四季度业绩环比改善，看好周期底部业绩弹性

华鲁恒升(600426)
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    2025年3月28日晚间，华鲁恒升发布2024年年报。公司2024年实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。
    24Q4单季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比下降1.38%。
    24Q4业绩环比改善，主要产品产销量齐增、毛利率下降
    公司24Q4业绩增长主要得益于核心产品产销量齐增，虽然价格持续处于低位、毛利率同比下降，但市占率保持前列，在主要产品均存在供过于求、产能过剩导致价格下滑的情况下，业绩仍实现增长。据年报统计，公司新能源新材料/有机胺/化肥/醋酸及衍生品板块产量同比增长9.25%/9.64%/35.48%/97.33%、销量同比增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，产销量齐升。价格方面，据百川盈孚数据，2024年公司产品DMF/醋酸/尿素/碳酸二甲酯/草酸/己内酰胺/PA6年均价分别为4484/2940/2096/4005/4936/12490/13968元/吨，同比变化-14.4%/-11.7%/-14.3%/
    4204/2712/1831/4020/3432/10941/12535元/吨，环比分别下降0.3%/11.3%/12.2%/0.5%/16.3%/12.3%/9.6%，价格持续下行并处于低位，使公司24年整体毛利率同比-2.14PCT至18.71%。但长期来看，公司具备低成本煤气化技术带来的成本优势和柔性联产、产销协同能力，叠加长期合作的稳定客户资源，能够在激烈市场竞争中保持价格处于行业第一梯队，维持盈利空间并稳定放量。原料方面，产品主要原料无烟煤/动力煤/纯苯24Q4均价分别为1048.6/702.7/7419.3元/吨，环比下降2.6%/0.5%/13.1%，为公司提供更大的利润空间。
    己二酸及密胺树脂单体产能投产、TDI获备案，带来业绩新动能
    公司布局己二酸-己二胺-PA66产业链及密胺树脂单体原料产能，进一步强化化工新材料及化肥板块竞争力；TDI项目获备案，未来可协同DMF产能切入聚氨酯市场。2024年12月12日，公司公告其尼龙66高端新材料项目20万吨/年己二酸装置正式投产，当前总产能52.66万吨。己二酸下游用于尼龙66生产，公司同步推进8万吨/年PA66和4.2万吨/年己二胺产能建设，项目落地后将助力公司进一步壮大化工新材料板块、提升企业综合竞争力。2024年11月22日，公司公告子公司52万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，其产品将用于生产中间原料熔融尿素，并通过造粒技术加工为尿素化肥；该产能释放可有效满足下游需求，使关键原料得以自产自用，提升公司盈利能力。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目也在如期推进，将为业绩增长注入新动能。2024年11月15日，公司30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案，公司布局聚氨酯主要原料TDI产能，可以协同当前主要产品DMF（作为生产中溶剂）生产聚氨酯。DMF下游需求多样，以PU浆料（聚氨酯制品）为主，公司作为全球最大DMF制造商，国内市占率达到30%，TDI产能布局将巩固其市场领先地位，构建聚氨酯上游原料产品矩阵。
    投资建议
    华鲁恒升是国内化工行业的领军企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.93、53.77亿元（2025-2026年前值分别为49.86、57.15亿元）。对应PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期风险。