略有提升。
    盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应，优化组织架构。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6、20.7、22.8亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.4、11.2、10.2倍，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下行超预期；海外需求不及预期；国内宏观经济风险
    财务指标预测

公司信息更新报告：周期底部业绩承压，期待新品爬坡和盈利能力修复

科思股份(300856)
    需求增长放缓+客户库存消化影响防晒剂出货，降价导致业绩承压
    2025H1公司实现收入7.2亿元/yoy-48.7%，归母净利6529.7万元/yoy-84.5%。扣非归母净利5518.7万元/yoy-86.2%。2025Q2公司收入3.2亿元/yoy-53.2%，归母净利1728.5万元/yoy-91.4%，扣非归母净利1121.7万元/yoy-94.3%。收入同比下滑系防晒市场需求增长放缓，下游客户消化前期库存，防晒剂出货量有所下滑，同时市场竞争增加，防晒剂产品市场价格同比下降，利润端承压。考虑到公司阶段性量价承压，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利2.4/3.5/4.7（前值为4.1/5.3/6.4）亿元，yoy-57.2%/+47.1%/+32.3%，当前股价对应PE为28.8/19.6/14.8倍，公司新产品、新基地投产建设中，新品放量+需求端恢复有望带动业绩企稳恢复，维持“买入”评级。
    2025H1各业务均承压，安庆科思子公司受产能利用率不足影响拖累整体利润分业务：2025H1公司化妆品活性成分及其原料/合成香料/其他实现收入5.4/1.6/0.12亿元，yoy-54.8%/-14.3%/+24.5%，毛利率35.3%/22.2%/20.3%，yoy-17.1pct/+0.04pct/+27.9pct，分区域：2025H1公司境内/境外实现收入1.4/5.8亿元，yoy-12.3%/-53.4%，毛利率31.9%/32.1%，yoy-0.22pct/-17.8pct。子公司方面，安庆科思以P-S、氨基酸表活、卡波姆生产为主，年产2600吨高端个人护理品项目（P-S为主）受产能利用率下降影响，2025H1亏损728.97万元，且氨基酸表活产能仍在爬坡，整体安庆科思子公司亏损5167.5万元，对利润影响较大，预计随着订单修复，产能利用率提升，利润水平有望改善。
    盈利能力有所下滑，新品爬坡&产品升级稳步推进
    2025H1公司毛利率/净利率32.05%/8.75%，yoy-15.8pct/-21.24pct，销售/管理/研发/财务费用率2.5%/14.4%/5.4%/0%，yoy+1pct/+7.38pct/+0.79pct/-0.07pct。2025Q2公司毛利率/净利率29.6%/4.7%，yoy-18.25pct/-24.4pct。年产12800吨氨基酸表活已建设完成，卡波姆进行技术和工艺升级，投产进度略有延后。马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设进度已达48.55%，期待后续顺利推进投产放量。
    风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：营收表现维持稳健，新能源业务进展强势

中国电建(601669)
    业绩表现维持稳健，新能源业务进展强势，维持“买入”评级
    中国电建发布2025年半年度报告，公司营业收入同比增长，归母净利润有所下滑，毛利率水平维持稳定，公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线。由于公司传统业务规模呈现缩减趋势，业务结构有望逐步调整，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.2、149.8、157.1亿元，EPS分别为0.81、0.87、0.91元，当前股价对应PE分别为7.2、6.7、6.4倍，公司各项业务运行稳健，新能源业务有望进一步助力业绩增长，维持“买入”评级。
    营业收入同比增长，归母净利润同比下降
    2025年上半年，公司实现营业收入2,930.55亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润54.26亿元，同比减少13.81%；实现扣非归母净利润48.21亿元，同比下降22.66%；实现毛利率11.23%，同比-1.04pct；实现净利率2.45%，同比-0.50pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率79.86%，权益乘数4.97，流动比率0.90，速动比率0.87。
    新签订单规模稳定增长，新能源业务进展强势
    2025年上半年，公司新签合同总额6866.99亿元，同比增长5.83%，完成全年新签合同计划（13978亿元）的49.13%。其中：国内业务新签合同额5450.35亿元，同比增长3.16%，占公司新签合同总额的79.37%；国际业务新签合同额1416.65亿元，同比增长17.50%，占公司新签合同总额的20.63%。公司新能源业务进展顺利，公司新签能源电力业务合同金额4313.88亿元，占新签合同总额的62.82%，同比增长12.27%。其中新签风电业务合同金额1429.02亿元，同比增长68.78%；太阳能发电业务合同金额1137.42亿元，同比减少28.55%；水电业务合同金额1004.56亿元，同比增长66.67%；火电业务合同金额196.54亿元，同比减少62.03%。
    风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险。

公司信息更新报告：煤价下跌煤炭业绩承压，但煤化工和电力盈利扩张

兖矿能源(600188)
    煤价下跌煤炭业绩承压，但煤化工和电力盈利扩张。维持“买入”评级公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17.0亿元，环比-37.7%。考虑煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为100.0/124.2/156.3亿元（原值120.8/139.9/169.5亿元），同比-33.6%/+24.1%/+25.9%；对应EPS分别为1.00/1.24/1.56元；对应当前股价PE为13.1/10.6/8.4倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。
    煤价下跌致煤炭板块盈利承压，但煤化工和电力盈利扩张
    煤炭业务：2025H1，商品煤产销量为7360/6456万吨，同比+6.5%/-4.9%，其中海外自产煤产销量为2178/1929万吨，同比+10.7%/-1.6%，国内自产煤产销量为5182/4305万吨，同比+4.9%/-2.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤售价分别为532/465/674元/吨，同比-23.8%/-23.1%/-16.8%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为165/177/147元/吨，同比-39.1%/-42.8%/-36.3%。单Q2看，公司商品煤产销量为3680/3314万吨，环比持平/+5.5%，其中海外自产煤产销量为1097/967万吨，环比+1.4%/+0.5%，国内自产煤产销量为2583/2218万吨，环比-0.6%/+6.3%；公司商品煤/国内自产煤吨煤/海外自产煤吨煤售价分别为514/453/655元/吨，环比-6.8%/-5.1%/-5.5%；商品煤/国内自产煤/海外自产煤吨煤毛利分别为142/169/86元/吨，环比-24.8%/-9.0%/-58.4%。煤化工业务：2025H1产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利30.6亿元，同比+29.2%。单Q2看，产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1发/售电量为36/29亿千瓦时，同比-8.1%/-11.0%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，发/售电量为18.0/14.7亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。
    煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值
    煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到8000万吨以上。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设，2028年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，区域产能达到4300万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)；择机实施回购增持，计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，回购的A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年；回购的H股股份用于减少公司注册资本。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

