纺织品数码喷印墨水龙头，受益于纺织行业产业升级

蓝宇股份(301585)
    事项：
    公司公告：为促进公司业务发展，蓝宇股份拟与义乌经济技术开发区管理委员会签署《高端数码装备生产基地项目投资协议》，公司计划通过控股子公司浙江蓝标数印科技有限公司在义乌市区域范围内投资建设高端数码装备生产基地项目，开展数码标签机及数码标签墨水的研发及制造。本项目计划总投资2.2亿元，自签订《国有建设用地使用权出让合同》起6个月内开工，24个月内投产，48个月内达产。本次对外投资是公司基于业务发展的需要，依托项目所在地的优势资源，扩大公司的主营业务规模，实现公司业务持续增长。
    国信化工观点：1）公司是国内领先的数码喷印墨水厂商，2019-2023年公司营收和归母净利润复合增速分别为31.5%和71.1%，得益于数码喷墨印花行业渗透率逐步提高，以及公司自身产能扩张；2）2015至2023年我国纺织品数码喷墨印花产量复合增速达32%，数码印花产量占比由2%逐步提高到18%；3）据估算，2023年公司纺织领域数码喷印墨水全球占有率约为10.66%，处于国内领先水平；4）投资建议：公司作为纺织领域数码喷印墨水龙头，产能将持续提升。我们预测公司2024-2026年归母净利润1.01/1.09/1.13亿元，每股收益分别为1.26/1.37/1.42元，对应当前股价PE为48.7/45.0/43.4X，首次覆盖，给予“中性”评级；5）风险提示：盈利预测的风险，技术风险，经营风险，内控风险，财务风险，政策风险等。
    评论：
    计划投资2.2亿元开展数码标签机及数码标签墨水的研发及制造根据公司公告，公司计划通过控股子公司浙江蓝标数印科技有限公司在义乌市区域范围内投资建设高端数码装备生产基地项目，开展数码标签机及数码标签墨水的研发及制造。本项目计划总投资2.2亿元，自签订《国有建设用地使用权出让合同》起6个月内开工，24个月内投产，48个月内达产。本次对外投资是公司基于业务发展的需要，依托项目所在地的优势资源，扩大公司的主营业务规模，实现公司业务持续增长。项目投产后有利于扩大公司生产能力，丰富公司产品结构，提升公司产品竞争力，巩固公司的市场地位，提高公司盈利能力。
    公司为国内领先的数码喷印墨水厂商
    公司主要从事数码喷印墨水的研发、生产和销售，符合国家节能环保战略方向，为国家专精特新“小巨人”企业和国家高新技术企业。公司所处行业为新材料行业，生产的数码喷印墨水作为数码喷印技术中的关键耗材，与数码喷头、系统板卡等核心部件以及其他配件产品配套于数码喷印设备，主要应用于纺织领域。
    股权集中度较高，核心骨干激励充分。公司的实际控制人郭振荣直接及间接共持有公司45.11%股份，其中，直接持有公司25.96%股份，通过蓝宇投资控制公司10.09%股份，通过蓝兴投资控制公司9.06%股份。公司于2015、2016、2022年通过了三次股权激励计划，均已履行完毕，不存在尚未实施完毕的股权激励计划。
    公司专注于纺织领域数码喷印墨水的研发和应用。2010年后，数码喷墨技术开始应用于纺织行业。2011至2015年，数码喷墨印花市场起步，公司开始研发适配多种喷头的墨水，此阶段主要研发产品为分散热升华墨水。2016至2018年，市场进入发展期，数码喷印设备喷头频率及主流喷头孔数均有提升，公司研发出适配墨水，且降低了墨水染料粒径、钙镁等杂质，此阶段主要研发产品为高温分散墨水、活性墨水。2019年至今，得益于政策推动，数码喷墨印花行业快速发展，数码喷印设备不断升级，公司研发出适配墨水产品并进一步提升品质，主要研发的墨水产品包括活性墨水、酸性墨水、涂料墨水及阳离子墨水等。
