继续坚定实施规模领先战略

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025Q1营业收入34.28亿元，同比+86.22%；归母净利润2.67亿元，同比-32.92%。公司收入增长超预期，利润率低于我们预期。
    继续坚定实施规模领先战略：1）公司牺牲部分利润，提高市场份额的战略下，单季度营业收入快速增长，超预期；但归母净利润低于预期。2）2024年一季度至2025年一季度，公司归母净利润率分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%、7.8%，快速下降。2024Q4、2025Q1营业收入分别同比+66.5%、+86.2%，实现快速增长。3）公司销售费用率快速提升，提升市场份额主要靠增加营销费用投放，并非直接下调产品价格。
    扫地机市场份额继续提升：1）2024年石头通过规模领先战略，扫地机销量第一次排名全球第一。2024石头扫地机销量345万台（年报公告），超过第二名17%。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国扫地机线上零售额份额分别为23.0%、26.1%、25.5%，排名第二，但和第一名已经相差不大。3）SensorTower数据监测，2025Q1石头海外市场APP下载量同比+50%，反映了石头海外销量快速增加。石头在欧洲增加线上直销比例的改革具有成效，带动了欧洲的快速增长；在美国、亚太地区也继续保持快速增长。4）对于4月以来美国关税影响，公司在美国库存较多，其次东南亚供应商已经可以供应一半的美国SKU，并积极扩产，因此美国关税的负面影响将控制在较小范围内。
    洗地机份额快速提升：1）公司提升洗地机产品竞争力，并加大洗地机营销力度，最近一年份额明显提升，成为市场重要品牌之一。新品A30ProSteam洗地机创新了蒸汽热水双效清洁技术，成为业务新的增长点。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国洗地机线上零售额份额分别10.3%、13.0%、17.8%，市场排名攀升至第三。3）洗地机业务目前处于投入期，毛利率、利润率偏低，洗地机业务占比提升是公司综合毛利率、净利润率下降的原因之一。
    投资建议：考虑到公司坚定地实施规模领先战略，利润率低于我们预期，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。