2023年年报点评：直流输电头部厂商，柔直高景气释放成长潜力

许继电气(000400)
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    许继电气2024年4月11日发布2023年度报告：2023年，公司实现营收171亿元，同比+14%；归母净利润10.1亿元，同比+28%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+22%；毛利率18.0%，同比-1.0pct；净利率7.0%，同比+0.5pct；扣非净利率5.1%，同比+0.3pct。
    其中，2023Q4，营收64亿元，环比+80%，同比+8%；归母净利润2.3亿元，环比+4%，同比+70%；扣非归母净利润1.5亿元，环比-22%，同比+69%；毛利率16.8%，环比-1.9pct，同比+0.6pct；净利率4.4%，环比-3.0pct，同比+1.5pct。
    投资要点:
    2023年新能源及系统集成业务快速增长，业绩指标稳中向好。2023年，公司实现智能变配电系统收入46亿元，同比-1%，毛利率22.7%，同比-1.6pct；新能源及系统集成营收39亿元，同比+42%，毛利率5.4%，同比+0.3pct；智能电表营收35亿元，同比+13%，毛利率25%，同比-0.4pct；智能中压供用电设备营收31亿元，同比+14%，毛利率16.3%，同比+1.3pct；充换电设备及其它制造服务营收12亿，同比+9%，毛利率10.6%，同比-0.7pct；直流输电系统营收7亿，同比+3%，毛利率42.3%，同比-4.1pct。其中，智能变配电系统营收下滑主要系业务板块划分调整，公司将储能PCS、SVG等产品从智能变配电系统调整至新能源及系统集成。此外，公司盈利较快增长也与非经常性损益增长有关，非经常损益主要系债务重组损益、政府补助等。
    公司柔直项目工程经验丰富，特高压和海风柔直渗透率提升有望推动公司业绩较快增长。国内特高压受益于风光大基地的建设投运迎来新一轮核准高峰，据能源新媒预计，2024年特高压有望开工4条直流，2025年后仍有望保持较高景气度。此前柔直仅少量示范工程，据国家电网信息，2024年柔直开工1-2条，柔直渗透率有望快速提升。此外，国内外海风柔直行业也迎来了发展机遇期。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。公司参建白鹤滩-浙江±800千伏特高压等一批口碑工程，且直流控保中标德国海上风电柔直工程，有力提升许继品牌形象，有望受益特高压和海风柔直渗透率提升。
    国内电网数字化发展叠加海外市场开拓，公司相关业务存在较大发展机遇。国内市场方面，随着新能源占比不断提高，电网形态向大电网、微电网和局部直流电网并存的形态转变，数字智慧电网机遇显现，电网投资力度持续加大，智慧配电网升级转型蕴含市场机遇。国际市场方面，亚洲、非洲和南美洲、中东等发展中国家和地区，电力建设需求旺盛，现有电力装备更新改造需求迫切。随着“一带一路”战略的实施，中国与沿线经济体之间合作日益紧密，电网互联互通规划为电工装备扩大出口提供了机遇。公司市场开拓成效显著，报告期内国内电网二次业务集招排名由第7升至第4，电能表份额在国网集招排名第一；海外产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场，例如签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目，签订沙特智能配电等项目。
    盈利预测和投资评级：公司为国内换流阀主力与直流控保龙头企业，有望受益于特高压柔直渗透率快速提升，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司有望实现营业收入194/221/254亿元，归母净利润为12/15/18亿元，当前股价对应PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，海外市场拓展风险，核心竞争力风险。