中航沈飞点评报告：合同负债大增，构建国内+国际双循环发展格局

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布25年半年报，营业收入146.28亿元，同比下降32.35%。归母净利润达11.36亿元，同比下降29.78%。
    交付进度影响25H1业绩，Q2环比改善：2025H1实现营收146.3亿元（YoY-32.4%），收入同比下降主因产品配套交付进度及产品结构调整影响。归母净利11.4亿元（YoY-29.8%），利润降幅略小于收入降幅。
    毛利率微降，期间费用率微升：公司25H1毛利率12.3%（YoY-0.2pct），在下游降价需求下，毛利率变动较小，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.7%，同比增长0.4pct，总体较为稳定。其中管理费用率2.7%，同比增长1.2pct，主因修理费和物料消耗费用增加；因项目研制周期影响，研发费用率1.2%，同比下降1.4pct。
    分季度看，Q2营收88.0亿元（YoY-27.5%，QoQ+50.8%），归母净利7.1亿元（YoY-21.8%，QoQ+63.9%），季节波动明显。
    分板块看，沈飞公司收入138.7亿（YoY-34.8%），净利润11.2亿（YoY-30.8%）。子公司局部搬迁项目建设中，预计年底实现新区产线贯通及试运行，26年年底全面收官新区建设。复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑。吉航业务发展向好，2025H1营收7.6亿元（YoY+107.7%），净利润-0.09亿，同比减亏，维修业务实现快速增长。
    下游需求修复，合同负债大增：合同负债75.3亿元，较期初大增113.5%，主要是收到预收款增加所致，其中特定用户产品73.1亿，较期初增加36.6%。订单陆续签订，下游需求持续修复，看好公司全年业绩兑现。公司存货115.1亿元，较期初下降15.3%，其中原材料和在产品分别下降12.6%和16.4%，或与公司根据订单陆续生产和交付有关。
    定增项目资金到账，提高防务装备生产能力：公司定增40亿资金已到账，拟用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。实施后，有望助力公司航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.03%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。
    军贸景气度提升，公司将深度受益。航空工业集团将军贸作为核心主业，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。公司作为航空产业链链长单位之一，型号谱系较为齐全，有望深受益于国际军贸市场格局的演化。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.51/45.08/53.91亿元，EPS分别为1.32/1.59/1.90元，当前股价对应PE分别为48/40/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。