比音勒芬(002832)可转债回复公告点评报告：威尼斯发力有望超预期 存货、应收结构良好破市场质疑
类别：公司机构：浙商证券股份有限公司研究员：于健日期：2020-01-23
报告导读：公司拟发行不超6.89 亿元的可转债，用于营销网络建设升级/供应链园区/研发设计中心/补流，其中威尼斯新品牌开店发力有望超市场预期，存货及应收结构健康打消市场质疑。
投资要点
主品牌终端智能化升级改造，装修及面积升级有望带动店效持续提升公司拟投入1.48 亿(占21%)用于200 家比音勒芬直营店装修及面积升级，装修单价0.38-0.52 万元/㎡，高于市场平均水平，匹配品牌高端调性，有望带动店效进一步提升。2020/21/22 年分别升级55/54/91 家，其中联营店为主要对象(109家)。截至19 年11 月主品牌门店816 家，开店加速，预计全年净开80-100 家。
预计19Q4 同店为10-15%，环比平稳，暖冬下表现良好。
新品牌威尼斯拓店速度超市场预期，有望成为公司业绩新增亮点公司拟投入1.23 亿(占18%)用于威尼斯直营拓店及装修，2020/21/22 年分别铺设44/53/53 家门店(共150 家)，模式以联营为主(占比84%)，拓店速度超市场预期。威尼斯定位以度假旅游为主题的联想服饰消费品牌，有望受益于潜力巨大的中国度假旅游市场，价格与定位对标FILA。截至2019 年11 月威尼斯门店数为59 家(+约30 家)，全年预计60-70 家，单店面积为80-180m2。受益于度假旅游赛道优势、联营渠道成本优势、主品牌的品牌力输出与协同，预计新品牌威尼斯未来将持续发力扩张，有望成为公司业绩新增亮点。
存货、应收结构良好，正面回应打消市场减值担忧和质疑1)存货方面，截至2019H1 公司2 年以内的库存商品达到94%，基本处于适销期。截止19 年11 月，16-19H1 公司期后销售结转比例为97%/90%/44%/21%，预计消化全部库存仅需2 年，库龄结构与库存消化能力良好。2)应收方面，19H1 一年内应收占比99.74%，欠款方主要为商场、机场、球会等联营方，截止11 月回款比例达95.24%，回款良好，不存在放宽信用政策行为。
维持盈利预测，维持“增持”评级，维持目标价维持原有盈利预测，预计公司2019-21 年归母净利为 4.13/5.55/7.02 亿元，同增41.25%/34.53%/26.32%；对应EPS 为1.34/1.80/2.28 元。给予19 年30 倍估值，目标价40.2 元，维持“增持”评级。
风险因素：商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大
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