“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发

航发动力(600893)
    核心观点
    2025年公司业绩短暂承压，营收和利润出现下滑。2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%。营业收入承压主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期，其交付节奏受下游整机型号需求变动影响较大；利润出现下滑的主要原因为研制任务导致研发费用上升、利息费用增长以及公司计提减值等。
    全球电力需求激增，航改燃成公司未来新增长极。根据PrecedenceResearch，2025年全球燃气轮机市场规模已达302.4亿美元，未来10年将以7.29%的复合年增长率高速增长，2035年预计市场规模将达到611.3亿美元。国外燃气轮机订单数量暴增，产能瓶颈为我国燃气轮机产业提供战略窗口。公司及子公司黎明公司通过参股等方式深度切入燃气轮机产业链。
    大飞机和低空双轮驱动，公司享民用航发万亿市场红利。以中国商飞预测未来20年我国民机交付市场价值进行测算，民用航发市场规模约为2.2万亿人民币，年均市场规模达1100亿。国产CJ-1000A发动机目前已进入适航取证阶段，批量装机在即。公司作为长江系列发动机核心零部件供应商，直接受益于国产航发的替代。此外，公司通过投资设立航发通航动力科技等方式积极布局低空经济领域，公司配套的AEP100兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机已实现全球首飞。
    军用航发基本盘稳固，后装维修市场空间广阔。据Ciricum统计，我国军用飞机2025年新增入列220架，总量方面我国仍有较大的列装需求。公司是我国军用飞机最主要的供应商，其航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级，直接受益于军用航发需求扩容。此外，公司在发动机维修领域已形成系统性、专业化布局，随着我国列装的主力军用发动机逐渐进入大修窗口期，后装维修市场也将成为公司一大盈利增长点。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在55.56-59.28元之间，相对于公司目前股价有8.0%-15.2%溢价空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.23/7.72/9.67亿元，同比-17.5%/+49.3%/+23.7%；EPS分别为0.20/0.29/0.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。