业绩符合预期，高比例分红持续

中国神华(601088)
    事件描述
    公司发布2025年度报告，实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.21%；实现归属母公司股东的净利润528.49亿元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
    事件点评
    非煤部分弥补煤价下降影响，业绩基本符合预期。受市场供需形势和价格变化等因素影响，公司煤炭销售量、营业收入等部分指标低于年度经营目标。2025年煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为62%、17%、21%和0%，与2024年同比分别变化-5、+3、+2、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。
    煤炭产、销同减，售价小幅下行。2025年公司商品煤产量3.32亿吨（-1.7%），销售量为4.31亿吨（-6.4%），其中自产煤销售3.32亿吨（-1.6%）、外购煤销售0.99亿吨（-19.6%）。外购煤销售量及采购价格下降，导致其采购成本下降。煤炭平均售价495元/吨（自产煤472元/吨，外购煤570元/吨），同比变化-12.1%（自产煤-9.4%，外购煤-16.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.2%、39.4%和3.8%，现货占比减少4.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。合并抵销前，煤炭分部毛利率29.8%，同比下降0.6个百分点。其中：自产煤毛利率40%，同比下降3.9个百分点；外购煤毛利率1.1%，同比下降1个百分点。
    电力量增价减，装机规模继续增长。全年完成总售电量207.00十亿千瓦时，占同期全社会用电量103,682亿千瓦时的2.0%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。2025年实现容量电费收入合计51.2亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%；实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4亿元（含税）。2025年发电机组总装机容量为52,676兆瓦。其中，燃
    煤发电机组总装机容量49,384兆瓦，约占全国煤电发电装机容量12.6亿千瓦的3.9%。新增装机容量合计5,212兆瓦。其中，燃煤发电装机容量增加5,000兆瓦，主要为九江电力3号和4号机组、北海电力3号和4号机组、清远电力3号机组建成投运；水电装机容量减少47兆瓦，主要为子公司四川能源关停和转让部分水电站；对外商业运营的光伏发电装机容量增加259兆瓦，主要为本集团位于广东省、福建省等省份的光伏项目建成投运。
    运输分部业绩整体增长，煤化工分部业绩提升。2025年，自有铁路运输周转量达313.0十亿吨公里，同比增长0.3%；金属矿石、化工品等非煤货物运量26.1百万吨，同比增长6.5%，其中反向非煤货物运量19.0百万吨。2025年，煤化工分部创新推行生产经营与项目建设“一体化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯产品优等品率均达到历史最高水平。合并抵销前煤化工分部利润总额0.58亿元（+56.8%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。
    高比例分红延续，持续提升股东回报水平。2025年度，公司已完成派发2025年中期股息人民币194.71亿元（含税），加上董事会建议派发的2025年度末期股息人民币223.40亿元（含税），预计派发的2025年度现金股息总额将达418.11亿元（含税），为2025年度国际财务报告会计准则下归属于公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于公司股东的净利润的79.1%。公司保持稳定的现金分红政策，持续提升股东回报水平。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为2.63\2.67\2.72元，对应公司4月8日收盘价46.76元，PE分别为17.8\17.5\17.2倍，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。