2025年半年报业绩点评：主业现金回款增速持续加速，未来财报业绩增速有望保持上行态势

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2Q25营收4.76亿，同比增长16.32%；归母净利润1.83亿，同比增长16.44%。向全体股东每10股派发现金红利6元。
    公司主业稳健增长，AI业务收入保持高增速：中国制造网上半年收入增速为17.14%，AI业务的收入达到了0.22亿元，收入增速达到了92.4%；配套业务持续收缩减亏，其中新一站保险收入同比下滑11.61%，跨境业务收入增速为5.81%。公司毛利率同比下降0.62PCT，主要由于买量增长所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别降低3.28PCT、4.35PCT和4.15PCT，整体净利率提升0.26PCT。
    主业现金回款增速持续加速，未来财报收入利润增速有望保持上行态势：2Q25中国制造网销售产品、提供服务的现金回款增速达到26.26%，而2024H1和2024H2此指标的同比增长6.43%和17.76%，公司卖家现金回款持续加速，伴随着收入的逐渐确认，未来业绩有望因此保持加速态势。中国制造网收费会员数为28699位，相比2024Q2增加2966位，同比增长11.53%；相比2025Q1增加581位，环比增长2.07%。购买AI麦可的会员累计超过13,000位，相比25Q1增长2000位。
    买家流量大幅提升，未来有望带动卖家回款增速的增长：2025年上半年，中国制造网积极开展一系列流量优化举措。通过网站性能升级、多语站点深度优化、网站图文质量分阶段提升以及流量策略优化等手段，成功实现整站流量同比增长35%。重点新兴市场区域更是表现亮眼，中东上半年流量同比增幅达45%，南美洲上半年流量同比增长43%，欧洲上半年流量同比攀升41%，南亚地区上半年流量同比增长39%，非洲地区上半年流量同比增幅为35%。除区域流量增长外，中国制造网针对不同行业的流量增速也进行了重点优化，机械制造、计算机产品、医药卫生、运动健身等行业在平台上的流量增长迅猛，提升了交易达成的可能性。买家流量的大幅提升将会传导至卖家付费的加强。
    盈利预测与投资评级：由于公司业绩持续上行，但发布股权激励将产生股权激励费用，2025-2027年股权激励费用分别为0.60/1.140.56亿元，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.57/6.79/7.85亿元调整为5.33/6.40/7.93亿元，2025-2027年现价对应PE为31.32/26.09/21.06倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

雅砻江业绩稳步提升，H1业绩同比+1.4%

国投电力(600886)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比+1.4%；其中Q2实现归母净利润17.16亿元，同比+0.5%。
    水电：上半年发电量增长带动雅砻江水电业绩提升
    2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。
    雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。
    财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。
    雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
    火电：成本降低对冲量价下滑，火电上半年毛利率提升
    2025年上半年公司火电发电量222.6亿千瓦时，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.399元/千瓦时，同比下降约1.3分/千瓦时。主要火电控股子公司25年上半年实现归母净利润约7.9亿元，同比降低20.5%。虽然火电板块上半年量价下滑，但是由于煤价的下行，上半年火电板块毛利率同比提升2pct至17.3%。
    新能源方面，上半年公司风电、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%。受到电价下滑影响，新能源板块业绩有所下滑，25年H1国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%。
    盈利预测与估值：
    由于来水以及煤价变化有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4亿元（前值71/76.4/80.9亿元），对应PE16.9/15.4/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

25年半年报点评：信用业务增速明显，与自营业务合力增厚业绩

华泰证券(601688)
    【信用与自营业务双轮驱动，增厚业绩】
    华泰证券25年Q2单季/H1分别实现调整后营收85/159亿元，分别同比+29.1％/+28.7%；分别实现归母净利润39/75亿元，分别同比+29.4％/+42.2%。公司信用与自营业务为业绩高增的主要推动力，25Q2单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+33.1%/+76.4%/-57.9%/+123.0%/+66.0%；25H1经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+37.8%/+25.4%/-59.8%/+186.6%/+57.3%。ROE为8.6%，较24年同期+2.2Pct；杠杆率较24年同期下滑0.31x至3.48x。
    【轻资产业务：资本市场回暖经纪与投行业务营收提升显著，资管业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入18.2/37.5亿元，同比+33.1%/+37.8%，25年上半年市场成交量大幅回暖，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，我们预计，经纪业务收入增长的主因系资本市场交投活跃度的高增。
    投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.3/11.7亿元，同比+76.4%/+25.4%；25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为31.9/730.5/6558.7亿元，分别同比-40.6%/+357.2%/+22.3%，再融资和债券承销规模的增长，助力公司投行业务收入继23年以来首次实现正增长。
    资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入4.7/8.9亿元，同比-57.9%/-59.8%；非货公募管理规模扩大，25年H1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模7427亿，同比+34.2%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模6202亿，同比+65.3%；华泰资管（持股100%）非货保有规模273亿，同比+18.6%，三家合计权益保有规模6368亿，同比+46.5%。我们认为，资管业务下降的主因是24年下半年出售Assetmark子公司导致同比基数较高。
    【重资产业务：信用与自营业务双轮驱动，为整体业绩高增的主要推动力】信用业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现信用业务收入10.7/20.4亿元，同比+123.0%/+186.6%；25年6月末两融余额为18504亿元，较24年同期+25.0%，两融市场活跃度提升，叠加公司有息债务利息支出下降，合力推动公司信用业务收入大幅提升。
    自营业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现自营业务收入38.7/66.3亿元，同比+66.0%/+57.3%。25年H1公司自营金融资产规模为4412.7亿元，同比-0.1%，但投资收益率提升明显，25H1投资收益率较24年同期上升1.51Pct至3.32%，我们预计主要系25年上半年股市债市行情较好，公司投资收益显著增加，增厚自营收入。
    投资建议：我们认为，公司作为头部券商在积极信号持续发出的资本市场中有望享受较大红利，财富管理与大投资业务有望持续带动业绩增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为161/182/194亿元，在成交量持续回暖的情况下，现25/26/27年调整为184/187/205亿元，预计25-27归母净利润同比增速+19.7%/+2.0%/+9.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

Q2盈利弹性显现，静待高分红规划落地

中孚实业(600595)
    中报业绩：25H1实现营收105.74亿元，同比-3.8%；归母净利润7.07亿元，同比+59.5%；扣非净利润6.46亿元，同比+52.2%。其中Q2实现营收55.52亿元，同比-4.5%，环比+10.6%；实现归母净利润4.77亿元，同比+19.4%，环比+107.2%。我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行，Q2盈利环比大幅改善。
    氧化铝+电力成本双降，Q2盈利弹性显现
    据钢联，25H1电解铝均价20330元/吨，同比+2.6%；氧化铝均价3468元/吨，同比-1.0%。其中Q2电解铝均价20205元/吨，同/环比-1.6%/-1.2%；氧化铝均价3074元/吨，同/环比-16.1%/-20.4%，氧化铝价格大幅下跌。此外，Q2煤价环比下跌。Q2公司实现归母净利润4.77亿元，环比+107.2%，我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行。从子公司盈利来看，25H1中孚铝业/中孚电力分别实现净利润2.25亿元/1.68亿元，同比+18.5%/+117.0%；广元地区（广元高精铝材+林丰铝电）共实现净利润2.25亿元，同比-29.9%；豫联煤业亏损0.96亿元，去年同期亏损0.57亿元；铝材经营主体河南高精铝材实现净利润1.46亿元。
    电解铝权益产能增加，拟新建新能源材料项目优化煤炭业务
    电解铝板块，中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63万吨提升至75万吨。铝加工板块，25H1公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，净利润同比增加56.04%。煤炭板块，为优化公司煤炭产品结构、提高产品附加值，公司控股四级子公司金岭精煤拟投资0.7亿元建设年产120万吨环保洁净新能源材料项目（选煤厂）。
    大力度员工持股计划彰显发展信心，高分红规划加码股东回报
    今年年初，公司发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人，截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票近3.3亿股，占公司总股本的8.21%，成交均价3.21元/股，成交金额10.56亿元。同时今年4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。大力度员工持股计划+高分红规划，公司有望迎价值重估。
    投资建议：近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，此外公司具有高分红预期。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25-27年公司归母净利润分别为20.5/25.4/28.7亿元（前值分别为18.3/26.1/29.3亿元），对应当前股价PE为10.0/8.1/7.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不足风险；宏观经济波动风险；生产运营效率波动风险。

