大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

桂冠电力(600236)
    核心观点
    大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。
    水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。
    现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。
    投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。