军贸出海启新程，大飞机红利迎增量

中航西飞(000768)
    核心观点
    公司2025年前三季度利润修复。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收108.28亿元，同比+27.51%，实现归母净利润3.03亿元，同比+5.89%。公司营收利润稳步增长，业绩企稳回升。
    管理层注入“新鲜血液”，公司治理初见成效。2025年公司管理层进行调整，形成以“80后”为核心班底的管理团队，调整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰显公司人才梯队年轻化革新。公司通过改革等一系列手段优化公司管理能力和运营效率，目前初见成效，2025年前三季度实现净利率3.28%，创近年来新高。
    军品方面，公司精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固。公司目前已构建覆盖大型、中型的军用运输机产品矩阵，核心型号持续迭代优化。公司作为我国唯一战略运输机的生产单位，已实现运-20的规模化生产能力，并基于运-20平台级能力开展特种飞机的研制，进而丰富产品图谱，打开增量空间。此外，军贸方面，随着运-9E的正式交付海外客户、运-20E亮相国际航展等一系列事件的催化，军贸将成为公司未来业绩的重要增量。
    民品方面，公司享大飞机发展红利，布局低空经济万亿蓝海。C919目标窄体客机市场，未来20年预计市场规模达数千亿元，公司作为C919核心配套商承担C919机身段核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机行业，持续享受发展红利。此外，公司积极响应国家政策号召，凭借航空器领域多年经验和技术积累，精准布局低空经济制造业，目前已完成相关型号的总装下线并积极推进适航认证。未来随着低空产业的发展，低空装备制造放量将为公司业绩带来巨大提升。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；国家政策及国际形势带来不利影响。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在34.1-35.4元之间，相对于公司目前股价有16.8%-21.4%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.70/13.45/15.21亿元，同比+14.3%/+14.9%/+13.1%；EPS分别为0.42/0.48/0.55元，动态PE为69/60/53倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。