    公司主营业务收入主要来源于分散墨水及活性墨水， 占主营业务收入的比重约 75%-85%， 其中， 分散墨水占比最高。 公司主营业务收入聚焦于纺织数码喷印墨水领域， 产品主要包括分散墨水、 活性墨水、 其他墨水和墨水的受托加工业务。 2019-2023 年， 由于活性墨水的增长较快， 营收占比由 12%提升至 18%， 同时分散墨水营收占比由 69%降至 62%。 2024 年上半年， 其他墨水营收增速有所提升， 分散墨水/活性墨水/其他墨水营收占比为 58%/18%/25%。
    2019-2023年公司营收和归母净利润复合增速分别为31.5%和71.1%。2019-2023年公司营收及归母净利润保持逐年增长，营收由2019年的1.28亿元增长至2023年的3.84亿元，复合增长率达31.5%；归母净利润由2019年的0.11亿元增长至2023年的0.93亿元，复合增长率达71.1%，主要得益于数码喷墨印花行业的渗透率逐步提高，以及公司自身产能扩张和产品的丰富完善。
    2020年至今，公司毛利率及净利率较为稳定，期间费用率整体呈下降趋势。2020年至今，公司主营业务毛利率维持在42%-45%的水平，净利率维持在20%-25%的水平。2022年销售费用率上升，主要系向海外居间商支付销售佣金及当年实施股权激励计提的股份支付费用；2023年销售费用率上升，主要系随着宏观经济因素的改善，公司的广告宣传推广费、员工差旅费及业务招待费有明显增长。管理费用主要来自职工薪酬、折旧及其他摊销、中介咨询费、办公费和股份支付费用等，存在小幅波动。最近三年，公司加大研发力度，研发费用金额持续增长。2022年度研发费用占营业收入比例上升，主要系当年对核心技术人员实施股权激励发生了股份支付费用172.66万元，如剔除该因素影响，研发费用率为5.20%，与2021年差异较小。财务费用主要为短期借款的利息费用和汇兑损益，公司出口业务主要以美元结算，报告期内公司持有一定规模的外币银行存款及应收账款，故产生较多的汇兑损失和汇兑收益。
    公司主营业务毛利率维持较高水平。分业务看，自产分散墨水毛利率在报告期内维持较高水平，较为稳定。受托加工分散墨水2022年毛利率降低，主要系公司与宏华数科协调一致，自2021年8月起，将单位委托加工费由含税19元/公斤陆续下调至含税16元/公斤所致；2024年1-6月毛利率上升，主要系公司墨水生产加工成本有所下降。活性墨水2021年毛利率较低，主要系公司为打开市场，下调产品单价；2022年起毛利率上升，主要系脱盐车间自2021年9月投产后，公司通过采购普通品质的活性色浆通过脱盐纳滤工艺生产活性墨水，活性墨水已进入大规模量产阶段，使得单位直接材料较上年有所下降，从而导致产品单位成本下降；2024年1-6月毛利率有所下降，主要系公司为打开外销市场，下调产品单价。
    数码喷墨印花替代传统印花，快速发展
    数码喷印墨水处于数码喷印行业产业链的中游。公司生产的数码喷印墨水产品作为数码喷印技术中的关键耗材，与数码喷头、系统板卡等核心部件以及其他配件产品配套于数码喷印设备，主要应用于纺织领域。上游行业主要是色料、溶助剂等化工企业，下游行业为纺织领域企业。
    喷头与墨水的适配性是影响打印质量和生产效率的关键因素之一。如果喷头与墨水不匹配，可能会导致喷头堵塞、墨滴喷射不均匀、色彩偏差等问题，甚至缩短喷头的使用寿命。不同品牌和型号的喷头对墨水的要求各不相同，墨水制造商需要根据喷头的特性开发专用墨水，以确保最佳的喷射效果和印花质量。近年来，数码喷头作为数码喷墨印花的核心部件，其性能实现了显著优化和提升。喷头技术升级，喷头的墨水内循环功能不断完善，能够有效避免喷嘴干燥和墨水沉淀，延长喷头寿命；材料与耐腐蚀性提升，喷头材质和表面涂层技术升级，提高了对墨水的兼容性和耐腐蚀性；打印质量优化，喷头支持高落差打印，适用于厚重织物和绒类织物，同时喷墨落点精度更高，打印质量更优。进口喷头仍占据主导地位，主要供应商包括京瓷、爱普生、富士、理光、柯尼卡美能达等；国产喷头研发取得进展，但尚未实现产业化应用。
