下行期业绩承压，差异化制剂产品有望驱动增长

安道麦A(000553)
    事件：公司于3月26日发布2023年财报，2023年实现营收327.79亿元，同比-12.31%；归母净利润为-16.06亿元，同比-363.71%。23Q4实现营收81.19亿元，同比-12.74%，环比+9.61%。单Q4归母净利润-5.64亿元，同比-4.05亿元，环比+2.36亿元。
    农药行业下行期去库、需求疲软，量价双降拖累营收下滑。由于1）渠道库存较高；2）高利率环境以及中国市场原药价格走低促使渠道倾向即时采购；3）欧洲、非洲及中东等地天气条件恶劣一定程度影响终端需求，产品均价及植保产品销量下滑拖累营收。分产品，公司2023年植保产品/精细化工产品营收300.15/27.65亿元亿元，同比分别-11.12%/-23.48%，销量分别65.31/156.15万吨，同比分别-5.35%/+0.2%；销售均价分别45956.3/1770.6元/吨，同比分别-6.09%/-23.64%。
    行业去库存、产品价格走低使得盈利承压。2023年公司毛利率为20.73%，同比-4.41pcts，其中23Q4毛利率为19.35%，同比-3.83pcts，环比+1.39pcts。分产品，2023年植保产品/精细化工产品毛利率分别21.41%/13.38%,同比-3.79pcts/-11.20pcts，23H2植保产品/精细化工产品毛利率分别18.93%/16.18%,同比-4.73pcts/-9.09pcts；由于渠道去库存、海外高利率使得渠道倾向即时采购，下游客户对采购持观望心态。同时，渠道需求疲软，叠加原药价格同比下滑，公司主营植保产品定价承压，拖累公司盈利。公司财务费用增加主因利率上行导致贷款利息支出增加。
    启动“逆转计划”，看好中期去库结束的业绩弹性、差异化制剂产品驱动长期增长。公司启动实施“逆转计划”，通过1）聚焦“价值创新”细分市场，凭借专有制剂技术赋能既有原药实现创新，而非依靠新型原药；2）优化产品组合，在“价值创新”客户细分市场中通过聚焦战略作物领域，提升业务质量；3）改善成本和营业费用，重塑运营模式。公司2023年经营活动现金流净额同增178.28%。2023年农药行业处于景气度底部，看好中期去库结束、产品均价上行带来的业绩弹性。作为全球植保领军企业，公司拥有300多种集中管理的原药及1,650款复配产品及制剂。2023年公司推出了11款差异化新品，在特定市场国家为20款差异化新产品取得了登记证。2024年公司两款天然植物源氨基酸生物刺激物麦佑、健佑上市，全面发力生物制剂、进入生物刺激素赛道，长期有望凭借差异化高价值制剂产品驱动增长。
    预计公司24/25/26年归母净利润为2.24/5.05/8.43亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发项目不及预期风险；需求不及预期风险；农药产品价格波动。