年报点评：在国产化趋势下，公司自主可控大模型的先发优势突显

科大讯飞(002230)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下滑14.78%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长59.36%；每股收益0.24元。
    公司在教育和AI行业应用领域取得了较好的增长。作为公司业务的基石，占比31%的智慧教育业务在经过2年增速放缓后，2024年同比增长29.94%，同时取得了54.94%的毛利率，较上年下降了1.65PCT，将持续受益于AI的发展和专项债的支持；开放平台业务同比增长31.33%，继续保持较快增长，但是下半年整体业务毛利率下滑明显，从上半年41.16%下滑到了-0.40%，面临了较大的盈利压力；智能硬件业务同比增长25.07%，较上年提升了2.72PCT；其他有亮点的业务包括汽车智能网联、医疗、企业AI分别增长了42.16%、28.18%、122.56%，集中在行业端应用领域；在运营商（-9.31%）和政府端（信息工程-10.80%、数字政府行业应用-9.36%、智慧政法1.45%），业务景气度相对较弱。
    公司实现了对前沿大模型AI能力的对标。公司承建了我国唯一的认知智能全国重点实验室和语音及语言信息处理国家工程研究中心，2023年5月发布了讯飞星火大模型，2025年1月发布推理模型讯飞星火X1，X1在2025年3月实现数学能力对标DeepSeek R1和OpenAI o1，在2025年4月综合能力对标，同时X1参数70B，较DeepSeek R1（671B）的成本优势更加明显。
    由于在全国产算力平台实现训练，公司大模型在当前局势下优势更加突出。公司2次被列入美国实体清单，并较早走上了国产算力建设的道路，在2023年10月启用了首个万卡国产算力平台“飞星一号”，在2024年10月启动了万P国产超大规模智算平台“飞星二号”并在2025年初投产，成为了最早实现用国产算力进行大模型训练的厂商，也和华为昇腾生态建立了深入的合作关系。随着美国对H20供应和服务器厂商制裁政策的出台，国内算力将进一步加快国产化转移，而公司在国产算力适配和国产化芯片的大模型训练方面积累的优势也将进一步凸显出来。
    公司在AI行业落地中形成较为明显的优势。公司在AI领域实现了“1个底座大模型+N个行业大模型”的整体布局，布局在教育、医疗、汽车、企业AI解决方案、智慧城市、智能硬件等行业领域。2024年，公司取得了央国企大模型第一的落地成绩，在中标项目数量和金额都实现了断层领先。相比于友商而言，公司实现了大模型底座到行业大模型的布局，通过行业数据强化模型的专业领域能力，同时较DeepSeek等开源模型，提升行业场景的精准度，实现更好的幻觉控制，同时减少安全漏洞，因而更贴近于实际行业落地的需要。
    2025年1季度，公司实现收入46.58亿元，增长27.74%，较Q4提升了7.03PCT，商机50%以上的增长，这预示着在AI应用需求快速增长的过程中，公司也呈现出加速发展趋势。根据大单网统计，2025Q1公司在全国范围内中标39个大模型相关应用项目，合同总金额4.2亿元。此外，公司还中标了山东省肥城市算力项目，金额1.59亿元。
    2024年公司经营性现金流24.95亿元，创历史新高，现金流量改善效果明显。公司成立专业部门进行了回款的管控，主动放弃了部分现金流不佳的客户。2024年末公司应收款146.66亿元，主要来自政府部门，在中央要求的政府化债的背景下，未来有改善趋势。
    2024年公司研发投入45.80亿元，同比增长19.37%，保持了研发投入19.62%的占比。公司的高研发投入虽然拖累了短期的盈利，但是由于目前还处于大模型研发的关键期，为了在产品端保持竞争优势，还需要持续进行较高强度的投入。
    2024年公司销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长13.93%、6.21%、11.79%。2024年公司员工总计15551人，较上年增长8%，表现出对后续业务景气度较为积极的预期。
    首次覆盖，并给与公司“增持”的投资评级。公司在保持大模型研发投入的同时，实现了国产算力的大模型与主流大模型能力的对标，有望在后续的国产算力替代的趋势下占据先机。预计25-27年公司EPS分别为0.55元、0.91元、1.29元，按4月24日收盘价45.19元计算，对应PE为82.14倍、49.92倍、35.03倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，上游客户需求和行业景气度不及预期，应收账款回款压力。