光明乳业2025年中报点评：二季度承压，静待改善

光明乳业(600597)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收124.72亿元，同比-1.90%，归母净利2.17亿元，同比-22.53%，扣非归母净利2.52亿元，同比-27.79%。25Q2，公司实现总营收61.04亿元，同比-3.06%，归母净利0.76亿元，同比-29.49%，扣非归母净利0.61亿元，同比-62.25%。
    液态奶承压，其他乳制品同比增长
    1）Q2其他乳制品及牧业产品实现增长，液态奶承压。25H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为66.06/44.50/5.18/8.36亿元，同比分别-8.64%/+8.75%/-13.76%/+11.54%；25Q2，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为33.14/20.36/3.07/4.05亿元，同比分别-10.84%/+6.10%/+140.36%/-19.61%。
    2）Q2外地市场收入小幅增长，上海市场收入小幅下滑。25H1，公司上海/外地/境外收入分别为34.88/49.86/39.36亿元，同比分别-6.93%/-1.52%/+1.92%；25Q2，上海/外地/境外收入分别为17.78/24.45/18.38亿元，同比-11.65%/+3.60%/-2.95%。
    3）Q2直营渠道收入基本维持稳定，经销收入小幅下滑。25H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.56/95.75/0.78亿元，同比-1.12%/-2.24%/-13.12%；25Q2，直营/经销商/其他渠道收入分别为13.99/46.29/0.33亿元，同比-0.31%/-4.23%/+12.11%。截至25H1，公司上海/外地经销商数量分别为589/5078家，较年初+40/+177家，较一季度末+75/-87家。
    毛利率小幅下行、少数股东损益占比提升影响归母净利率
    1）上半年毛利率小幅下滑，净利率持平，归母净利率小幅下行。25H1，公司毛利率为18.85%，同比-0.98pct，期间费用率合计同比-1.17pct，净利率为1.85%，同比+0.06%，少数股东损益占收入比重同比+0.52pct至0.11%，归母净利率同比-0.47pct至1.74%。25H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.92%/3.27%/0.50%/0.85%，同比-0.77/-0.40/+0.15/-0.15pct。毛利率下滑主要为乳品行业供需结构不平衡导致的阶段性承压，销售费用率优化主要得益于广告营销费用的节约，少数股东损益占比提升主要由于海外新莱特同比减亏。
    2）Q2归母净利率小幅下滑。25Q2，公司毛利率/净利率/归母净利率分别为19.06%/1.30%/1.25%，同比-0.97/+0.05/-0.47pct；期间费用率同比-0.66pct，其中销售/管理费用率-0.20/-0.46pct；少数股东损益占比+0.52pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为5.73/6.22/6.95亿元，增速分别为-20.63%/8.45%/11.85%，对应9月1日PE21/19/17倍（市值120亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

25H1业绩承压，新兴市场领先优势不变

传音控股(688036)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1，公司实现营收290.77亿元同比下降15.86%；实现归母净利润12.13亿元，同比下降57.48%。
    新兴市场优势领先，25H1业绩承压。受产品上市节奏、市场竞争影响，公司2025H1营业收入有所下降。分业务看，智能机实现营收243.89亿元，同比下降约17%，毛利率19.19%；功能机实现营收17.04亿元，同比下降约35%，毛利率24.72%。根据IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第八。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。
    始终重视研发投入，运营效率保持稳定。2025H1，公司发生销售费用24.25亿元，销售费率8.34%，同比增长1.37pcts；发生管理费用8.10亿元，管理费率2.79%，同比增长0.25pcts；发生研发费用13.62亿元，研发费率4.68%，同比增长1.26pcts，公司持续科技创新、加大研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力；发生财务费用-0.72亿元，同比增加0.59亿元，主要受汇兑损益波动的影响所致。
    新兴市场优势明显，多元化战略布局赋能成长。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，为公司打下了坚实的基本盘。公司在非洲手机市场优势地位的基础上，继续加大力度、加快发展手机+移动互联+数码配件/家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局：（1）移动互联网业务方面：基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品；（2）扩品类业务方面：拓展重点产品赛道，聚焦核心国家和区域实现市场份额突破，持续提升本地用户体验，建立各品牌的相对独特优势，逐步形成扩品类业务可持续发展。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年公司实现营收723.99、810.63、932.64亿元，实现归母净利润39.21、50.82、69.32亿元，对应PE26.18、20.20、14.80x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：上游成本涨价风险、新市场拓展不及预期风险、行业竞争加剧

华大智造：上半年利润改善，期待行业回暖

华大智造(688114)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入11.14亿元，同比下降7.90%；归母净利润-1.04亿元，亏损收窄65.28%，主要系研发、财务费用率降低；扣非归母净利润-2.03亿元，亏损收窄37.55%。其中，公司第二季度实现营业收入6.59亿元，同比下降2.93%；归母净利润0.30亿元，扣非归母净利润-0.58亿元，亏损收窄48.17%。
    全读长测序业务短暂承压，多组学板块快速放量
    2025年上半年，全读长测序业务实现收入8.9亿元（仪器设备收入3亿元，同比下降23%；设备带动试剂放量，试剂耗材实现收入5.5亿元，同比下降约6%），同比下降12%，受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，部分实验室推迟设备更新与项目建设；尽管年初国际厂商受政策约束导致在华业务收缩，但受国产厂商价格竞争加剧以及下游客户资质切换流程较长等因素的影响，短期内抑制行业增长弹性。智能自动化业务实现收入1.1亿元，同比基本持平。时空组学、细胞组学以及售后服务等推动多组学板块实现收入0.9亿元，同比增长40%。
    深耕AI领域，相关成果陆续兑现
    公司深耕多年人工智能技术研发及相关产品开发，2025年一季度发布AI赋能硬件产品的典型标杆——首款闪速基因测序仪G10-FR，该产品通过深度整合生成式AI自发光系统、半导体图像传感器，并搭配配套仪器硬件与试剂，实现2小时完成SE50读长测序。此外，在AI赋能的解决方案层面，公司智能自动化业务(GLI)同样成果显著。GLI通过AI技术实现对硬件设备、全球超大型实验室的智能化管理，以及实验室“智慧大脑”的构建，目前已成功落地多个标杆项目，GLI业务为实验室提供“从样本到数据”的完整生态闭环解决方案。AI技术已深度融入公司现有产品矩阵，相关技术赋能已逐步转化为实际收入。
    毛利水平承压，费用端优化
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.31pct至52.85%，主要系行业竞争加剧导致价格承压、公司产品销售结构变化。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为29.99%、19.93%、24.38%、-8.57%，同比变动幅度分别为-3.71pct、-0.38pct、-6.37pct、-8.81pct。研发费率变动主要系薪酬与股份支付、物料消耗及维修费用降低，财务费率变动主要系欧元汇率显上涨趋势，导致汇兑收益增加。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为51.57%、25.71%、16.39%、20.57%、-8.98%、4.52%，分别变动-10.30pct、-4.70pct、-1.29pct、-4.40pct、-8.27pct、+18.85pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为31.02/36.03/39.89亿元，同比增速为2.97%/16.15%/10.71%；归母净利润分别为-1.93/-0.87/1.34亿元；EPS分别为-0.46/-0.21/0.32元，当前股价对应2025-2027年PS为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治波动的风险，招投标落地节奏慢的风险，新品研发不及预期的风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，出海+数据中心发力

明阳电气(301291)
    事件
    明阳电气发布2025年半年度报告：2025H1公司实现营业收入34.75亿元，同比增长40.51%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长24.38%。
    投资要点
    业绩稳健增长，中期派息回馈股东
    2025H1公司实现营业收入34.75亿元，同比增长40.51%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长24.38%；毛利率和净利率分别为20.99%/8.82%，同比下滑2.27/1.14pct，主要系产品结构调整，毛利率较低的成套开关柜收入占比提升所致；费用端持续优化，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.48%/2.34%/-0.19%/3.07%，同比变动-0.98/-0.14/+0.33/-0.51pct，整体费用率下行。
    单季度来看，2025Q2公司实现营业收入21.69亿元，同比增长50.80%，环比增长66.15%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长24.02%，环比增长72.93%；毛利率和净利率分别为20.51%/8.95%。
    公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金股利0.70元（含税），共派发现金红利2185.40万元（含税）。
    出海进程加快，数据中心贡献可期
    分产品看，2025H1公司三大核心产品线箱式变电站/成套开关柜/变压器分别收入18.66/5.13/5.68亿元，同比增长16.13%/91.03%/19.91%，成套开关柜放量显著。
    出海布局：公司实施“间接出海+全球化布局”战略，布局欧洲、北美及东南亚等海外市场，除了与国内企业合作出海外，还积极开发海外直销市场。今年上半年公司已启动马来西亚基地设备投资，海外订单有望持续放量。
    数据中心：公司自主研发的预制化低能耗电力模块获得诸多互联网头部企业系列订单。随着AI算力需求爆发，数据中心业务有望保持高增，打开长期成长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为83.85、103.11、124.49亿元，EPS分别为2.69、3.40、4.25元，当前股价对应PE分别为15.8、12.5、10.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司事件点评报告：静待新集采落地，储备创新转型

