比音勒芬(002832)：利润增长超预期 资产质量优化现金流向好 维持“买入”
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：王立平/陈泽人 日期：2019-10-21
2019 前三季度归母净利润增长51.1%，增速连续十个季度超预期。1)公司19 年前三季度实现收入13.2 亿元，同比增长25.0%；归母净利润3.1 亿元，同比增长51.1%。公司经营稳健扩张，不断完善营销渠道建设，加大宣传推广力度，销售收入持续稳定增长。2)公司19 年Q3 单季度实现收入4.8 亿元，同比增长24.6%；实现规模净利润1.4 亿元，同比增长64.4%。考虑到前三季度所得税率变化有一定影响，从营业利润来看，单季度营业利润同比大幅增长45.7%达到1.6 亿元，在去年三季度高基数(收入增长45.7%、净利润增长56.7%)下，再度实现业绩超预期增长，不断验证自身成长潜力与业绩爆发趋势。
三季度毛利率优化明显，应收款与存货资产规模稳定，现金流增长良好。1)利润表方面毛利率优化。公司19 年Q3 单季度毛利率大幅提升6.7pct 至69.0%，销售费用率提升1.2pct 至24.4%，管理与研发费用率合计提升1.3pct 至10.5%，带动净利率提升7.0pct至28.8%，盈利能力优化明显。2)现金流增长良好。公司三季报存货规模环比中报增长7947 万元至6.8 亿元；应收账款规模健康，环比下降3211 万元至9058 万元。现金流方面，三季报经营性现金流量净额同比增长86.4%达到1.6 亿元，其中19Q3 单季度经营性现金流量净额同比增长54.8%至7008 万元，公司销售回款情况良好。
三季度渠道扩张与店效提升趋势持续，产品力品牌力不断优化。1)营销网络展店稳步扩张。线下渠道方面，我们预计公司主品牌全年有望净增门店80-100 家，威尼斯品牌有望净增30-40 家，在深挖一二线城市高端社区作为潜在市场，同时进一步下沉到发展较快的三四线城市，长期门店市场容量有望达到1500 到2000 家。2)店效良性增长推动业绩持续超前预期。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划，对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级，推动单店销售稳健提升，我们推算前三季度店效同比增长约为15%，强劲内生增速位于行业前列。3)员工持股提升凝聚力。公司积极加强员工培训，两次推出员工持股计划激励方案，覆盖员工范围不断提升，强化团队凝聚力。
公司深挖护城河，同时积极拓展新品牌，供应链与品牌梯度布局齐头并进。1)发行可转债升级核心竞争力。公司拟通过发行可转债募集资金不超过6.89 亿元，用于投资营销网络升级、供应链园区及研发中心建设三大方向。我们认为，公司在管理团队与品牌建设积累到位，在当前赛道高景气度的基础上，顺势而为优化营销网络、强化供应链管理能力，着眼长期发展。2)威尼斯品牌确立代言人开启新旅程。19 年10 月，威尼斯狂欢节品牌正式牵手田亮与叶一茜，进一步强化品牌一站式解决家庭出游着装需求形象。
公司业绩增长稳健，连续十个季度净利润增长超预期，国际指数纳入有望提升关注，维持“买入”评级。公司三季度业绩增长持续超预期，资产质量与现金流表现良好，看好公司未来强化竞争优势。根据上证报，公司近期被纳入富时全球指数与标普道琼斯指数，关注度有望进一步提升。我们维持原预测，预计19-21 年EPS 为1.3/1.8/2.3 元，对应19-21年PE 为20/15/12 倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过30%，是板块中稀缺的稳健增长标的，维持19 年30 倍PE 目标估值，对应目标价39.9 元，维持“买入”评级！
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