游戏业务短期承压，关注自主运营转型与盈利修复

姚记科技(002605)
    事件
    公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入13.22亿元，同比下降8.07%；归母净利润2.16亿元，同比下降15.51%；扣非归母净利润2.23亿元，同比下降12.20%。26Q2实现营业收入5.33亿元，同比下降19.15%；归母净利润0.76亿元，同比下降33.69%；扣非归母净利润0.87亿元，同比下降24.12%，二季度经营压力有所加大。
    投资要点
    游戏收入与毛利率双重承压，费用优化部分缓冲利润下滑。26H1游戏业务收入4.04亿元，同比下降16.03%，毛利率88.13%，同比下降8.26个百分点。公司综合毛利率为40.90%，同比下降3.75个百分点。费用端，销售费用同比下降32.50%，主要得益于游戏营销渠道优化及投放减少；管理费用同比下降18.16%。我们认为，费用管控对盈利形成支撑，但游戏收入及毛利率同步回落，仍是利润承压的核心因素；后续业绩修复需要流水企稳与运营效率提升共同驱动。
    扑克牌业务保持增长，数字营销仍处调整阶段。26H1扑克牌业务收入4.60亿元，同比增长7.23%，毛利率30.04%，同比提升0.11个百分点；数字营销业务收入4.50亿元，同比下降13.52%，毛利率8.69%，同比提升0.53个百分点。我们认为，扑克牌业务收入增长、毛利率稳定，体现传统主业韧性；数字营销毛利率虽有改善，但收入收缩意味着利润贡献仍需观察，尚不足以抵消游戏业务下行压力。
    自主运营调整带来当期成本，中期效果关注产品盈利及现金回收。公司披露，为提升盈利质量与经营自主性，提前终止《Bingo Wild长期游戏发行许可协议》，并承担相应违约金；26H1非经常性损益合计为-721.09万元。同期经营活动现金流量净额1.33亿元，同比下降36.69%，公司解释主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少。我们认为，自主运营有望增强公司对发行节奏和用户运营的控制，但能否转化为利润增量，仍取决于获客成本、用户留存及后续流水表现；现金回收改善亦是检验经营修复的重要指标。
    盈利预测与投资建议
    公司当前的核心观察点在于游戏业务企稳及自主运营效率改善，建议关注存量游戏流水、自主运营产品投放回报及经营现金流变化。我们预测，公司2026-2028年营收为28.74、30.83、32.65亿元，同比+6.88%、7.30%、5.88%；归母净利润为5.53、6.49、6.89亿元，同比+18.48%、17.34%、6.17%。
    风险提示：
    游戏流水及新产品表现不及预期；自主运营获客成本上升；数字营销业务恢复不及预期；扑克牌原材料价格波动等。