西北煤炭明珠，聚焦构建“煤电一体化”发展格局

陕西煤业(601225)
    陕西煤业股份有限公司是陕西唯一省属特大型上市煤企，为陕西最大上市煤企，背靠陕煤集团。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工以及冶金等行业。陕西煤业化工集团直接持有总股本的65.25%，为公司控股股东和实际控制人。2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，公司聚焦构建“煤电一体化”产业联动发展格局。
    公司经营质量持续向好，2025Q1煤价虽持续走低，公司业绩依旧保持稳定。2024年，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增长7.77%；归属于上市公司股东的净利润223.60亿元，同比增长5.28%，2024年营业收入创历史新高。2025年，煤价持续走低，公司业绩保持稳定。2025Q1，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓均价为723.31元/吨，环比2024Q4下降12.36%，同比下降19.91%。2025Q1，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降0.71%；归属于上市公司股东的净利润48.05亿元，同比上升3.29%，公司业绩在煤价持续下跌情况下依旧保持稳定。
    公司拥有优质煤炭资源，虽然面临煤炭销售价格中枢下移，公司通过降本增效，提高产量和销量等积极应对措施，业务依然保持稳健。公司煤炭资源主要集中在渭北、彬黄、陕北三个矿区，截至2024年末公司煤炭资源量179.31亿吨，可开采年限70年以上，其中陕北矿区118.67亿吨，占公司总资源量的66.18%。虽然面临2024年煤炭售价中枢下移，公司通过持续降低成本、提高产销量使业务保持稳健。2024年公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降52.13元/吨，降幅8.50%。2024年，原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比下降6.67元/吨，降幅2.25%；自产煤（原煤、洗煤）毛利率为56.80%，同比下降2.72个百分点。与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。2024年公司煤炭产量17048.46万吨，同比上升676.04万吨，增幅为4.13%。2024年公司煤炭销量25843.08万吨，同比增长9.13%。2024年公司煤炭业务收入1626.73亿元，同比下降1.42%。
    铁路配套为煤炭主营业务保驾护航。公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”配套建设自营铁路：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。2023年，公司铁路运量16718.96万吨，同比增加4353.36万吨，增幅35.21%；2024年，公司铁路运量16628.25万吨，同比下降90.71万吨，降幅0.54%。
    公司2024年收购了陕煤电力，打造了“煤电一体化”的运营模式，持续投资火电项目，有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。2024年公司总发电量376.15亿千瓦时，同比增加4.41%；售电量351.26亿千瓦时，同比增加4.37%。2024年公司电力业务营业收入161.76亿元，实现毛利22.90亿元，毛利率14.16%，使公司营业收入增长7.77%、归属于母公司股东的净利润增长5.28%。公司持续投资火电项目，2024年用于火电项目资本开支41.27亿元。2025年公司资本开支计划为135.59亿元，同比增长159.40%，其中100.75亿元用于电力业务项目建设，34.84亿元用于煤炭业务项目。“煤电一体化”模式有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。
    夏季用煤旺季已经来临及“反内卷”事件共同驱动下，有望带动煤炭价格的触底反弹，带动公司业绩提升。公司资金充裕，高分红重回报，凸显投资价值。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同时，我国已进入季节性高温区间，夏季用煤旺季已经来临，带动火电出力增强，六大发电集团日均耗煤量周环比明显上涨，煤炭价格有望触底反弹，带动公司业绩提升。截至2024年末，公司货币资金297.01亿元，同比增长35.21%。2025Q1公司货币资金329.71亿元，同比增加16.84%，货币资金情况良好，为分红提供保障。公司积极响应号召，维持高分红回报力度，2024年于二季度、三季度进行了两次中期现金分红，全年总现金分红金额达130.70亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的58.45%。
    投资建议：公司2024年产销量均增长，经营能力保持稳健。拥有优质煤炭资源，煤炭产量（2021-2024年）逐年提高，同时成本管控良好，单位完全成本持续降低。2024年公司收购陕煤电力实施煤电一体化战略，并对电力业务增大资本开支，促进公司高质量发展，有望帮助公司增加盈利。公司分红持续位于高位，彰显公司股东回报信心。我们预测，陕西煤业2025-2027年归母净利润194.83/201.40/211.47亿元，对应EPS分别为2.01/2.08/2.18元/股，对应PE9.65/9.33/8.89倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）宏观经济复苏程度不及预期风险；（2）行业面临有效需求不足的风险；（3）煤价波动不及预期的风险。（4）安全事故风险、井田批复进度不及预期风险。