百诚医药(301096)
    事件
    百诚医药发布公告：2025年上半年，公司实现营业收入33235.31万元，较2024年同期下降36.70%，实现归属于上市公司股东的净利润309.81万元，较2024年同期下降97.69%。
    投资要点
    Q2季度相对好转，期待新集采落地
    2025年Q2单季度，公司收入2.04亿元，同比2024年同期下降34.18%，环比2025年Q1增长58.18%，归属于母公司净利润2929.58万元，同比下降65.29%。虽然CRO业务仍受到MAH制度和第十批集采政策变化的影响，但公司在Q2加大了自主研发技术成果转化，实现了单季度扭亏为盈。目前，第十一批药品集采已经启动，在中标规则上进行了优化，公司的多个研发转化品种被纳入集采，有望以合适的价格中标。
    AI赋能，加速1类新药研发
    公司通过自主研发的智药AI平台，加速药物发现和设计进程，目前已取得1类新药的2个IND批件，上半年公司新增多个1类新药研究项目，涵盖神经、自身免疫和实体瘤三大领域。
    高端仿制药研发进入收获期
    公司已搭建起吸入制剂、缓控释制剂、透皮给药制剂、复杂注射剂等高端仿制药平台，并已有品种陆续上市，其中透皮给药平台已获批上市洛索洛芬钠凝胶贴膏和利丙双卡因乳膏，洛索洛芬钠凝胶贴膏被纳入第十一批集采范围。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.14、8.32、9.82亿元，EPS分别为0.43、0.59、0.94元，当前股价对应PE分别为144.3、105.7、66.2倍，考虑公司从仿制药向创新药转型升级，长期业绩增长受国内政策影响减弱，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    集采降价幅度过大导致合作转化品种盈利大幅下滑的风险；创新药研发的不确定性；MAH制度变化的风险。

拟收购富芮坤控制权，“智能计算”与“可靠连接”互补

星宸科技(301536)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入14.03亿元，同比增长18.63%；归母净利润1.20亿元，同比下滑7.47%。
    投资要点
    单季度营收历史新高。公司上半年实现营业收入14.03亿元，同比增长约18.63%，其中智能车载实现营业收入约1.51亿元，同比增长约45.43%;智能物联实现营业收入约3.25亿元，同比增长约31.79%;智能安防实现营业收入约9.09亿元，同比增长约12%；归母净利润1.20亿元，同比下滑7.47%，主要系毛利率的波动及费用的持续投入。单季度来看，Q2实现营业收入约7.4亿元，同比增长约12.4%、环比增长约10.9%，创公司半年度及单季度营收历史新高；归母净利润0.69亿元，同比下滑12.62%，环比增长34.34%。未来公司会陆续推出多款高端先进制程新品，并持续拓展高端客户，提升高毛利产品和高端客户的占比，进而提升公司整体ASP及毛利水平，盈利能力长期向好。
    拟现金收购富芮坤控制权，实现“智能计算”与“可靠连接”互补。富芮坤主营产品包括双模蓝牙及超低功耗蓝牙芯片，广泛应用于智能家居、车载出行、工业通讯、家电医疗、智能穿戴等多元领域。公司拟以人民币约2.1亿元现金收购富芮坤53.3087%的股权。对星宸而言，以视觉主控SoC与富芮坤的蓝牙SoC/MCU，通过异构计算架构能够提升在端侧AI任务上的协同。以星宸视觉主控SoC承担复杂的图像处理与型推理，而富芮坤蓝牙SoC/MCU作为低功耗协处理器，负责持续感知传感器信号、处理轻量级语音交互及设备互联(如车载设备互联、车载音频、智能眼镜等应用场景)。双方通过软硬件系统级芯片方案实现端侧AI任务的动态调度与多模态数据融合，以更好地应对各类终端场景对智能物联的需求，增强各类终端设备的智能性与用户体验。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.1/34.7/41.0亿元，归母净利润分别为2.9/4.2/5.3亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

Q2业绩环比改善显著，新项目逐步落地

华鲁恒升(600426)
    事件：公司发布2025年上半年报，2025年上半年实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比减少29.47%；实现扣非归母净利润15.59亿元，同比减少30.29%，25Q2实现营收79.92亿元，同比-11.17%，环比+2.84%归母净利润为8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比-26.73%，环比+21.73%。
    H1销量持续增加，25Q2业绩改善明显：2025年上半年公司分业务来看，肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品业务实现销量分别为288.40/28.11/74.04/140.38万吨，同比分别+33.21%/-0.60%/-1.87%/+13.62%。据Wind，2025Q2公司主要产品尿素/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯平均售价分别为1857/7186/2557/9181/3543元/吨，环比+7.81%/-11.05%/-8.56%/-12.91%/+5.79%，公司主要原材料动力煤/烟煤/纯苯/丙烯平均售价分别为633/763/6049/6560元/吨，坏比-12.73%/-5.24%/-18.34%/-4.41%。公司2025年上半年各业务出货量有增25Q2产品价格环比略有增长，原料价格进一步下降，整体Q2业绩环比增长可观，展望后续，产品价格基本上触底，原料成本端动力煤价格持续下行，公司产品价差有望走扩。
    新项目逐步落地，长期成长可期：2025年H1，公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。2025年8月23日，公司发布投资建设气化平台升级改造项目，预计总投资额为30.39亿元，预计建成后年均实现营业收入36.65亿元，预计可进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力，符合公司的发展战略和长期规划。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展，未来随着产能逐步释放，业绩有望进一步增厚预计公司2025~2027年归母净利润为35.64/43.01.48.03亿元折合EPS分别为1.68，2.03，2.26元，目前股价对应PE估值分别为16.34/13.54/12.13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

化药及饲料业务收入大增，疫苗业务依然承压

中牧股份(600195)
    事件：
    公司发布2025年中报，实现营业收入27.93亿元，同比增长12.63%，归母净利润0.82亿，同比增长30.19%。上半年动保行业依然市场竞争激烈，公司通过持续精准施策、降本增效、深挖内潜等有效措施，使上半年经营情况同比有所改善；其中疫苗业务依然承压，化药及饲料板块收入增长明显。
    点评：
    生物制品：继续承压，收入、毛利率下降。上半年公司深化集团客户的战略合作，聚焦大单品，目前部分大单品的品质已优化并上市销售。但动物疫苗行业价格战持续，依然面临着较大调整压力。公司上半年生物制品业务实现营收4.50亿，同比下降7.86%；毛利率为35.40%，同比下降6.18个百分点。
    化药：多举措并举，增收增利。公司化药板块继续强化以数据为核心的管理举措、开展组织机构调整和优化、坚持大单品战略和集团客户战略等多举措并举，实现了收入和毛利的双增长。上半年公司化药板块实现收入近10亿元，同比大幅增长57.36%；毛利率提高0.62个百分点；公司制剂产品和原料药销售收入均有显著增长。
    饲料：积极拓展市场，收入增长明显。上半年公司加大预混料板块开发力度，实现了收入5.36亿元，同比大增23.54%。
    盈利预测及投资评级
    中牧股份是“药、料、苗”集成服务供应商，向集团客户不断渗透全产品，在行业竞争中具有明显优势。我们预计公司业绩将持续改善，维持原有盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.15元、0.25元和0.35元。看好公司，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策波动风险

