出货量高增，预计盈利能力于2H26逐步修复；维持买入

国轩高科(002074)
    出货量高增驱动2025年收入增长，上游原材料涨价致1Q26盈利能力承压。2025年公司全年实现营收450.7亿元，同比增长27.3%。收入增长主要得益于电池出货量大幅提升，2025年电池出货量约100GWh，同比增长约59%。期内归母净利润23.8亿元，同比增长97.5%，主要受持有的奇瑞汽车（9973HK/未评级）股份因港股上市产生的公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润4.3亿元，同比增长64.5%。1Q26公司营收同比增29.3%至117.1亿元。受公允价值变动影响，归母净利润同比降79.0%至0.2亿元；扣非后归母净利润同比增179.5%至0.4亿元。1Q26毛利率为16.0%，环比有所修复，但同比降2.2ppts，主要系上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游客户。
    产品结构持续优化，2026年出货目标150GWh。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户车型定点，2025年B级及以上车型出货占比超过50%。2026年大众有望成为重要增量客户，公司自2025年11月开始向大众交付产品，2026年预计出货量超过10GWh。海外产能加速落地，摩洛哥工厂预计2026年8月投产，斯洛伐克工厂预计2027年上半年投产，叠加越南工厂，到2027年底海外总产能有望达到约40GWh。2025年公司海外收入占比22.6%，同比下降8.5个百分点，随着海外产能逐步释放，高毛利出口业务占比有望回升。在固态电池领域，“金石”全固态电池首条中试线已建成投产，并正式启动第一代全固态电池2GWh量产线设计工作。公司指引2026年全年电池出货量150GWh，同比增长约50%。
    预计盈利能力于下半年逐步修复。公司正与下游客户积极探讨顺价机制。我们预计，2026年2季度动力电池毛利率仍将承压，但从3Q26开始，成本传导有望更为顺畅，公司整体盈利能力将逐步回升。我们上调公司2026-2027年收入预测4%-9%，以反映原材料涨价对电池价格的支撑作用，并新增2028年收入预测815.6亿元。同时，我们下调2026-2027年毛利率预测约3ppts至16.0%/17.1%，以体现原材料价格上涨带来的影响。基于DCF模型，维持目标价54.84元和买入评级。