内容优势持续巩固，AIGC长剧开启产业化探索

芒果超媒(300413)
    国有控股长视频新媒体平台，内容制作与媒体融合优势突出。公司以芒果TV为核心，以全产业链控制与生态协同为抓手，主营业务涵盖芒果TV互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商三大板块。其中，互联网视频业务包括会员、广告及运营商业务，内容制作业务覆盖综艺、影视剧、少儿动漫、艺人经纪及IP衍生等领域。2026年上半年，芒果TV综艺节目累计有效播放量稳居行业首位，独播上新综艺有效播放量前十中占据五席，持续巩固差异化内容竞争优势。
    会员业务承压拖累业绩，成本刚性叠加公允价值变动放大利润波动。
    业绩方面，2026年上半年，公司实现营业收入61.94亿元/同比+3.86%，主要得益于内容电商业务快速增长，有效对冲互联网视频业务下滑的影响；归母净利润2.02亿元/同比-73.58%，扣非归母净利润1.81亿元/同比-70.32%。利润端明显承压，主要系部分渠道合作模式调整及重点影视剧排播节奏影响会员收入，叠加内容成本刚性、核心业务毛利率下降及投资标的的公允价值波动。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入30.84/31.09亿元，同比+6.35%/+1.50%；归母净利润1.99/0.02亿元，同比-47.37%/-99.40%，Q2盈利接近盈亏平衡。分业务看，芒果TV互联网视频业务实现收入44.62亿元/同比-8.61%，新媒体互动娱乐内容制作业务实现收入6.14亿元/同比+1.24%，内容电商业务实现收入11.00亿元/同比+146.35%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，26H1公司整体毛利率为20.05%/同比-6.51pct。②费率方面，公司整体费用率为19.07%/同比+0.94pct，其中销售费用率为13.75%/同比+0.67pct，管理费用率为2.95%/同比-0.33pct，研发费用率为2.08%/同比+0.26pct；财务费用率为0.29%/同比+0.34pct。③净利率方面，26H1公司净利率3.30%，同比-9.49pct。
    综艺优势持续巩固，剧集与微短剧完善内容供给矩阵。公司持续强化内容生态体系建设，2026年上半年芒果TV综艺节目累计有效播放量稳居行业首位，独播上新综艺有效播放榜单前十占五，《乘风2026》《大侦探第十一季》《你好，星期六2026》包揽前三。剧集方面，《太平年》《玉茗茶骨》《良陈美锦》《耀眼》四部剧集市占率均超10%，《良陈美锦》《女神蒙上眼》等自制剧市场反馈良好，后续储备近百部剧集。微短剧方面，“大芒计划”累计上线微短剧2,647部/同比+124.51%，短剧频道日均DAU同比+104%，自制与分账体系加速成熟。多层次内容供给有望支撑会员拉新、留存及商业转化，但在会员收入阶段性承压、内容成本保持刚性的背景下，仍需关注重点项目排播效果及投入产出效率。
    AIGC由生产工具向内容产品延伸，长内容产业化能力初步验证。公司新成立“AIGC创新内容中心”，构建对外合作、内部自制、专业高校合作及超级创作者合作四大内容生态体系，并在芒果TV上线AIGC专属频道。基于芒果大模型自主研发的“芒果灵创”内容创作平台已聚合40余种全模态模型及80余项特色功能，累计服务专业用户超4万名，内容生成171万次、支撑业务项目3,900余个，AI对内容生产流程的提效作用逐步显现。AIGC长剧《后西游记》于8月31日上线芒果TV并登陆湖南卫视黄金档，成为国内首部上星播出的AIGC长剧，验证AI长内容生产及主流渠道播出的可行性。随着AIGC由辅助创作向原生内容生产延伸，公司有望进一步优化制作效率并探索新的内容形态和商业模式。
    内容电商贡献收入增量，海外本地化运营稳步推进。2026年上半年，公司内容电商业务实现收入11.00亿元/同比+146.35%，成为整体收入增长的重要驱动力。其中，小芒电商持续完善IP矩阵并优化卡牌、毛绒等核心品类，上半年GMV达到92亿元、营收同比+47%，继续保持盈利。出海方面，公司以芒果TV国际APP为核心，构建“主站APP+海外社媒+大屏终端+本地渠道”的全球传播矩阵；截至2026年6月底，国际APP累计下载量达3.08亿，覆盖195个国家和地区，日均DAU同比+123%，海外社媒订阅用户超3,523万，大屏客户端在东南亚市场覆盖率达59%。随着海外业务由内容输出向生态共建、由市场培育向本地经营转型，泰国等重点市场付费需求逐步释放，带动国际会员收入增长20%，海外商业化能力持续提升。
    投资建议：公司内容制作与台网融合优势稳固，综艺、剧集及微短剧构成多层次内容供给，内容电商快速增长，AIGC长剧落地与海外本地化运营打开长期增量。预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.63/10.46/12.94亿元，EPS分别为0.41/0.56/0.69元，对应目前PE分别为56/41/33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：会员收入及广告需求恢复不及预期；重点内容上线节奏或市场表现不及预期；内容电商增长及盈利能力不及预期；AIGC应用和海外商业化进展不及预期；内容监管政策变化风险。