汽车&算力需求强劲，高配置系列产品持续放量

金海通(603061)
    l事件
    8月28日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收3.07亿元，同比+67.86%；实现归母净利润7,600.55万元，同比+91.56%；实现扣非归母净利润7,381.41万元，同比+113.80%。2）单Q2来看，公司实现营收1.79亿元，同比+89.07%；实现归母净利润5,034.70万元，同比+103.14%；实现扣非归母净利润4,950.50万元，同比+131.65%。
    l投资要点
    高端产品放量叠加需求复苏，业绩高速增长。2025H1公司实现营收3.07亿元，同比+67.86%；实现归母净利润7,600.55万元，同比+91.56%；剔除股份支付影响后的归母净利润为8,347.62万元，同比+108.10%。主要系1）2025年上半年，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖；2）三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求持续增长，公司测试分选机产品销量实现较大提升，其中EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）设备销售收入比重进一步提升至51.37%（2024年为25.80%）。2025Q2销售毛利率为53.63%，同比+2.19pcts。
    研发投入与产能扩张并举，技术护城河持续加宽。公司2025H1研发费用2,205.97万元，同比+14.02%，公司结合市场需求，持续对现有产品在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。公司适用于MEMS的测试分选平台、适用于碳化硅及IGBT的测试分选平台以及专用于先进封装产品的测试分选平台已经在多个客户现场进行产品验证。同时，对于适用于Memory的测试分选平台，公司在既有技术储备的基础上持续关注细分市场不断变化的测试分选需求。另外，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按照既定计划有序推进，建成后将进一步增加公司研发及制造等综合竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.88/8.86/11.21亿元，实现归母净利润分别为1.93/2.75/3.75亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

公司简评报告：优化门店布局，利润稳步提升

益丰药房(603939)
    投资要点
    利润端稳健增长。公司2025年H1实现营业收入117.22亿元（同比-0.34%），归母净利润8.80亿元（同比+10.32%），扣非净利润8.57亿元（同比+9.08%）。Q2单季度实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%，环比-4.93%），归母净利润4.31亿元（同比+10.13%，环比-4.21%）扣非净利润4.19亿元（同比+8.49%，环比-4.30%）。报告期内，公司主动进行策略性调整，关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，上半年收入同比略有下降；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司卓越的精细化管理能力与经营韧性。
    加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。分业务板块来看，公司2025年H1实现零售业务收入101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销收入11.69亿元（同比+17.20%），中西成药收入88.99亿元（同比+0.24%），中药收入11.49亿元（同比-1.34%），非药品类收入13.20亿元（同比-2.44%）。公司新零售业务发展迅速，报告期内互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税，占营业收入比重为11.56%，环比提升2.72pct），其中O2O业务贡献9.44亿元（含税，占营业收入比重为8.05%，环比提升0.90pct）。截至报告期末，公司O2O多渠道多平台上线直营门店已超过10,000家，会员总量达1.1亿人，会员销售占比达84.93%，为线上业务发展提供了坚实基础。公司全渠道响应需求，拥抱线上业务，预计将通过商品结构与供应链调整实现线上业务的盈利。
    门店结构持续优化，扩张聚焦并购与加盟。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略。截至2025年6月30日，公司门店总数为14,701家（含加盟店4,020家）。报告期内，公司新增门店289家（其中自建81家、新增加盟208家），同时关闭门店272家，净增门店17家。门店关闭主要系公司顺应行业趋势，对经营效率不佳的门店进行策略性调整，该轮大规模关店调整已于2024年基本结束。未来公司扩张将聚焦并购带动加盟，在已进入的省份深耕市占率的同时积极寻求跨省并购机会，有望在行业出清整合期进一步提升市场份额。
    承接处方外流趋势，探索多元化大健康业态。公司积极布局以承接处方外流，截止2025年H1报告期末，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店10,186家，占公司直营门店总数比例为95.37%。商保合作企业达到双位数，覆盖商保业务的门店数量破万，上半年商保业务呈正增长。随着电子处方中心等政策的推进，公司专业药房的渠道价值将持续提升。此外，公司将抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，拓展功能性食品、医美护肤、个人护理等非药品类，通过“主药+辅药+大健康产品”的商品解决方案，丰富门店产品结构，打造新的增长点。公司已搭建非药商品部和非药创新部两只选品团队，通过员工培训、演练等举措提升门店销售能力，目前已具备非药经营的基础条件并持续推进。
    投资建议：公司积极拥抱线上销售和处方外流趋势，通过非药品经营调改、大宗并购推进、降本增效、供应链优化、数字化水平提升等多举措提升经营水平。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧的风险；行业政策带来的不确定性风险等。

公司简评报告：技术驱动增长，半导体设备布局开启新篇章

快克智能(603203)
    投资要点
    事件： 2025H1公司实现营业收入5.04亿元，同比+11.85%；归母净利润为1.33亿元，同比+11.84%； 扣非归母净利润为1.13亿元， 同比+16.46%。 2025Q2公司营业收入为2.54亿元，同比+12.54%；归母净利润为6654万元，同比+12.73%。 业绩符合预期。
    AI产业蓬勃发展，带动精密焊接、视觉检测等设备需求。 AI技术应用推动消费电子产品升级， 精密组件对焊接工艺提出更高要求。 公司深耕精密焊接领域多年，与大客户共同成长；同时持续丰富客户多样性， 依托激光热压焊、激光锡环焊等工艺，切入小米、 OPPO、 vivo等智能手机及智能穿戴设备供应链。此外， AI服务器市场发展，带动高速连接器的焊接需求。公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。机器视觉制程设备方面，公司持续创新， 3C电子多维度全检测设备实现批量应用， 把握AI服务器、光模块、半导体封装检测领域的设备需求。
    汽车电子、服务器液冷等下游市场带动发展机遇。 公司选择性波峰焊设备已进入比亚迪等头部企业产线。在智能制造成套装备领域，公司与博世集团、联合汽车电子、佛吉亚等实现合作。此外， 智能驾驶带来激光雷达需求放量，公司为禾赛科技交付多条精密激光焊接及检测自动化产线。 在AI服务器液冷领域，公司为飞龙股份交付散热水泵自动化生产线。
    固晶键合封装设备业务进展可期。 公司研发的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单。 随着SiC器件在新能源汽车、数据中心高效电源的逐步应用，有望带动对微纳银（铜）烧结设备的需求。 分立器件封装设备领域，公司高速高精固晶机获得成都先进功率半导体批量订单。 在先进封装领域，公司重点开展面向AI大算力芯片TCB热压键合关键技术的研发。 TCB设备有望在2025年内完成样机研发并提供打样服务。
    毛利率提升，现金流改善。 2025H1公司毛利率为50.78%，同比+1.39pct； 期间费用率为24.31%，同比-0.81pct。公司研发费用率为13.11%，研发费用金额同比+9.15%，为半导体设备等新技术储备提供了支持。 2025H1销售净利率为26.22%，同比+0.09pct。 据2025年中报， 公司经营性现金流同比大幅增长， 期末现金及现金等价物余额为3.83亿元。
    投资建议： 2026年消费电子龙头将迎来新品周期，折叠屏手机、智能穿戴等创新迭代或对上游设备有所带动。 公司在精密焊接设备方面积淀丰富， 同时，视觉检测、半导体封装设备等产品矩阵逐渐拓展。 考虑到新领域开拓和高价值产品放量， 调整归母净利润预测（前值为2.46/2.99/3.67亿元） 预计公司2025-2027年归母净利润为2.52/3.09/3.78亿元，预计EPS为0.99/1.22/1.49元，对应PE为32X/26X/21X，维持“买入”评级。
    风险提示： 需求波动及竞争加剧风险、技术升级与开发风险、 资产减值与信用减值风险。

