内销有所修复，外销快速增长

科沃斯(603486)
    事件：公司2023年全年实现营业收入155.02亿元，同比+1.16%，归母净利润6.12亿元，同比-63.96%；其中2023Q4实现营业收入49.71亿元，同比-4.42%，归母净利润0.08亿元，同比-98.54%。公司2024年Q1全年实现营业收入34.74亿元，同比+7.35%，归母净利润2.98亿元，同比-8.71%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），分红率27.7%。
    Q1内销拐点已现，外销保持较快增长
    23A内销增速承压，海外增速较好。分品牌看，23A科沃斯/添可品牌收入同比-1%/+5%。分内外销看，国内/海外收入同比-11%/+26%；其中科沃斯品牌海外业务收入同比+20.1%，添可品牌海外业务收入同比+40.5%。公司海外增长表现较好，外销带动收入增长；内销由于国内市场竞争激烈，添可品牌线下渠道改革带来增速承压。分机型看，科沃斯品牌扫地机器人中全能型产品收入占比进一步提升至79.9%，同比+29.2pct；全能型产品出货量达155.1万台，同比+68.6%。添可芙万系列洗地机产品出货322.7万台，同比+25.4%。24Q1内销有所修复。根据奥维数据显示，24Q1科沃斯+添可线上销额同比+8.8%，内销数据有所好转。
    利润端有所修复，加大降本增效力度
    2023年公司毛利率为47.5%，同比-4.11pct，净利率为3.94%，同比-7.15pct；其中2023Q4毛利率为46.46%，同比-8.8pct，净利率为0.16%，同比-10.92pct。公司2024年Q1毛利率为47.17%，同比-3.5pct，净利率为8.58%，同比-1.5pct。分产品看，服务机器人/智能生活电器毛利率同比-2.2/-6.64pct。分地区看，国内/海外毛利率同比-10.8/+7.16pct。外销毛利率提升较为明显。24Q1毛利率和净利率降幅环比有所收窄。
    公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为34.17%、3.76%、5.32%、-0.17%，同比+4.01、-0.45、+0.46、+0.55pct；其中23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为37.86%、3.35%、4.42%、-0.19%，同比+3.79、+0.25、+0.52、-0.49pct。销售费用率同比提升主要由于广告营销及平台服务费增加所致。
    公司2024年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为27.69%、3.36%、6.34%、0.53%，同比-1.63、-1.28、+0.55、-0.45pct。销售、管理费用率同比显著下降，降本增效成效明显。
    投资建议：24年面对国内外新的经济环境和竞争态势，公司在总结2023年经营得失基础上，将持续推动海外业务成长和占比提升。在积极降本增效同时，大力丰富主营业务产品矩阵和价格段覆盖，引导并满足不同消费群体需求，在确保产品技术功能领先基础上，通过更有效的降本举措在产品均价下行周期内提升综合毛利率水平，推动公司经营业绩显著改善。根据公司的年报和一季报，我们适当下调了公司的销售费用率，预计24-26年归母净利润为14/17/20亿元（24-25年前值为13.0/16.6亿元），对应动态PE为20.3x/16.8x/14.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，线下渠道修复不及预期，新业务盈利不及预期，原材料价格大幅波动等。