    爱普生喷头市占率或有较大提升。2022年中国国际纺织机械展览会暨ITMA亚洲展览会上，58台数码喷墨印花机的喷头均为日本制造。相比上届，爱普生喷头占比上升至第一位，应用设备30台，占参展设备的51.8%；京瓷喷头应用设备16台，占比从上届的51%下降到27.6%。
    数码喷墨印花灵活环保，优势显著。目前，纺织印花工艺主要包括传统丝网印花及数码喷墨印花。数码喷墨印花与传统丝网印花相比，具有显著的环保优势和灵活性等优势，它通过计算机系统直接将图案喷印到纺织品上，减少了制版成本，提高了打印精度和印花鲜艳度，同时大幅降低了废水废墨排放，符合环保节能趋势。数码喷墨印花在多品种小批量订单中生产周期更短，自动化程度高，用工成本较低，且图案设计不受限制，精度和效果更优。然而，传统印花在单一品种大批量订单中仍具有速度和成本优势。
    数码喷墨印花成本呈下降趋势，目前部分数码转移印花成本低于传统印花。尽管数码喷墨印花设备和墨水成本较高，但随着技术进步和成本逐渐下降，其市场比重将不断提高，与传统印花工艺长期并存、优势互补。据中国印染行业协会数据，目前从加工费来看，数码转移印花在2元/米左右，部分企业仅1.5-1.6元/米，低于传统印花，因此数码转移印花对传统印花的替代率较高，原来从事传统转移印花的企业，陆续向数码转移印花转型。
    我国传统印花规模下降，数码喷印占比提升
    印花生产方式变化，传统印花设备需求下降。根据中国纺织机械协会数据，2021-2023年，圆网印花机、平网印花机销售数量年均分别下降22%和32%。在行业数字化转型背景下，印花生产方式不断调整变化，中国市场传统印花设备市场需求呈逐年下降态势，而以数码喷墨印花为代表的数字化技术在行业应用面不断扩大。
    2015至2021年我国数码喷墨印花设备保有量和装机量复合增速达25%和14%。据中国印染行业协会发布的《2022中国纺织品数码喷墨印花发展报告》，从2015年到2021年，中国数码喷墨印花设备的保有量增长较快，从1.12万台增加至4.19万台，年复合增长率为24.6%；同期，中国的数码喷墨印花设备的装机量从0.53万台增长至1.18万台，年复合增速达14.3%，反映出中国在数码喷墨印花领域的快速发展和持续增长的趋势。
    2022和2023年我国数码喷墨印花设备装机量有所下降。据《2024中国纺织品数码喷墨印花发展报告》，2022和2023年我国数码喷墨印花设备新机装机量分别为5720和7150台，均低于2021年的11800台。2022年数码喷墨印花新增装机增速放缓主要受到公共卫生事件影响。2023年装机量有所恢复，但增量不及2021年，其原因一方面由于设备向大型化、高速化发展，3个或4个喷头的经济型设备需求量不断减少，市场占有率已不足10%，且淘汰率不断加快；另一方面，由于直喷印花方式能够有效避免面料沾污和墨水升华问题，推动了高温分散直喷印花设备装机量增加。但与直喷印花相比，数码转移印花具有工艺简单、流程短、场地要求不高、投资较少等优势，目前仍是涤纶数码喷墨印花的主要设备。
    传统的常规印花规模有所下滑，数码喷墨印花规模不断扩大。纺织品印花按生产加工方式主要分为三种，即直接印花、转移印花和数码喷墨印花。传统直接印花是使用丝网/滚筒将染料直接印制到织物（白色或浅色底布），经固色、水洗后成成品，目前最主要的印花方式，2023年占印花总量的71.9%；传统转移印花是通过辊筒预先将分散染料印于转印纸，高温高压下升华转移至织物，无需后处理，2023年占印花总量的9.9%；数码喷墨印花是无版非接触式喷印，图案由计算机直接控制喷头喷射墨水到织物或转印纸，包括数码直喷印花和数码转移印花，2023年占印花总量的18.2%。从近年印花行业的发展趋势来看，数码喷墨印花呈现持续增长态势，市场规模不断扩大，而直接印花、转移印花等常规印花规模呈现出一定程度的下降。
