不破不立，有望逐季改善

甘源食品(002991)
    公司在产品风味开发上具备优势，产品以青豆、蚕豆、瓜子仁等为基础，已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类产品组合。
    成长型公司，不破不立。2018-2024公司营业收入和净利润6年CAGR分别为16.32%和21.00%，显示出公司较强的成长力。2025年H1公司因渠道改革导致业绩低谷，收入同比-9.3%，归母净利润同比-55.2%。我们认为这是短期的改革阵痛，一旦改革成功，公司将摆脱以往孱弱的经销渠道，而更高效的经销和直营渠道有利于对公司新品的承接，有助于打破以往新品与渠道不匹配的桎梏。
    区域动力：2024年下半年公司海外业务获得突破性增长，越南销售额的大增让我们看到了公司海外增长的空间。25年因越南税收问题导致25H1海外业务增长略不及预期，但报表端境外收入依然获得了161%的高增长。我们认为，越南为样板市场，印尼、马来等地区均有更大的市场空间，一旦获得突破将推动海外收入高增。
    产品动力：19-24年综合果仁及豆果5年CAGR为32.37%，且24年依然保持了39.8%的增速，为公司第一大品类（营收占比31.21%）。25年H1综合果仁收入同比下降19.92%，主要因春节错期和渠道调整所致，不代表品类受限，认为综合果仁及豆果的市场空间明显大于老三样产品，未来随着渠道调整的结束将重回高增。消费者零食购买的首要考虑因素为“口味”，其次为价格、成分、口感等，而公司恰好擅长口味的研发。我们估算目前口味型树坚果市场规模约为55亿元左右，占树坚果市场的10%左右，占比仍低，我们认为未来口味型树坚果的市场规模将超过150亿元。
    渠道动力：1、社交电商：以往产品结构单一不利于电商业务的发展，随着产品SKU以及新品价值量的增加，公司电商渠道有望获得进一步的发展。2023年甘源食品发力线上线下渠道调整，借助抖音等平台拉动新增长，推进全渠道发展战略，发展电商短视频、直播等新业态。25年H1尽管公司整体收入下降，但电商渠道收入同比+12.42%，推测为社交电商收入大幅增长。
    2、零食量贩：我们推测，2024年的零食量贩渠道收入占比超过20%，25年依然保持两位数增长，收入占比进一步增加。零食量贩渠道仍处于扩张期，尽管行业增速有所放缓，但是公司将通过进一步提升上架产品种类和SKU的数量，通过深化供应链合作和优化产品性价比来进一步抢占市场份额。该渠道的规模效应也将进一步摊薄成本，提升公司盈利能力。
    3、山姆：预计25年开始山姆每年新增8-10家门店，较之前的每年开约6家门店有所提速。公司在山姆主打三款产品：夏威夷果、黑金蒜香菜味翡翠豆（2024年10月上架），鲜萃冻干榛果（2025年6月底上架）。此三款产品均获得消费者喜爱，尤其是芥末味夏威夷果上架后多年来销量持续增长，同时带动了其他渠道此类产品的增长，我们认为另外两款产品具备创新属性，深受好评且符合山姆调性，也有成为亿元级大单品潜力。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元，对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为22/15/13倍。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。