巩固规模优势，产品多元化持续拓展

汤臣倍健(300146)
    公司简介：
    公司创立于1995年，2010年12月15日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。
    1、中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期
    1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际，2023年中国VDS市场规模增长至2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际，VDS市场2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。
    2）市场格局：①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比或将持续下降。线上渠道已成为企业部署重点；
    ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS市场集中度较低，23年CR5为30%。原因主要为行业进入门槛低利润高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。19年以来汤臣倍健市占率维持行业第一且市占率不断提升，23年达到10.4%，且以15%为中长期目标。随着政策趋严，监管加强，核心竞争力提升，其市占率有望进一步提升。
    2、公司核心竞争力：全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固
    产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。20年提出“科学营养”，坚持在多方面部署研究。公司保健食品批文和专利数量提升明显。我们认为在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势下，多年积累的研发科技实力可带来长期差异化竞争优势。
    ②持续推进大单品战略，占领细分市场高地。17年以来坚持“大单品”战略，汤臣倍健在不同细分市场尝试以大单品打开蓝海市场。2023年已在多个细分品类领域取得不错成绩。线下，旗下多品牌位于品类市占榜前五；线上，在核心电商销售的前10大品类中，旗下6大品类迈入品牌前三。
    2）渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固，2018-2023年公司境内线上营收占比均在50%以上。公司专注研发，批文数量在行业内遥遥领先，截至2024年6月24日公司拥有158个保健食品注册批准证书及187个保健食品备案凭证；线上渠道方面的电商品牌化策略助推线上渠道持续扩容。同时公司顺应时代发展致力于近几年发展势头较好的抖快账号，进一步扩大消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先，23年双十一期间旗下全品牌全网销售额突破9亿元。
    3、未来亮点：向内积极开拓线上渠道，向外逐步推进海外布局
    1）渠道端成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。2024年公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下渠道竞争壁垒，截至2024年6月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。
    2）海外端积极布局东南亚市场，销售有望持续增长。2016年开始东南亚保健品市场规模持续扩张。2024年公司将以Life-Space品牌为主，持续开拓东南亚核心市场，通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营，进一步拓展销售渠道网络。
    4、投资建议：预计公司2024/25/26年营收93.86/104.67/117.33亿元，yoy+0%/12%/12%，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予24年20xPE，目标市值283.6亿元，目标价为16.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，募集资金投资项目的风险，产品质量和食品安全风险，股价波动风险