迎驾贡酒跟踪报告：区域龙头地位稳固，生态洞藏增势延续

迎驾贡酒(603198)
    白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营，展现出较强韧性。与2012-2014年白酒行业周期调整相比，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。
    中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，因其独特的生态口感，避开传统浓香内卷。公司以其核心价格带的精准卡位，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一，本土防御壁垒优势显著。公司为少数民营机制上市的白酒企业，15年登陆上交所，同年推出生态洞藏系列，带动公司总营收由15年的29.3亿元提升至24年的73.4亿元。
    洞藏系列增势延续，省内占比持续提升。2015-2023年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为+11.1%/+20.1%，为高速增长期。受行业调整影响，24年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%。分产品：24年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%，增势延续。分区域：24年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性。
    盈利能力仍具韧性，25Q1现金流短期承压。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，主要系：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%，洞藏系列放量助推产品结构升级。2）全年费用率管控良好，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct。25Q1毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性。25Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压。
    盈利预测与投资建议：24年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值。我们预计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元，归母净利润分别为27/28/29亿元，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年20xPE，给予目标价66元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，省外扩张不及预期。