VF、Puma先后发布财报，客户结构优势显现

华利集团(300979)
    VF库存继续减轻、Puma启动“next level”成本效益计划
    VF截至FY25Q3库存同减14%，公司截至FY25Q2及FY25Q1库存分别同减13%及24%，本财季继续减少趋势延续。
    同时，VF指引FY25Q4收入同减2-4%（固定汇率），调后OP-0.3至0亿美金，上调FY25自由现金流指引至4.4亿美金。
    FY25Q3公司营收28亿美金yoy+2%（固定汇率），北面增长强劲，Vans环比改善；调后OPM11.4%yoy+3.6pct，调后EPS0.62美元，去年同期0.45美元。
    分品牌看，Vans收入6亿美金yoy-8%(固定汇率），北面收入13亿美金yoy+5%，各渠道和地区全面增长，假日季表现强劲，Timberland收入5亿美金yoy+12%。
    Puma FY24Q4大中华收入同增7%，FY24利润未达公司预期，启动“nextlevel”成本效益计划。
    公司展望FY25增速高于FY24，进一步控制成本；EBIT利润率目标FY27为8.5%，长期10%。FY24净利未达公司预期，将启动“next level”全面效率提升计划，以优化成本和改善运营，该计划将寻求在人力成本等领域节约。
    FY24Q4（24/10/1-12/31）收入23亿欧同增9.8%，FY24收入88亿欧+4.4%；FY24毛利率47.4%+1.1pct，EBIT6.22亿欧持平，EBIT利润率7%，净利2.8亿欧同减8%（系净利息支出增加和非控股权益增加）。
    FY24Q4分地区，大中华区同增高单。中东和非/欧/大中华/北美/拉丁美/其他亚太收入分别同比+14%/+10%/+7%/+3%/+7%/+19%。
    FY24Q4分产品，鞋/服/配分别同比+9%/+9%/+15%。
    我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期VF对供应链订单贡献。
    华利集团对2025年业绩充满信心
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。
    关税风险可控
    目前公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、加拿大、欧洲、南美、澳洲、日本、中国等。
    在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为22x、20x、18x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。