银矿为基，金矿为翼

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司是国内重要白银企业，做大做强贵金属板块。盛达资源于2011年借壳上市，控股股东为盛达集团，主营金、银、铅、锌等有色金属的采选业务。自成立以来，公司通过不断收购矿山实现扩张，目前控股6家位于内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至2023年，公司具备矿产资源量：白银7,231吨、黄金27吨、铅36万吨、锌93万吨；2021-2023年公司白银产量分别为226/203/145吨。
    鸿林矿业预计2025年投产，公司黄金产量将显著提升。公司于2023年12月取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公告计划收购其剩余47%股权。菜园子铜金矿是鸿林矿业的核心资产，拥有黄金资源量17.1吨、铜资源量3万吨，2019年获得采矿许可证，目前正在建设，预计2025年正式投产。菜园子铜金矿设计生产规模为39.6万吨/年，黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右；公司2021-2023年黄金产量为293/250/148公斤。金山矿业技改完成，公司业绩拐点或现。公司2023年实现归母净利润1.48亿元，同比下滑59%，一个重要原因是金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，而金山矿业正常年份能够实现2亿元左右的净利润。2024年9月，金山技改如期完成，生产经营恢复正常。此外，公司初期对金山持股为67%，2024年12月完成对剩余33%股权的收购，成为全资子公司；同时盛达集团作出承诺，金山2025-2027年间的净利润应合计不低于4.7亿元，即平均1.6亿元/年，低于4.7亿元的部分盛达集团将向公司予以补偿。预计2025年金银价格依然较强。黄金长期趋势反映的是美元货币信用体系的边际变化，美国持续的赤字货币化及对他国美元资产的干预和强势，推升各国央行增持黄金，边际弱化了美元地位，中短期受到美联储降息节奏及市场风险偏好的影响，预计2025年金价依然较强；银价从长周期来看与金价走势类似，但由于工业需求占比超40%，其工业属性较黄金更强，金银比修复使得白银后期具备更大的价格弹性。
    盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2/5.3/7.3亿元（+115.4%/66.7%/37.4%），EPS分别为0.46/0.77/1.06元。通过多角度估值，预计公司合理估值区间为15.7-16.9元，相对于目前股价有16%-25%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；白银产量波动；白银、铅、锌价格大幅下降；安全和环保风险。