低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升

山西汾酒(600809)
    事项：
    事件：2023年9月19日，“敬天、爱人、传承”2023汾酒封藏大典在汾酒老作坊博物馆圆满礼成。国信食饮观点：1）公司有序备战中秋旺季，预计全年业绩目标达成无虞；2）低度青花30·复兴版开始在环山西推广，青花20切入婚宴市场；3）推动营销从量化管理往质化管理，持续看好内部管理提质增效。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE29.3/23.3/19.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。
    评论：
    公司有序备战中秋旺季，预计全年业绩目标达成无虞
    临近中秋旺季，公司着力梳理价盘、强化终端和消费者培育、有序推进客户分级管理，预计中秋消费旺季将平稳渡过。从任务进度看，公司上半年发货进度约60%，预计三季度末进度有望达80%+，全年20%收入增长目标达成无虞。公司增长的底层逻辑是厚植的品牌力及优质的产品力，随着品牌势能延续及清香白酒消费群体扩大，持续看好公司实现稳定增长的潜力。
    低度青花30·复兴版开始在环山西推广，青花20切入婚宴市场
    分品类看，上半年青花系列增长亮眼，营收占比提升至45%。全年维度看，预计低度青花30·复兴版或将持续贡献增量（预计2023H1贡献1亿+），往下延伸至600-700元价位端，有望复刻低度国窖1573的成长路径。青花20上半年增速高于平均增速，预计在强大的品牌张力下延续高增长趋势。随着青20消费流行度提升，公司开始往婚宴市场导入青20。此外，公司持续强化批价管控，青20批价自7月至今稳中有升。腰部价位段巴拿马和老白汾，继续强化在环山西市场推广力度，后续有望在五码合一推出时进行换代升级。玻汾系列，上半年为应对宏观需求波动，公司适当增投配额，但预计全年玻汾配额不增不减。
    推动营销从量化管理往质化管理，持续看好内部管理提质增效
    当下，公司的营销层面处于从量变到质变的关键节点，因此近期推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系。自2023年9月开始，公司建立以窜货为依据，经销商分级管理为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任、省区强执行、后台强监管的闭环考核体系。预计公司市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变，管理层在费用精细化管控和C端消费者培育方面游刃有余，预计有望开始新一轮管理周期。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。
    投资建议
    维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE29.3/23.3/19.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求复苏不及预期；青花30·复兴版培育不及预期；竞争加剧等。