2025年量价利齐升，十五五构建“一核两翼”业务布局

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    公司公布2025年年报，2025年实现营业总收入153.3亿元，同比+4.5%；实现归母净利润16.8亿元，同比+59.1%；实现扣非归母净利润15.2亿元，同比+46.3%。
    啤酒业务量价利齐升，核心单品U8表现优异。2025年啤酒业务收入同比+2.6%，其中销量同比+1.2%，吨价同比+1.3%。核心大单品U8销量90万吨，同比+29.3%，表现显著优于同行，U8为公司贡献增量20余万吨，销量占比提升至22.2%（同比+4.8pp）。在U8延续放量带动下，公司产品结构继续优化，吨价提升，同时2025年啤酒主要原辅料价格下行、公司推进供应链效能释放，啤酒业务毛利率同比+3.5pp至46.1%。分产品档次，中高档产品/普通产品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。
    其他业务收入成长迅速，毛利率小幅提升。2025年其他业务收入同比+22.9%至17.7亿元，收入占比提升至11.5%，与茶饮料、纳豆产品快速增长有关。
    茶饮料/矿泉水/其他（含纳豆）收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率23.8%，同比+0.5pp。
    持续推进内部改革，降本增效成效显著。受益于内部改革深化，管理运营效率提升，管理费用率同比-0.9pp，销售费用率同比+0.3pp，公司盈利水平继续有较大幅度提升，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+3.8/+2.8pp。2025年累计分红8.46亿元，分红比例50.4%，同比持平。
    盈利预测与投资观点：公司公布全新的十五五战略规划，公司将着力构建“一核（啤酒）两翼（饮料、健康食品）”业务布局。2026年预计啤酒主业在大单品U8、新品A10带领下持续呈现结构优化、盈利改善的态势，同时饮料、健康食品（纳豆等）业务有望取得进一步突破。考虑到啤酒行业整体需求仍偏弱，吨价提升速度略慢于我们此前预期，但公司内部改革促使供应链效能大幅释放、生产效率显著提升，我们小幅下调2026-2027年收入预测、小幅上调2026-2027年利润预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入160.8/168.4/176.1亿元（2026-2027年前预测值162.2/171.4亿元），同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；实现归母净利润20.3/23.2/26.2亿元（2026-2027年前预测值18.5/22.0亿元），同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS分别为0.72/0.82/0.93元；当前股价对应PE分别为18/16/14倍。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安
    全风险。