产品价格景气偏弱，项目投产兑现展现业绩刚性

博源化工(000683)
    投资要点：
    事件：博源化工4月20日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入120.75亿元，同比-8.97%，实现扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%；其中2025Q4单季度实现营业总收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%，实现归母净利润-1.20亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。同时，公司4月20日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，环比-20.49%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%，环比扭亏，实现扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%，环比+375.94%。
    碱业尿素产销增速不抵售价下行速度，业绩小幅下降。根据公司披露数据，2025年纯碱/小苏打/尿素产品营业收入分别达74.60/15.31/28.95亿元，占比分别为61.79%/12.68%/23.98%，营收同比分别为-9.33%/-20.37%/+0.30%。2025年纯碱/小苏打/尿素产量分别为711.12/156.36/180.30万吨，同比+23.08%/+9.15%/+8.67%；纯碱/小苏打/尿素销量分别为709.77/147.77/190.88万吨，同比+23.38%/+1.19%/+20.81%。根据百川盈孚数据，2025年纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1267.81/1306.70/1752.21元/吨，同比-30.68%/-21.84%/-16.40%；经测算，2025年纯碱/小苏打/尿素单吨毛利润分别为357.05/383.27/281.03元/吨，同比为-47.96%/-38.74%/-18.66%。公司虽然2025年主要产品产销双增，但由于纯碱、小苏打、尿素市场价均大幅降低，挤压利润空间，造成营收与归母净利润较2024年均有不同程度降低。进入2026Q1，纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1135.63/1179.95/1786.80元/吨，同比-19.42%/-20.12%/+1.61%，环比-2.29%/-1.96%/+7.99%。纯碱、小苏打价格持续走低，造成2026Q1营收同比下降。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末未分配利润为7,164,227,555.90元；以截至2026年4月21日公司已发行总股本3,716,831,560股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含
    税），预计派发现金股利1,115,049,468.00元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为1,115,049,468.00元，占当年实现的可分配利润的171.15%，高于当年实现的可分配利润的10%；公司最近三个会计年度累计现金分红金额为3,349,914,954.00元，占最近三年实现的年均可分配利润的277.80%，高于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
    银根矿业二期投料试车，资源优势筑牢长期盈利根基。根据公司公告，博源化工控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司在建的阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线，已于2025年12月9日投料试车，目前正对装置进行调试、优化和完善。公司核心资产塔木素天然碱矿的资源禀赋与盈利潜力凸显核心价值。截至2025年12月31日，塔木素矿山保有天然碱矿物量6.75亿吨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为150.65/168.60/171.60亿元，归母净利润分别为17.16/20.86/21.61亿元，同比分别为+82.16%/+21.52%/+3.62%，当前股价对应的PE分别为19.38/15.95/15.39倍，我们选取中盐化工/雪天盐业/三友化工为可比公司。公司是国内天然碱头部企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。新项目建设不及预期风险；房地产景气持续低迷风险；原材料价格波动风险；政策变动风险等