财险优异，寿险改善，健康险价值显现

中国人保(601319)
    财险保费稳健增长、COR持续改善，夯实利润基本盘，后续出海将贡献更多增量；寿险负债成本快速下降，与同业差距缩小；健康险新单保费延续高增，短期险盈利改善叠加长期险CSM摊销加快，利润与NBV高增长，成长性与价值凸显。当前人保集团H股26年PB估值仅0.7x，隐含的寿险与健康险估值仅0.15xPEV，明显低估。
    人保健康：互联网健康险龙头，价值加速释放。凭借政策性业务沉淀的海量真实医疗数据，为商业健康险产品创新奠定坚实基础。2018年公司联合支付宝推出6年保证续保版“好医保”，迅速打开互联网健康险市场，后续持续迭代升级并创新其他产品，驱动新单保费快速增长，2018-2024年CAGR达18%，2025Q1-3同比+16.1%，叠加价值率改善，2024年较2018年提升15pct至18.8%，驱动NBV复合增速达53%，远高于其他上市险企。在营运偏差持续显现、长期险CSM快速释放与短期险承保改善等推动下，公司利润快速释放，2018-2024年复合增速155%，2025年前三季度继续增长41%。
    人保财险：非车险报行合一利好COR改善，出海有望贡献更多增量。内地业务保费稳健增长，随着新能源车险“21条”逐步落地及非车险“报行合一”推进，COR有望持续改善。公司启动国际化战略，“聚焦香港、探索亚洲、规划全球”三步走，当前已落地中国香港、泰国，开拓营收第二曲线。
    人保寿险：刚性负债成本快速下降。在预定利率下调、报行合一等政策下，新业务刚性负债成本快速下降，且对存量业务的摊薄效应强于同业，预计存量业务刚性负债成本也将较快下降，与头部险企差距缩小，截至2025H1公司VIF打平收益率已降至3.39%。
    资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益。2025H1公司核心权益资产配置（包括股票、基金、长股投）占比20.5%，处于同业较高水平，主要是长股投占比9.8%相对较高。受益于长股投的持续稳定贡献，公司投资收益率领先同业，2019-2024年复合净、总、综合投资收益率分别为4.8%、5.1%、5.4%。
    盈利预测、估值和评级
    财险承保改善，健康险CSM摊销快速增长释放净利润，寿险负债成本快速下降，资产端受益于权益市场向好，预计2025-2027年利润增速分别为+15%、+11%、+13%。参考海外经验给予财险1.5xPB、健康险1xPEV，寿险、其他业务0.4xPEV、0.8xPB，给予9折集团结构折价，目标价10.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。