餐供龙头多元扩张，经营变革下强者恒强

安井食品(603345)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国速冻食品行业的领军品牌。公司经过二十余载砥砺奋进（在速冻食品行业景气期推进多品牌、全品类、全渠道发展），成功实现“弯道超车”成为中国最大的速冻食品公司（按2024年收入计），并在中国速冻调制食品市场以及速冻菜肴制品市场排名第一（2024年按收入计）。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约162/13.6亿元，2011-2025年复合增速分别为20%/23%。
    国内速冻食品市场结构增长，东南亚市场潜力大。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球速冻食品总市场规模达4177亿美元，2019-2024年CAGR为7%；其中，中国是全球速冻食品市场中第二大国家，近年BC端需求共振驱动市场稳步扩张，同时品类端结构性机遇特征明显。具体而言，国内速冻菜肴制品市场景气度高，且相较发达国家成熟市场，渗透率提升空间大；速冻调制食品市场增长放缓，品类创新等驱动行业扩容，而速冻米面制品市场进入成熟期。
    行业整合空间大，龙头有望强者恒强。国内速冻食品市场相对分散，2024年国内行业CR5约15%，远低于海外成熟市场的集中度；其中安井市占率达6.6%，尤其在速冻调制食品赛道，公司市占率达13.8%，显著领先于行业内其他竞争对手。总之，安井在业内综合优势大，主导地位稳固，未来有望通过多品类、全渠道等平台化发展模式实现份额持续提升。
    国内多元增长驱动，海外打开空间；公司盈利能力有望回升。公司坚持品类创新驱动战略，并通过“BC兼顾、全渠道发力”策略提升国内市场份额；推出“安斋”品牌，拓展清真增量市场，同时通过外延并购补充速冻品类短板，强化餐饮供应链龙头优势。另外，公司自港股上市以来加快海外市场布局。而伴随公司竞争模式转变同时持续挖掘内部经营效率，未来盈利能力有望回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1/20.8/23.2亿元，同比增速分别为+33%/+15%/+12%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍。我们选取的可比公司三全食品、千味央厨、立高食品26年平均PE值26倍（5月21日ifind一致预期），鉴于公司经营稳健，国内多元增长同时加码海外市场，业务稳健增长或带动盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险