Q1业绩略低于预期，期待核电电价机制全国铺开

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，符合我们的预期；2026Q1公司实现营业收入189.3亿元，同比下滑6.7%，实现归母净利润20.64亿元，同比下滑34.2%，略低于我们的预期。
    2025年电量增长&电价下滑明显，全年公司利润稳增。在核电方面，2025年公司实现核电发电量2008.1亿千瓦时，同比增长9.7%，主因福清核电大修减少、漳州核电年初投产等；实现核电综合电价0.3937元/千瓦时，较去年同期（0.4151元/千瓦时）下降5.16%，主因市场化比例大幅增加至71.36%（24年为50.78%），同时市场化电价有所下行。在新能源方面，2025年中核汇能实现净利润14.5亿元，同比下滑42.7%，主因新能源电价同比下降11.2%。此外，公司所得税缴纳金额同比有所下降，综合影响下全年业绩稳增。
    2026Q1电量电价双降，公司核电利润同比下滑超20%，新能源利润同比下滑超200%。2026Q1公司核电归母净利润同比下滑21.7%，主因核电发电量下滑3.3%，电价同比下滑，同时大修成本同比增加，增值税返还同比减少；2026Q1新能源归母净利润同比下滑206.72%，主因新能源电价下降+归母比例下降影响。总的来看，2026Q1延续2025年电价趋势，利润短期承压。
    截至2025年底在建待建机组19台，未来几年陆续投产保障装机成长。截至2025年底，公司在建待建装机19台，装机规模2186万千瓦（其中漳州2号已于2026年初投产），根据在建机组进展，预计2026年投产2台，2027年投产4台，2028年投产2台，2029年投产3台，2030年投产1台，剩余机组将在“十六五”期间投产。
    辽宁已试点核电电价改革政策，未来期待该政策推广至全国。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时，该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。展望未来，我们预计该政策有望进一步拓展至全国，未来核电将转变为电价预期稳定+装机成长的稳健红利资产，重申核电投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.5、92.1、103.8亿元，同比增速分别为-13.4%、14.3%、12.7%，当前股价对应的PE分别为23、20、18倍，按照2025年分红率40%计算，公司2026-2028年股息率分别为1.7%、2.0%、2.2%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性