中公教育(002607)首次覆盖报告：多赛道高景气持续 中公扬帆起航正当时
类别：公司 机构：万联证券股份有限公司 研究员：陈雯 日期：2020-03-18
报告关键要素:
随着我国就业市场供需错位，结构性矛盾显现，叠加政府政策的不断加持，职业教育迎来发展良机。公司深耕公职招录培训，复刻成功的经营及管理经验，不断扩张业务版图，致力于打造全品类职业教育平台，已经成为我国职教领域的领头羊。未来在政策驱动下，整体招录人数回暖，竞争加剧下，参培率及客单价均处于上升通道，培训市场将被进一步激活。在集中度较为分散的职教培训市场中，龙头中公有望依托其品牌、教研、渠道、资金、经营等方面的优势以及垂直一体化的快速响应能力，不断发掘潜在需求，整合行业优质资源，扩充自身市场份额。
投资要点：
政策利好，职教培训市场空间广阔，赛道丰富，集中度较低：产业结构升级带来就业市场供需错位，职教培训需求上升。近年利好政策频出，支撑行业长期发展。2017 年职教培训市场总规模达到987亿元，2018 年预计突破千亿。细分赛道多元，市场较为分散，CR3约为9.2%，集中度上升空间大。
公司系职教培训龙头，多维度竞争优势明显：公司于2018 年登陆资本市场，是我国职业教育培训领军企业。品牌：公职类招考培训第一品牌，口碑及流量并存，获客成本不断下行。产品：矩阵丰富，重度研发，形成规模化、体系化教研系统。渠道：全国化布局，不断下沉，发掘欠发达地区需求潜能。截至2019 年直营分支机构数量达到1104 个，同比增加403 个。业绩：收入持续高增长，品牌及规模效应逐渐凸显，数字化经营提高效率，盈利能力不断提高。
受益于自身线上线下融合能力，COVID-19 疫情预计影响公司季度业绩确认节奏，对全年业绩影响有限。
主力赛道仍具发展动力，新赛道成职教航母新引擎，期待横向赛道扩张。2019 年，公务员、事业单位、教师序列均实现量价齐升，收入分别同比增长30.15%/58.44%/60.85%，考研辅导收入同比增长超过100%，IT 培训收入增速达到了300%。
参考人数：公考、事业单位招录回暖，基层医疗、社会服务等岗位扩招、研究生扩招等支撑需求(岗位需求人数)，高校毕业生人数上升，就业压力大，岗位吸引力提高等支撑供给(求职供给人数)，参考人数预期上行。
参培率&客单价：考试难度加大、竞争加剧、结果导向带来的焦虑情绪，长培训周期等叠加消费升级促使考生参培及付费意愿提高。公司依托其全国化渠道布局及下沉优势、优质的品牌及产品、协议班及长周期班占比提升等，有望不断提高自身渗透率及客单价。
横向赛道扩张：从公考培训龙头到全品类职教培训平台，新赛道的靓丽增长不断验证着成功经验可复制的逻辑，公司强渠道、重研发、快响应的垂直一体化快速响应能力将继续助力公司赛道扩张。
线上：2019 年线上培训实现收入10.36 亿元(+yoy133.50%)，收入占比自2015 年的2.8%上升至11.3%，培训人次达到177.92 万人(+yoy59.46%)，人次占比自2015 年的17.85%上升至54.12%。
疫情：疫情压力下，“稳就业”的国家目标将为职教培训行业带来更多的政策倾斜。经济承压，就业形势更加严峻，各类培训参培率有望提高。考试延期，或将延长考生备考培训周期，拉升客单价。线下培训停摆，线上线下融合能力不足的中小培训机构经营压力大，市场集中度有望加速提高。
盈利预测及投资建议：我们预计公司20-22 年归母净利润为25.33/32.20/40.59 亿元，同比增长40.34%/27.14%/26.06%，对应EPS 分别为0.41/0.52/0.66 元，3 月16 日股价对应PE 为53/42/33倍。我们采用PE 相对估值法，根据可比公司估值分析，中公作为A股市场稀缺正统教育标的，业务领域景气度高，为行业龙头，可获得一定的估值溢价。我们给予公司2020 年60-61 倍PE，对应目标价为24.6-25.0 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：政策风险，横向扩张不及预期风险，参培率提升不及预期风险，人才流失风险，疫情风险。
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