2026中报点评：盈利表现承压，零售新业态继续发力

三棵树(603737)
    核心观点
    收入总体保持韧性，减值计提继续影响利润。2026H1公司实现营收60.4亿元，同比+3.8%，归母净利润3.0亿元，同比-30.9%，扣非归母净利润2.1亿元，同比-28.4%，EPS为0.34元/股；其中Q2单季度营收36.0亿元，同比-2.2%，归母净利润1.94亿元，同比-41.2%，扣非归母净利润1.85亿元，同比-39.8%，收入总体保持韧性，但盈利能力承压，其他收益变动和减值计提影响进一步拖累利润同比下滑，2026H1计提信用减值损失&资产减值1.1亿元，上年同期1亿元，同时其他收益贡献1.2亿，上年同期1.8亿元，主要受政府补助波动影响。
    零售领跑工程承压，渠道和全品类矩阵协同发力。分产品看，2026H1家装墙面漆/工程墙面漆收入17.6/15.2亿元，同比+11.5%/-15.4%，销量同比+20.2%/-13.0%，产品均价5.49/3.26元/kg，同比-7.2%/-2.8%，零售端继续领跑发力，马上住和美丽乡村等加速扩张，有效提升覆盖率和终端出货，销量保持高增长，但同期原材料价格变化下产品价格策略调整，价格同比有所下滑；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入19.4/5.0/1.7亿元，同比+12.0%/+9.7%/+41.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材和防水卷材同步增长。
    毛利率同环比下滑，费用率总体平稳。2026H1综合毛利率30.3%，同比-2.1pp，其中Q2毛利率29.9%，同比-3.2pp/环比-0.95pp，受原材料价格上涨及价格策略调整，毛利率同环比均有所下滑。2026H1期间费用率23.6%，同比-0.12pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.54/+0.46/-0.23/+0.19pp，管理费用率提升主要受管理人员薪酬及折旧摊销增加所致。
    盈利下滑叠加备货增加致现金流承压，资债结构继续改善。2026H1公司实现经营性净现金流0.09亿元，同比-97.5%，收现比0.99/付现比0.96，上年同期为1.07/1.10，盈利下滑叠加备货增加，现金流同步承压。截至2026H1末，账面存货8.8亿元，同比+22.6%，主要受原材料备货增加影响，应收账款和票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产38.7亿元，同比减少2.9亿元，资产负债率75.4%，同比-1.1pp，资债结构持续改善。
    风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新业态迭代复制下的成长潜力，维持“优于大市”评级零售新业态模式快速复制迭代，工程端继续聚焦工业厂房等高价值赛道精准突破，看好经营和渠道潜力持续释放。考虑需求承压和成本扰动，下调盈利预测，预计26-28年EPS分别为1.04/1.39/1.82元/股，对应PE为23.6/17.6/13.5x，维持“优于大市”评级。