高端水刺无纺布龙头，材料+制品+品牌全面成长

诺邦股份(603238)
    差异化水刺无纺布供应商，盈利能力稳步修复
    诺邦股份自2002年成立以来，致力于深耕水刺无纺布材料领域，拥有百余项国内、国际发明专利，产品涉及美容材料、民用清洁、工业用材、医用材料等多领域，拥有4个系列、30多个品种、1200多个规格的产品。
    公司2024年实现营业收入22.4亿元，2019-2024年CAGR为15.3%，收入保持稳健增长；2024年实现归母净利润0.95亿，公司因时因地调整销售政策，依靠高端差异化产品有效避开行业内卷困境，产品结构优化，盈利有望触底改善。2025Q1公司实现营业收入6.1亿元，同比增长39.1%，归母净利润0.30亿元，同比增长48.6%，收入及业绩优化明显。
    无纺布行业：产业供需再平衡，水刺无纺布高景气
    我国无纺布行业经历了2020年公共卫生事件后行业供给过剩、盈利能力下滑，我们认为2024年伴随供给端产能出清叠加消费者卫生意识提升拉动需求增长，行业有望实现供需再平衡及盈利触底回升。
    水刺法凭借透气、柔韧等优点逐渐成为主流工艺，15-23年我国水刺无纺布产量从64万吨提升至151万吨，占总体非织造布的比例从13.2%提升至18.5%；其中诺邦凭借完善的生产工艺及研发优势稳居头部地位。当前下游棉柔巾/口含烟等新兴消费需求旺盛，无纺布龙头有望持续受益。
    卷材+制品+品牌同步发力，构建全链路增长引擎
    1）卷材：技术升级引领差异化突围。诺邦坚持技术引领、高端差异战略，有效避开行业内卷困境，我们预计高端产品竞争力和市场份额将稳步提升。
    2）制品：国光产品研发、生产实力引领，夯实全球供应地位。杭州国光为国内产品线最齐全、规模最大、品控能力最强的生产商之一，近年在深化原有客户合作同时开拓了胖东来等新客户资源，增长动能充足。
    3）自有品牌：小植家乘势而上，打造第二增长曲线。公司高度重视自有品牌发展，23年开启品牌建设元年，线下背靠老板电器优势资源、线上探索多平台品销联动，小植家建设成效有望逐步显现。
    首次覆盖给予“买入”评级
    诺邦股份为差异化水刺无纺布龙头企业，研发创新带动产品结构升级及下游场景拓宽，且自主品牌建设打开估值空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.3/1.6/1.9亿元，对应PE分别为28X/23X/20X，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，自有品牌拓展不及预期风险，股价波动风险等