    2015至2023年我国纺织品数码喷墨印花产量复合增速达32%。中国数码喷墨印花设备的快速增长也推动了中国纺织品数码印花产量的显著提升。从2015年到2023年，中国纺织品数码喷墨印花产量从4亿米增至37亿米，年复合增速达到32.1%，远超过印花面料总产量复合增速的0.6%，数码印花的渗透率也由2.1%逐步提高到18.2%。其中，又以数码数码转移印花为主，2023年，数码转移印花产量占比74.3%，数码直喷印花产量占比25.7%。根据中国印染行业协会的统计数据和预测，到2025年，中国数码喷墨印花纺织品的产量将超过50亿米，占中国印花总量的25%。随着数码印花渗透率的不断提升，预计纺织领域数码喷印墨水产品的市场需求将持续增长。
    2014-2023年我国纺织领域数码喷印墨水消耗量复合增速为27%。根据中国印染行业协会统计，2014至2019年，全球纺织领域数码喷印墨水消耗量逐年增加，由2.72万吨增至5.75万吨，复合增速为16.2%。据中国印染行业协会预测到2025年全球纺织领域数码喷印墨水消耗量将达到16万吨，六年复合增速为18.6%。2014至2023年，中国纺织领域数码喷印墨水消耗量由0.51万吨增长至4.44万吨，复合增长率为27.1%。据中国印染行业协会预测，到2025年我国纺织领域数码喷印墨水消耗量可达到6万吨；预计“十五五”时期，我国纺织品数码喷墨印花行业将保持10%的年均复合增长率，到2030年产量有望突破70亿米，占印花总量的35%，占全球数码喷墨印花总量的30%以上。
    墨水作为数码喷印过程中的关键耗材，大约占到生产总成本的40%。随着墨水生产规模的扩大，成本也随之降低，这成为了推动传统印花加工企业向数码印花企业转型的重要因素之一。
    我国的数码喷印墨水行业起步较晚，企业规模、研发能力以及产品稳定性等方面参差不齐，且主要以中小型企业为主，但随着最近几年国产数码喷印墨水的快速发展，国内数码喷墨印花渗透率以及数码喷印墨水消耗量的提升，我国也出现了少数综合实力相对较强的墨水专业生产商，如蓝宇股份、天威新材、墨库图文等。
    公司数码喷印墨水市场占有率在国内同类产品中名列前茅，已经成为国内主要的纺织领域数码喷印墨水生产企业之一。2021年至2023年公司纺织领域数码喷印墨水销量分别为7,780.02吨、9,868.11吨及12,128.10吨，复合增长率达到24.9%。根据中国印染行业协会统计及预测，2021年至2023年全球纺织领域数码喷印墨水消耗量分别为8.09万吨、9.60万吨及11.38万吨，公司纺织领域数码喷印墨水同期全球占有率分别为9.62%、10.28%及10.66%。
    据统计，若行业内目前拟建设项目全部达产，数码喷印墨水新增产能约为8.52万吨，而其中纺织领域数码喷印墨水占比不详。据中国印染行业协会数据，2023年我国纺织领域数码喷印墨水消耗量约为4.44万吨；据观研天下数据，2023年我国数码喷印墨水销量约为16.12万吨。因此，粗略估算我国纺织领域数码喷印墨水占数码喷印墨水总量比例约为27.5%，按此比例估算可能新的8.52万吨数码喷印墨水中有2.34万吨可用于纺织领域。
    2026年之前我国纺织领域数码喷印墨水或将保持供需偏紧格局。根据中国印染行业协会数据计算，2021-2023年每亿米数码喷墨印花产量对应的墨水消耗量分别为1288/1212/1199吨。2015-2023年我国印花面料产量年复合增速为0.6%，我们假设2024-2026年我国印花面料产量逐年增加0.6%，其中数码喷墨印花占比逐年增加3.5pct，每亿米数码喷墨印花产量对应的墨水消耗量为1200吨，由此得出的2024-2026年我国纺织领域数码喷印墨水消耗量分别为5.32/6.21/7.12万吨，则2026年消耗量较2023年高出2.68万吨。综上，在不考虑出口量预期增加的情况下，2026年之前我国纺织领域数码喷印墨水或将保持供需偏紧格局。
