2025年一季报点评：高基数扰动Q1，创新管线兑现+国际化打开长期空间

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：公司2025年Q1营收43.90亿元（同比-29.42%，下同），归母净利润5.84亿元（-43.07%），扣非归母净利润5.64亿元（-43.10%），业绩基本符合预期。
    Q1收入和利润均有所下滑，主要原因：1）24年Q1高基数；2）输液业务受集采影响，收入同比下降；3）川宁原料药/中间体价格有所波动。
    大输液、原料药利润维持稳定，仿制药业务稳步增长：1）大输液：24年全年大输液板块实现收入89.1亿元（-11.9%），25Q1收入在24Q1高基数下亦有所下滑，主要因为部分密闭式输液区域集采带来的价格影响。公司持续优化产品结构，提高自动化产线运用效率及集采降低销售费用，同时肠外营养三室袋和粉液双室袋新品25年有望进一步提升市场份额，预计25年全年大输液利润维持稳定；2）原料药/中间体：24年全年原料药及中间体收入58.6亿元（+21%），25Q1原料药及中间体收入与利润均有所波动（同期川宁营收/归母分别同比-15/-18%）。年内抗生素品种价格虽然略有回落，但降本增效持续推进，同时合成生物学5个品种商业化放量提供弹性，预计25年全年原料药/中间体板块利润维持稳定；3）仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品更能通过集采实现“光脚”放量，预计25年全年维持正增长。
    创新管线持续兑现，商业化加速+国际化持续推进助力公司转型：我们看好创新药业务25年持续贡献可观收入，同时通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值：1）商业化：芦康沙妥珠（TROP2ADC）2L+TNBC与3L EGFRm NSCLC中国顺利获批上市，2L EGFRm NSCLC已申报，预计25年年内获批，全年销售目标8-10亿；博度曲妥珠（HER2ADC）、塔戈利单抗（PD-L1单抗）、西妥昔类似物（EGFR单抗）陆续获批，创新药产品上市有望快速推动公司转型。2）国际化：芦康沙妥珠已开展13个MRCT临床，未来有望进一步开展海外注册临床，继续触发里程碑付款，同时公司潜在临床前品种对外授权或带来收入。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为35.3/42.4亿元，预计2027年归母净利润为46.8亿元，对应PE估值为16/14/12X，公司25年三大主业（大输液、原料药、仿制药）利润规模维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。