动力业务表现亮眼，股权激励费用影响业绩

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用影响Q2业绩
    2025H1公司营收281.70亿元、同比+30.1%,归母净利润16.05亿元、同比-24.9%,主要系上半年股权激励费用计提约5.7亿元以及2亿元左右的减值计提。毛利率17.3%、同比+0.9pcts,净利率6.2%、同比-3.7pcts,。其中Q2营收153.73亿元、同/环比+24.6%/+20.1%,归母净利润5.04亿元、同比-53.0%,毛利率17.5%、同比+1.9pcts,净利率3.8%,Q2整体盈利能力持续改善。
    受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025H1,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为43.6天和85.9天、较2024H1底的63.0天和103.6天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025H1全球动力电池装机量约504.4GWh、同比+37.3%。上半年公司动力电池装车量排名全球第九,同比+37.3%。商用车增速保持高位,根据中汽协数据,2025H1中国新能源商用车销量为35.4万辆、同比+55.9%。根据电池联盟数据,公司商用车装车量排名国内第二。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能装机达到42.61GWh、同比+27.5%。根据鑫椤咨询数据,2025H1公司储能电池出货量稳居全球前二。动储板块呈现高景气度的格局。
    动力业务明显改善,储能业务短期承压
    根据公司公告,2025H1公司动力/储能电池出货分别为21.48/28.71GWh、同比+58.6%/+37.0%,收入分别为127.48/102.98亿元、同比+41.8%/+32.5%,毛利率分别为17.6%/12.0%、同比+6.2pcts/-2.3pcts。动力业务修复明显,呈现量利齐升格局,主要系:1)海外大客户出货量增加,2)完成改造后的产线逐步起量,OEE和良率今年有明显改善,摊薄成本。储能方面,上半年盈利能力短期承压,公司表示通过大客户商务条款优化以及调整产品出货结构,预计Q3储能盈利环比会有所恢复。
    海外产能持续推进,产品+新技术迭代稳步推进
    公司积极推进海外产能,公司马来西亚一期小圆柱电池工厂已经投产,二期储能项目预计在2025年底建成,于2026年Q1实现交付。此外,公司持续积极推进匈牙利工厂项目的建设,实现全球化战略运营。
    产品方面,公司推进产品更新节奏。首推商用车开源电池3.0和乘用车全能电池2.0,动力领域公司推出大圆柱电池,已在海内外布局超过70GWh大圆柱产能,有望搭载于全球龙头汽车品牌新一代车型。储能领域,公司转向大方型+叠片路线,为全球首家量产600Ah+大方型铁锂储能电池的公司。新技术方面,公司保持行业领先节奏,固态电池MWh产线规划在成都投建,预计年内完成。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、70.4和85.8亿元,对应PE值分别为25、15和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

2025年中报点评：制冷剂迎来黄金期

巨化股份(600160)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元（+10.36%），实现归母净利润20.51亿元（+146.97%），对应EPS为0.76元，扣非归母净利润为20.26亿元（+155.23%）。公司Q2实现营业收入75.31亿元（同比+13.93%，环比+29.84%），实现归母净利润12.42亿元（同比+137.07%，环比+53.57%），实现扣非净利润12.37亿元（同比+144.57%，环比+56.8%）；
    化工行业结构性矛盾突出，制冷剂保持强劲增长：站在当前时间点看，化工行业产能利用率仍处于环比下滑的阶段，供需结构性矛盾依然尖锐，“低端过剩，中高端依赖进口”的现象仍较为突出。而制冷剂板块在供给侧政策钳制的背景下，行业和市场对于配额制驱动市场的认知度进一步提升，叠加上上半年对灰色产能的打击力度加大，海外库存见底后的补库需求旺盛，供需格局持续优化，价格因此持续走高，内外价差快速拉平甚至部分品种反超，截至8月底，以R32为代表的制冷剂价格已达到接近6万元/吨，稀缺性进一步凸显；
    公司业绩保持强势：2025年上半年营收同比稳健增长，但毛利率同比大幅提升28.72%（+11.99pcts），分板块来看，非制冷剂的氟化工产业进一步分化，氟化工原料/含氟精细化学品/基础化工产品分别实现营收6.81亿元（+23.16%）/1.86亿元（+26.22%）/15.02亿元（+14.59%），毛利率分别为4.19%（+4.79pcts）/6.90%（+1.94pcts）/27.01%（+9.71pcts），主要系这些板块产品量价齐升，盈利能力改善所致；其他板块（石化）表现平平，主要系产品价格仍处于下跌趋势中；制冷剂板块实现收入60.87亿元（+55.09%），大幅增长的原因主要是产品价格同比大幅提升所致，与此同时，制冷剂主要原材料萤石的价格同比增长4.49%，公司盈利性大幅提升与制冷剂板块毛利率大幅提升50.35%（+22.54%）有关；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多主要系贷款及利息支出增加，汇兑损益减少所致；经营现金流变动较大，主要系主营业务尤其制冷剂业务营收占比提升，资金回笼加快；合同负债增加较多，主要系下游支付的预付货款增加所致；在建工程增加较多，主要系公司投建的项目增多所致；
    制冷剂业务供需持续改善：随着配额制的深入，产业链上下游对供需格局的逆转根本性进一步理解，内卷式竞争的思维惯性进一步破除，制冷剂下游成本占比低、需求刚性、销售渠道多元等优势使其价格弹性和想象空间进一步打开。随着去年囤货的去化，国内外价差在2024年四季度快速修复，部分品种甚至领先国内价格。在国内配额占全球HFCs配额超过80%的背景下，更应该重视制冷剂行业的战略定位和国际化属性；
    人工智能、高端半导体产业带动氟化液需求：制冷剂在传统的家用、商用空调以外，在更多的温控领域发挥作用，在高端半导体领域，制造工艺中的清洗、蚀刻以及温控等环节对高性能电子级氟化液需求增加较多，公司子公司中巨芯正加速国产化替代；在人工智能领域，高性能专用氟化液正成为新型散热介质，公司参股巨冷科技，构建了“含氟冷却液+液冷热控设备+浸没式液冷服务器”的完整产业链，目前在上海临港AI中心、阿里巴巴数据中心实现规模化应用；
    投资建议：2025年是制冷剂价格大幅攀升的一年，公司作为行业巨头，充分受益于配额制下制冷剂价格上涨的红利，未来随着制冷剂配额交易的推进，公司或将进一步提升自身在产业链中的话语权。与此同时，半导体、人工智能等行业对高端氟化液的需求日益提升，公司在氟化工方面的长远布局将有望获益。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.33亿元、66.09亿元、78.42亿元，同比增长156.83%、31.31%、18.67%，对应PE为19X、15X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

