2025年年报点评：Q4业绩符合预期，领跑干法电极设备

纳科诺尔(920522)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司25年营收9.8亿元，同降7%，归母净利润0.7亿元，同降59%，扣非净利润0.6亿元，同降60%，毛利率19.3%，同降4.8pct，归母净利率6.7%，同降8.6pct；其中25年Q4营收2.8亿元，同环比+42％/+27％，归母净利润0.1亿元，同环比-19%/+73％，扣非净利润0.1亿元，同环比+11%/+158％，毛利率16.2%，同比+2.5pct，环比基本持平，归母净利率3.2%，同环比-2.4/+0.8pct。
    验收节奏有所承压，在手订单快速恢复。公司25年智能辊压设备收入7.9亿元，同降20%，毛利率17.0%，同降6.1pct，受市场竞争加剧、项目交付验收周期拉长以及前期部分订单价格承压等因素影响，公司产品毛利出现下滑。但随着电池厂扩产恢复，公司在手订单快速恢复，截至25年年底我们预计20-30亿元，其中海外订单占比达30%+，毛利率水平高于国内，随着在手订单的陆续确收，公司后续盈利水平有望提升。
    固态干法设备开启放量，斩获国际头部电池厂订单。公司积极研发和推广全固态智能制造核心装备，包括GWh级量产干法设备、转印设备、锂金属负极设备、等静压设备等，并投资建设了500平米，-60℃露点实验室。公司26年领跑国内干法电极设备，2月干法设备已发往日本头部车企，3月斩获国际头部电池厂干法电极设备订单，为其提供整体解决方案，后续有望进一步实现突破。
    Q4期间费用有所增加，存货有所增长。公司25年期间费用0.9亿元，同增41%，费用率9.2%，同增3.1pct，其中Q4期间费用0.3亿元，同环比+131%/+35%，费用率10.5%，同环比+4.0/+0.6pct；25年经营性净现金流1.4亿元，同降21%，其中Q4经营性现金流0.4亿元，同环比-32%/+342%；25年资本开支0.4亿元，同增180%，其中Q4资本开支0.1亿元，同环比+13%/-55%；25年末存货12.4亿元，较年初增长19%。
    盈利预测与投资评级：考虑到出货节奏影响，我们调整公司26-27年归母净利润至2.3/3.0亿元（此前预期2.0/3.5亿元），新增28年归母净利润预期4.2亿元，26-28年同比+242%/+34%/+38%，对应PE为34/26/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。