    盈利预测
    基于公司未来的整体经营趋势，参考公司历史收入结构分布和量价情况，我们将各业务板块的收入做如下预测：
    1)分散墨水（自主生产）：自主生产分散墨水是公司的核心业务，2024年上半年营收占比54%，毛利占比67%。得益于行业成长及产能持续扩张，我们预计分散墨水产品仍有望保持较快成长。
    销量方面：2024年产销量根据2024年上半年产销量的2倍估算，产销率假设与2024年上半年一致。鉴于公司持续进行技改扩能，2021-2023年公司自主生产分散墨水产量复合增速达29.4%，2021-2024年复合增速预估将达30.2%。公司技改扩能叠加募投项目有望持续提升产能，我们假设2025-2026年公司自主生产分散墨水产量增速分别为20%/20%，产销率延续2024年预测值。
    价格及毛利率方面：假设2024年自主生产分散墨水均价及成本与2024年上半年一致，则2021-2024年均价和成本复合增速预估将达-8.7%和-10.4%。我们假设2025-2026年公司自主生产分散墨水均价逐年下滑9%/9%，成本下滑8%/6%。
    因此，预计该板块2024-2026年营收分别为2.56/2.79/3.05亿元，毛利率分别为46.9%/46.3%/44.5%。2)分散墨水（受托加工）：2024年上半年受托加工分散墨水营收仅占分散墨水的6%，占比较小。
    销量方面：2024年产销量根据2024年上半年产销量的2倍估算，产销率假设与2024年上半年一致。由于受托加工业务与行业整体相关性不高，我们假设2025-2026年公司受托加工分散墨水产销量和产销率保持不变。
    价格及毛利率方面：假设2024年受托加工分散墨水均价及成本与2024年上半年一致，由于受托加工业务与行业整体相关性不高，我们假设2025-2026年公司受托加工分散墨水均价及成本维持2024年的预测值不变。
    因此，预计该板块2024-2026年营收分别为0.16/0.16/0.16亿元，毛利率保持在39.8%。
    3)活性墨水：2024年上半年，公司活性墨水营收占比为18%。2021-2023年，公司活性墨水营收复合增速为42.8%，同期自主生产分散墨水营收复合增速为16.7%。
    销量方面：2024年产销量根据2024年上半年产销量的2倍估算，产销率假设与2024年上半年一致。鉴于公司持续进行技改扩能，以及活性墨水基数较低，增速较快，2021-2023年公司活性墨水产量复合增速达51.7%，2021-2024年复合增速预估将达48.7%。我们假设2025-2026年公司活性墨水产量增速分别为30%/30%，产销率维持2024年上半年的100%。
    价格及毛利率方面：假设2024年公司活性墨水均价及成本与2024年上半年一致，则2021-2024年均价和成本复合增速预估将达-11.3%和-14.2%。公司目前定价模式为锚定毛利率定价，鉴于行业处于快速发展期，公司不断优化生产成本且原材料端成本呈下降趋势，假设2025-2026年公司活性墨水均价同比仍维持该复合增速，成本降幅收窄至8%。
    因此，预计该板块2024-2026年营收分别为0.84/0.96/1.11亿元，毛利率分别为37.8%/35.6%/33.2%。
    4)其他墨水：2024年上半年，公司其他墨水营收占比为25%。2021-2023年，公司其他墨水营收复合增速为23.0%。