2025年中报点评：传统主业承压，机器人新材料值得期待

南山智尚(300918)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元（-5.80%），实现归母净利润0.75亿元（-8.66%），对应EPS为0.18元，扣非归母净利润为0.74亿元（-2.77%）。公司Q2实现营业收入3.69亿元（同比-11.4%，环比+2.0%），实现归母净利润0.38亿元（同比-16.4%，环比+1.5%），实现扣非净利润0.38亿元（同比-14.0%，环比+5.6%）；
    传统行业承压，新材料板块高端化发展：2025年上半年，纺服行业压力较大，贸易摩擦导致外贸形势严峻，根据统计局发布数据，纺织业利润同比下降8.1%，纺织服装、服饰业下降12.9%，宏观走弱的背景下，毛纺织行业“以价换量”进入白热化阶段，纺织服装内外需均出现下滑，整体行业承压明显；新材料行业则向中高端化发展，超高分子量聚乙烯纤维民用市场需求稳定，军用需求逐步恢复，2025年是人形机器人量产元年，有望发掘新的机遇。锦纶行业格局较为分散，高性能、差别好的先进产能正加速淘汰落后小产能，行业向中高端、集约化发展；
    行业承压，公司保持稳健：在行业面临调整的情况下，公司通过差异化经营和新兴领域拓展保持了业绩的基本稳定，分板块来看，精纺板块/服装板块分别实现收入3.42亿元（-16.15%）/2.18亿元（-20.88%），毛利率38.34%（+0.53pcts）/37.41%（+4.47%），产能利用率维持在70%以上的水平，我们推测主要系传统业务面临需求走弱、供给压力加大的背景，产品结构调整所致；超高纤维板块实现收入0.88亿元（+2.61%），我们推测收入增速放缓主要系超高纤维产能利用率达到97%，制约了收入的增长，毛利率大幅提升27.15%（+12.98%），我们推测主要系公司优化了超高纤维的军品及民品比例以及产能利用率爬坡带来的规模效应；新增的锦纶业务实现了0.73亿元的收入，毛利率为7.91%，尚处于以价换量的阶段；
    财务数据：公司财务费用大幅降低，我们推测主要系报告期内可转债转股利息支出较少，汇兑损益有所影响所致；报告期内公司经营现金流变动较大，主要系公司新建项目如二期纤维项目等投产导致商品购买及劳务支付现金增加所致；筹资现金流变动较大，主要系锦纶项目定增收到的投资资金所致；
    锦纶项目有所延期：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目有所延期，主要系公司项目资金支付节奏影响，新产品验证进度延迟、设备调试节奏以及土建变更事项较多等因素，预计延期至2025年12月达到完全使用状态，或将影响锦纶的出货节奏;
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    解决超高纤维蠕变问题：在超高纤维应用于腱绳初期，存在因反复拉伸导致纤维蠕变进而影响精度和寿命的问题，产业链试验了包括混纺、改性、复合等多种方式解决该问题，通过不同纤维的梯度编织，再包裹仿生润滑涂层（树脂）和软套管，实现在高强度的反复拉伸的情况下保持较好的抗蠕变性。复合工艺、树脂配方以及工艺成为了公司腱绳的核心壁垒；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借产品性能，公司生产的PE纤维和尼龙66有望应用于机器人材料行业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入16.37亿元、20.90亿元、28.32亿元，同比增长1.30%、27.66%、35.53%，实现归母净利润2.03亿元、2.38亿元、3.23亿元，同比增长6.42%、17.01%、35.70%，对应PE57X、49X、36X，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品验证进度不及预期、传统主业继续下滑风险、募投项目延期风险等

2025年中报点评：二季度毛利率复苏明显

中复神鹰(688295)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入9.22亿元（+25.86%），实现归母净利润0.12亿元（-52.23%），对应基本EPS为0.013元，扣非归母净利润0.02亿元；其中2025Q2公司实现营业收入5.20亿元（同比+83.2%，环比+29.4%），实现归母净利润0.57亿元（同比+440.0%，环比+226.4%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+277.5%，环比+203.1%）；
    行业整体承压，价格见底：过去两年受到供给大幅扩张，需求放缓影响，碳纤维价格持续下滑，当前行业已处于周期底部，价格逐步企稳，进一步下探空间有限；与此同时，行业头部企业坚持满产满销满供策略，积极拓展各个领域的应用，包括传统的航空航天、体育休闲、建筑补强、风电，也包括新兴领域如氢能、电子3C、低空经济、医疗健康等；
    公司业绩有所下滑，毛利率二季度提升：整体看，公司上半年营收保持增长（+25.86%），我们推测主要系公司通过技改挖潜等方式提升了整体产能的同时，实现了满产满销。同时公司近年来构建的大客户大订单模式，细分领域如（3K小丝束、高强高模产品、新能源风光氢等领域）的高速增长，冲抵了部分领域下游环节需求不振的影响；毛利率15.31%（-8.01pcts），我们推测主要系公司产品价格较同期下降较多的同时，高性价比产品的销量占比提升所致。Q2毛利率24.54%（+21.16pcts）环比提升较多，我们推测除了由于产能爬坡带来的规模效应、精益管理带来的成本下降以及产品结构变化以外，丙烯腈价格的下降也是重要因素之一。随着裕龙石化、泉州石化以及镇海石化等产能的投放，伴随下游纺服需求持续疲软，丙烯腈二季度均价环比一季度有所下降；
    多元化布局，持续深耕新兴赛道：公司锚定传统航空航天、风光氢赛道，实现了新能源领域（风光氢）产品销量同比增长63%，湿法大丝束产能改造后，价格竞争力大大加强，风电领域实现同比增长超200%；航空无人机持续放量，航天卫星等加速验证，高强高模系列销量同比增长53%，3K小丝束产品同比增长77%。在新兴领域，公司持续深耕，神鹰上海围绕T800级预浸料研发公告，目前已经完成定性，有望应用于宽体及窄体客机；低空经济方面，开发了多款产品，取得了首架机型应用的突破；3C领域，针对柔性屏开发3C专用高模碳纤维产品，实现了柔性屏核心层国产化替代；
    挖潜增效，精益管理提升竞争力：公司在成本管控上进一步加强，通过开展成本“增节降”行动，通过技术改造、工艺优化、集中采购等措施，使得单位成本同比下降4.55%，其中西宁原丝产线产能同比提升20-30%，高模碳化线产能同比提升20%以上，3K丝线成本持续降低。通过实行零基预算，压缩开支，实现管理费用44.9%的下降，通过以销定产、大客户大订单信用管控等措施，实现应收账款和存货的规模持续降低，提升了资金周转效率；
    财务数据：管理费用大幅下降主要系公司优化管理架构、加强费用管控所致；信用减值损失大幅提升，主要系公司计提应收账款准备增加所致；资产减值损失减少较多，主要系存货跌价准备减少所致；在建工程提升较多，主要系连云港3万吨项目建设增加所致；
    连云港3万吨项目有序推进：目前连云港年产3万吨高性能碳纤维建设项目预计建设周期自2023年4月至2026年8月，预算投入57.56亿元，截止到报告期末累计投入资金8.53亿元，工程进度为16.49%，目前各标段正在加快施工，同步进行配套设施建设，预计年内具备投产能力；
    投资建议：公司作为碳纤维行业的龙头玩家，近年来行业承压背景下，通过降本增效，挖潜提质等方式，优化库存管理和信用管理水平，在二季度盈利性实现了恢复，与此同时，公司积极布局新兴领域，多元化布局使得公司保持满产满销满供的策略。我们预计2025-2027年公司实现收入19.89亿元、25.93亿元、33.82亿元，同比增加27.70%、30.38%、30.43%，实现归母净利润1.24亿元、2.01亿元、3.11亿元，同比增长199.79%、61.86%、54.76%，对应PE180X、111X、72X，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，毛利率波动风险，原材料价格波动风险，海外进出口政策变化，项目投产不及预期

