2024年电商渠道实现双位数增长，2025Q1毛利率明显改善

周大生(002867)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025Q1季报。2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%，实现扣非净利润9.88亿元，同比下降22.11%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%，实现扣非净利润2.42亿元，同比下降27.97%。
    事件点评
    2025Q1季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收。营收端，2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%。其中，2024Q4实现营收30.83亿元，同比下降18.79%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，季度降幅有所扩大。业绩端，2024年，公司实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%。其中，2024Q4实现现归母净利润1.55亿元，同比下降29.69%。2025Q1，公司实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%。2024年，公司业绩降幅大于营收降幅，主因期间期间费用率提升，2025Q1，公司业绩降幅小于营收降幅，主因毛利率改善。
    2024年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显。分渠道看，2024年，自营线下渠道，2024年，实现营收17.44亿元，同比增长7.8%，期末门店数量353家，较年初净增加22家。自营平均单店收入508.33万元，同比下降8.86%。线上渠道，2024年，实现营收27.95亿元，同比增长11.42%，其中镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收1.48、19.93、5.51亿元，同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道，2024年，实现营收91.87亿元，同比下降23.26%，期末门店数量4665家，较年初净减少120家。加盟平均单店收入191.47万元，同比下降28.56%。截至2024年末，公司线下门店合计5008家，较年初净减少98家。
    2024年及2025Q1毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升2.7pct至20.80%，其中，2024Q4毛利率为21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1毛利率同比提升10.64pct至26.21%。公司毛利率回升，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升2.9pct至9.46%；2025Q1，期间费用率合计提升4.9pct至10.63%，主因销售费用率明显提升。综合影响下，2024年，公司归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1，公司销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。存货方面，截至2024年末，公司存货为42.70亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129天，同比增加35天。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为18.56亿元，同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1，公司经营活动现金流净额为3.74亿元，同比下降6.87%。
    投资建议
    2024年，公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升，2025年1季度，公司营业收入虽继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02、1.11、1.22元，5月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、12.1、11.0倍，维持“买入-B”建议。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；新品牌拓展不及预期。