深度报告：名山为基，弹性可期

黄山旅游(600054)
    本期内容提要:
    依托名山景区资源，完善旅游产业链布局。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。
    存量业务稳定向上。从景区来看，黄山景区发力数字化营销联动打法，促进客流稳步增长，减少免票政策带来门票ASP提升；太平湖景区和花山谜窟景区打造多样化旅游产品和体验，及全域旅游的带动，有望逐步减亏。从索道缆车来看，转化率较高，盈利能力较强。从酒店来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。
    增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。另外，景区内外均有酒店设施即将开工建设，建成投运后有望贡献增量。
    有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。25年杭州春假（4月27~30日）期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63个成年人购票入园；25年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4倍。
    盈利预测与投资建议：公司依托稀缺核心景区资源，完善旅游全产业链布局。从短期来看，黄山东大门和东海索道的投运有望打开客流成长空间、并增厚索道业绩表现；北海宾馆投运后爬坡有望增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。预计25/26/27年EPS为0.40/0.49/0.56元/股，对应PE估值为33x/27x/23x。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。