    销量方面：2024年产销量根据2024年上半年产销量的2倍估算，产销率假设与2024年上半年一致。鉴于公司持续进行技改扩能，以及其他墨水基数较低，增速较快，2021-2023年公司其他墨水产量复合增速达71.2%，2021-2024年复合增速预估将达60.7%。我们假设2025-2026年公司其他墨水产量增速分别为30%/30%，产销率维持2024年上半年水平。
    价格及毛利率方面：假设2024年公司其他墨水均价及成本与2024年上半年一致，则2021-2024年均价和成本复合增速预估将达-10.8%和-9.8%，根据该复合增速预测2025-2026年公司其他墨水均价。由于其他墨水均价即成本均高于分散墨水和活性墨水，下降空间相对较大，假设2025-2026年其他墨水成本下降幅度依然维持2021-2024年的复合降幅。
    因此，预计该板块2024-2026年营收分别为1.16/1.35/1.57亿元，毛利率分别为18.7%/17.9%/17.0%。综上，我们预计公司2024-2026年营收为4.71/5.26/5.88亿元，同比增长22.9%/11.6%/11.8%，毛利率为38.1%/36.8%/34.9%。
    期间费用方面，我们假设2024-2026年公司期间费用率与2024年上半年一致，营业税及附加税率、所得税率均沿用2023年税率值。综上，我们预计公司2024-2026年销售、管理、研发费用率分别维持3.4%、4.8%、4.1%，财务费用率分别为-0.1%/-0.4%/-0.6%，因此，预计公司2024-2026年期间费用率分别为12.2%/11.9%/11.6%。
    根据上述假设，我们预计公司2024-2026年营收为4.71/5.26/5.88亿元，同比增长22.9%/11.6%/11.8%，归母净利润为1.01/1.09/1.13亿元，同比增长9.0%/8.3%/3.6%。
    投资建议
    公司作为纺织领域数码喷印墨水龙头，产能将持续提升。我们预测公司2024-2026年归母净利润1.01/1.09/1.13亿元，每股收益分别为1.26/1.37/1.42元，对应当前股价PE为48.7/45.0/43.4X，首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示
    盈利预测的风险
    我们假设公司2024-2026年收入增长率分别为22.9%/11.6%/11.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观，进而高估未来3年业绩的风险。
    我们预计公司2024-2026年毛利率分别为38.1%/36.8%/34.9%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。
    我们预计公司募投的1.2万吨数码喷印墨水产能将于2026年投产，若实际投产、达产不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。
    公司盈利受其主营产品的价格、原材料价格影响较大，若由于形势变化，主营产品的实际价格大大低于预期，或原材料价格高于预期，均可能存在高估未来3年业绩的风险。
    技术风险
    技术替代风险：公司生产的数码喷印墨水涉及多学科技术，技术更新换代快。若公司无法及时跟踪行业技术趋势并采取应对措施，可能导致技术被替代，影响盈利能力。
    人才流失风险：关键技术人才对公司研发和创新至关重要。若公司无法在薪酬、待遇等方面提供竞争力，可能导致核心技术人员流失，影响生产经营。
    核心技术泄密风险：公司拥有多项核心技术和专利，若核心技术泄露，可能削弱市场竞争力。