2025H1点评：Q2盈利创历史新高，三大业务发展步入快车道

西部超导(688122)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入27.23亿元（+34.76%），实现归母净利润5.46亿元（+56.72%），扣非后归母净利润为4.93亿元（+58.32%），对应基本EPS为0.84元。其中，公司Q2实现营收16.49亿元（同比+34.40%，环比+53.57%），归母净利润3.76亿元（同比+58.05%，环比+121.28%），单季度盈利创历史新高，单季度基本EPS为0.58元。
    三大业务规模均实现较快增长：2025H1公司在超导产品、高端钛合金及高性能高温合金三大业务领域均取得优异成绩。在面对市场竞争加剧、技术发展快速迭代的局面下，依然保障了重点产品的交付并积极开拓国内外新市场。分产品来看，①高端钛合金材料实现收入15.67亿元（+22.06%），主要由于高端钛合金出货量持续增加，面向新应用领域的钛合金材料和制备技术研发不断取得突破；②超导产品实现收入7.99亿元（+65.75%），主要由销量增长所贡献，国内用户持续加大对新型MCZ超导磁体的订货。报告期内，公司超导产品产能快速释放、市场占有率不断提升，行业地位进一步巩固，并形成了Bi系高温超导线材批量化制备能力，线材单根长度可达千米量级，年产能达到2000千米；③高性能高温合金实现营收2.45亿元（+56.68%），主要得益于产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速。同时，公司突破高温合金返回料处理技术，自主设计建成高温合金返回料处理线并投产。
    Q2盈利性大幅提振，盈利创历史新高：2025H1公司毛利率/净利率分别为38.70%/22.09%（分别同比+6.67pcts/+4.64pcts），推测盈利性大幅改善主要得益于下游航空需求恢复带动了具备高附加值的钛合金产品销量同比抬升，从而帮助优化了产品结构。分业务来看，钛合金/超导线材/高性能高温合金毛利率分别为45.92%/30.82%/18.09%，分别同比+8.97pcts/+8.11pcts/-3.26pcts，推测钛合金业务毛利率提升较多主要得益于订单节奏的恢复，超导线材毛利率提升主要得益于规模效应显现。2025Q2公司毛利率/净利率分别为40.93%/25.15%（分别环比+5.64pcts/+7.76pcts），毛利率环比提升较多主要得益于具备高附加值的钛合金产品盈利占比提升，净利率环比增幅较大主要系Q2公司信用减值损失减少4265万元。
    财务数据：2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长77.73%至2.04亿元，主要由于报告期内销售回款同比增长所致；公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长101.43%至3.52亿元，主要由于公司融资净额较去年同期增加所致；公司合同负债同比上年期末增长58.94%至2.27亿元，主要系收到超导产品预收款所致。整体来看，公司的销售回款和合同负债得到了较好的回暖和改善，有利于业务持续稳定向好发展。
    产能规模奠定未来成长空间：①“航空航天用高性能金属材料产业化项目”已于2024年12月达到可使用状态，共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能；②“高性能超导线材产业化项目”已于2024年4月达到可使用状态，超导线材年产能已达到2000余吨；③截止2025H1，“陕西省航空特种金属材料创新中心”、“超导产业创新中心”、“超导线材研发生产基地建设项目”的工程累计投入比例分别为51.89%、24.17%、23.18%。当前公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能已分别达到1万余吨、2000余吨和6000吨，产能规模和竞争力提升下公司未来成长空间无虞。
    投资建议：国内“两机”、航天装备的快速放量为公司的高端钛合金、高性能高温合金业务提供了稳固的增量基础，叠加低温超导业务的订单饱满和Bi系高温超导的产业化落地，超导业务规模已步入快车道，未来三大业务的协同发展将凸显公司的成长属性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.0/66.3/74.9亿元，同比增长21.4%/18.3%/13.0%，实现归母净利润分别为10.8/12.9/14.7亿元，同比增长35.3%/19.0%/14.4%，对应PE37X/31X/27X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：行业拐点将至

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入6.67亿元（+17.22%），实现归母净利润0.76亿元（+9.98%），对应基本EPS为0.28元，扣非归母净利润0.43亿元（+22.08%）；其中2025Q2公司实现营业收入4.40亿元（同比+23.1%，环比+93.8%），实现归母净利润0.91亿元（+33.4%），扣非归母净利润0.70亿元（+41.5%）；
    新兴领域应用频发：2023-2025年是行业调整期，相关公司业绩均出现较大幅度放缓或下滑，但与此同时，行业内新兴领域应用仍层出不穷，商业航天领域3D打印可以实现零件快速制造、缩短交付周期、降低成本和批量制造；新能源汽车领域使用3D打印实现一体化压铸模具复杂结构成型；人形机器人领域实现多维力传感器的微小化；3C行业增材制造实现了轻薄化、高性能及精密化的折叠结构的制造；
    公司主业逐步恢复，盈利能力保持良好：上半年公司营收分产品结构来看，3D打印服务、3D打印设备及3D打印原材料分别为4.22亿元（+30.52%）、1.86亿元（-6.34%）及0.59亿元（+25.3%），服务需求仍然保持了较快的增长，我们分析认为主要系3C领域需求增加较多，同时带动了原材料的销售，而打印设备增速放缓，推测与航空航天订单节奏有一定关系。从毛利率来看，打印服务与打印设备的毛利率41.52%（-3.01pcts）/42.51%（-1.84pcts），我们判断主要系量产后产品价格变化、价格战背景下调整价格提升产品竞争力以及产品结构变化等多种因素，而原材料毛利率45.92%（+11.72pcts）大幅上升，我们推测主要系产能爬坡的规模效应、原材料价格下降以及良品率提升等多种因素所致。分行业来看，工业机械/航空航天/科研院所几个板块分别实现营业收3.40亿元（+96.43%）/3.00亿元（-19.96%）/0.26亿元（+40.87%），可以看出3C应用、压铸模具等多个领域的需求增长迅速，弥补了部分因航空航天订单节奏调整带来的需求放缓。毛利率来看，除了工业机械在行业价格战背景下，以量换价导致毛利率37.21%（-3.98pcts）下降以外，航空航天、科研院所、医疗研究等多个领域的毛利率均有所提升，体现出在行业调整期内，公司通过产品结构调整、零部件国产化替代、大尺寸设备的出货占比提升等方式保持了较好的盈利能力；
    财务数据：报告期内公司筹资现金流变动较大，主要系公司用于日常经营活动及项目建设的银行借款增加所致；预付款项及存货增加较多，主要系公司为了扩大生产，预付设备备件款项及原材料、产成品增加所致；长期股权投资增加，主要系公司投资华力创科学所致；
    产能投放在即：公司目前在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，目前三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    新兴领域深度布局：公司在3C、热管理等方向深耕。1）金属3D打印在消费电子领域具备广阔空间，随着减重、轻薄化的需求日益突出，传统工艺在精密复杂结构件的制造难度和成本迅速提升，而增材制造则在该领域具备优势。一旦折叠屏、耳机、AI眼镜等领域下游客户决定采用新工艺，公司在产能建设、预研设计以及工艺量产等方面的领跑优势将迅速转化为收入规模，进一步形成马太效应；2）热管理行业是增材制造重点应用领域，通过结构设计，综合考虑换热和流阻问题，液冷板换热量较传统直肋片提升20%。而新设计的换热流道，结构复杂，流道微小，通过金属增材制造可以将复杂结构一体化成型。我们判断，随着AI芯片的热设计功率飙升，液冷散热将从可选项成为必选项，而3D打印的复杂结构将可以有效平衡散热和能耗，压降损失减少60%，有广阔的应用前景；
    行业拐点将至：我们此前提出，2025年下半年将是行业拐点，从上半年各公司业绩来看，行业订单交付及盈利能力将至底部，随着上半年行业订单的恢复，我们判断行业业绩拐点最早将在三季度体现。2025年7月28日，金属3D打印制造商DesktopMetal申请破产保护，尽管消费电子、机器人以及液冷散热如火如荼，但传统需求收入及盈利性大幅收敛，2025年下半年国内外部分二三线厂商在融资困难、技术落后以及产业马太效应等多种压力下被迫出清或接受并购，行业正迎来需求恢复、供给收缩、技术突破等多重拐点；
    重视AI+3D打印的产业性机遇：近期包括拓竹、创想三维等消费级打印厂商宣布接入腾讯混元3D模型，AI大模型的应用使得文生模型成为可能，建模的门槛大幅降低，迅速催化了ToC消费级打印设备的推广。而金属增材制造一样可以通过AI辅助企业完成模型设计、工艺及材料开发以及过程控制等，因此我们认为这是企业向数字化转型的重要产业机遇，需要引起产业的重点关注；
    投资建议：公司作为为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，在3C应用、机器人制造以及液冷散热等多个领域具备优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业拐点期保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE94X、67X、50X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等