首次覆盖：2023年为战略调整年，省内外仍有份额提升空间

酒鬼酒(000799)
    酒鬼酒股权几经更迭，2015年后大单品战略逐渐形成。中粮成为公司控股股东后，酒鬼酒彻底走出股权更迭的阴霾，开启品牌复兴之路，并确定核心大单品战略。目前52度内参酒，52度红坛酒鬼酒和52度传承酒鬼酒是公司核心大单品，我们预期2022年销售收入占比约为23.7%、16.5%和10%，叠加其他高端酒，中高端酒收入占比已约55%，公司中高端品牌形象已确立。2018年成立内参销售公司，2020年公司成立馥郁荟，2022年成立红坛酒鬼酒业务部，并实施渠道改革，加大消费者激励和互动，公司在绑定经销商利益一体化，圈层营销和终端消费者培育均有布局。
    省内根据地市场有望进一步提升份额，省外核心区域打造样本市场。公司长期贯彻根据地市场做精做细，并将河南、山东、广东、京津冀定位核心市场。我们预期2022年省内销售额15-16亿，省内白酒份额分散，有望进一步提升单点卖力增强销售体量。河南是公司最早启动的省外基地，已完成地级市覆盖，在豫南地区有成熟区域，预期2022年河南销售额为6-7亿，公司计划在驻马店和南阳加大投入打造亿级城市。山东是馥郁荟的起点，公司在多个地级市成立馥郁荟加大圈层营销，在鲁中和鲁西南较为成熟，内参酒和酒鬼酒分别依托团购和馥郁荟进行销售。公司在河北已实现地级市覆盖，高端和次高端产品均有过亿销售。我们预期2022年酒鬼酒在山东和河北体量约在4个亿左右，其他重点省份和区域如江苏、广东、北京等地有小几个亿的销售额。
    2023年定义为战略调整年，短期内参批价压力较大。2022年经济承压，白酒产品动销偏弱，渠道库存增加，重点产品价盘走弱，52度内参酒从2021年的850元/500ml下跌到目前的750元/500ml，52度红坛酒鬼酒批价从2H21的300元/500ml下跌到285元/500ml。4Q22营业收入同比-27.1%，4Q22归母净利润7700万元，同比-55.4%。1Q23营业收入9.65亿元，同比-42.9%；1Q23归母净利润3个亿，同比-42.4%。此外，4Q22和1Q23经营活动现金流净额和合同负债跌幅较大。
    投资建议与盈利预测。我们预期酒鬼酒2023-2025年收入分别为42.4/52.3/62.2亿元，同比增长4.7%/23%/19%；2023-2025年净利润分别为10.4/13.1/15.9亿元，同比-0.5%/25.5%/21.7%，对应2023-2025年PE为32.6X/26X/21.4X。酒鬼酒短期面临批价下行和库存去化的问题，消费回暖和终端动销慢于预期带来恢复性增长延后。此外公司自2022年起进行的渠道改革使经销商信心缺失和打款延后，也影响短期业绩表现。随着经济恢复和消费力回升，公司有望实现恢复性增长。我们首次覆盖给予酒鬼酒“中性”评级，给予2024年28XPE估值，该估值为近10年平均估值以下一个标准差位置，目标价112.9元，有8%的上行空间。
    风险提示。消费力和经济恢复慢于预期,库存去化低于预期。