陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长

陕天然气(002267)
    本期内容提要:
    坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。
    区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
    依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
    盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。