年报点评：一季度业绩增长，持续推进海外布局

璞泰来(603659)
    事件：4月26日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；营业利润15.22亿元，同比下降35.63%；净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非后净利润10.63亿元，同比下降40.30%；经营活动产生的现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%；基本每股收益0.56元，加权平均净资产收益率6.57%，利润分配预案为每10股派发现金红利1.70元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.08亿元，同比下降1.21%，环比增长2.85%；净利润-0.48亿元，主要计提资产减值损失所致。2024年，公司非经常性损益合计1.27亿元，其中政府补助1.48亿元；全年各项资产减值准备合计8.26亿元，其中计提存货跌价损失和其他各项资产减值损失7.92亿元，而第四季度计提资产减值损失5.09亿元。
    公司致力于新能源材料与装备平台。公司是新能源电池关键材料及自动化装备与服务的综合解决方案商和平台型企业，主营业务涵盖负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、纳米氧化铝及勃姆石、铝塑包装膜等新能源电池材料，同时为新能源电池及电池材料产业提供自动化工艺装备及智能制造体系的装备服务。
    我国动力和储能锂电池需求持续高增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。
    锂电池关键材料需求增长，但行业竞争加剧。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，正负极材料、隔膜等锂电池关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2024年我国锂电池隔膜出货223亿㎡，同比增长30.41%，其中湿法隔膜出货占比77.58%，占比较2023年提升5.07个百分点；我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181万吨，出货占比87.02%。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2025年3月，我国负极材料有效产能480.5万吨，较2024年底的331.69万吨增长44.86%，2025年3月行业开工率约50.3%。
    公司新能源电池材料与服务业绩承压，2025年将恢复增长。公司新能源电池材业务主要包括负极材料、隔膜涂覆加工和膜材料，其中膜材料包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料和PVDF及其衍生品。2024年，公司负极材料销售13.23万吨，同比下降14.81%，对应市占率有所下降，主要是负极材料行业产能短期供求错配影响，行业价格继续下行，叠加欧洲市场需求不及预期，公司适当减少和控制部分低价产品出货，从而确保健康的现金流水平，并对中高端客户定制化负极材料产品进行了存货跌价准备的计提；涂覆隔膜销售70.03亿㎡，同比增长32.85%；PVDF及其衍生品销售20747吨，同比增长95.23%。全年新能源电池材料与服务合计营收97.71亿元，同比下降19.74%。
    展望2025年，预计公司新能源电池材料及服务营收将恢复增长，主要基于行业需求仍持续增加，且产品价格跌幅较2024年将趋缓，且公司在细分领域具备一定行业地位。第一，负极材料方面盈利将改善。截止2024年末：公司已形成年产20万吨负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能。伴随石墨化环节技改，单吨电耗和单吨成本有望大幅下降，同时高成本库存消纳压力减少，2025年公司负极材料盈利能力预计将改善。新产品方面，CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量。其次涂覆隔膜方面市场领先，2024年公司涂覆加工出货占同期国内湿法隔膜出货量的40.02%，截止2024年底已形成100亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能；新一代高速隔膜涂布设备批量应用进一步巩固公司的竞争优势，新工艺方面无氟水性等产品进展顺利。第三，膜材料方面包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料等。其中，隔膜基膜已形成7亿㎡基膜产能，2024年销量5.7亿㎡，同比大幅增长；随着四川卓勤二期逐步投产，将进一步提升公司基膜自供率和竞争力，2024年加快了第二代超薄高强度3.5um/5um基膜的研发进程。陶瓷涂覆材料主要包括勃姆石和氧化铝，其有效产能已达3万吨，全年出货大幅增长，超细氧化铝、勃姆石产品成功应用于1μm隔膜涂层。PVDF有效产能达到2.5万吨，2024年出货在锂电级PVDF市场份额超过30%。在复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品改善，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。结合行业需求、公司新能源材料产品布局及行业地位，预计2025年公司新能源电池材料与服务营收将恢复增长。
    公司新能源自动化装备与服务总体稳定。公司新能源自动化装备产品线已覆盖锂电池生产前中后段关键工序，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容、氦检等关键电芯工艺的综合产品服务能力。2024年，自动化装备与服务业务实现营收收入(含内部销售)37.69亿元，同比增长4.92%。公司以高速宽幅双面涂布机为代表的锂电前段涂布设备竞争优势显著，极片涂布机国内市场份额行业领先，市场渗透率进一步提高；中后段工序方面，注液、氦检设备市场占有率增加明显；新接订单受客户阶段性缩减资本性开支影响有所减少，未来随着下游客户恢复扩产以及海外业务提升，订单情况有望恢复增长。考虑行业电池产能情况及公司锂电设备业务布局，预计2025年业绩总体稳定。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率27.49%，同比回落5.44个百分点，主要系行业竞争加剧；2025年一季度销售毛利率为32.16%，同比提升0.80个百分点。2024年分产品毛利率显示：新能源电池材料与服务27.20%，同比回落1.72个百分点；新能源自动化装备与服务为24.66%，同比提升0.31个百分点。伴随公司负极材料高库存消纳压力减少及技改完成，其单吨盈利将改善；涂覆隔膜产业链一体化优势显著，总体预计2025年公司盈利能力将改善。
    公司上限完成回购。2024年6月，公司公布回购议案：以自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1.5亿元且不超过3亿元。截止2024年8月28日，公司完成回购，已实际回购公司股份22,881,000股，占公司总股本的1.07%，回购最高价格14.23元/股，回购最低价格10.73元/股，回购均价13.11元/股，使用资金总额29,997.72万元（不含交易费用）。
    公司积极推进海外战略。近期，美国宣布“对等关税”政策引发广泛关注，经统计：公司2023-2024年度对美出口收入约58万元和87万元，占公司收入比重较低。2025年4月，公司控股子公司欧洲嘉拓与德国MOLL签署了《合作备忘录》，合作范围包括OEM服务、设备供应与服务，以及材料供应，如欧洲嘉拓为MOLL提供全面的服务，包括样品设备研发、生产设备研发与供应、设备技术人员培训；为MOLL提供生产钠离子电池所需的各类材料；合作有效期为24个月。本次合作系公司海外战略的重要进展，为公司逐步探索以“材料+设备”新型商务模式积累经验，有助于提升公司在全球化布局中的抗风险能力。
    公司股权激励计划彰显发展信心。2025年3月26日，公司公布2025年股票期权激励计划(草案)：股票来源为公司向激励对象定向发行股票；拟授予股票期权数量为3200万份，占公司总股本的1.50%，其中首次授予2848.09万份；首次授予激励对象为262人，行权价格为15.43元/股；激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年，其中2025-2027年归母净利润考核目标位分别不低于23亿元、30亿元和39亿元。
    公司2025年一季度业绩恢复增长。2025年一季度，公司实现营业收入32.15亿元，同比增长5.96%；净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非后净利润4.74亿元，同比增长13.20%；基本每股收益0.23元/股。公司业绩恢复增长，一方面高成本库存消耗压力减小，同时产品出货量增长。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.15元与1.38元，按4月28日16.87元收盘价计算，对应的PE分别为14.71倍与12.19倍。目前估值相对行业水平偏低，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。