经营业绩短期承压，产业布局持续完善

万华化学(600309)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，第四季度实现营收344.65亿元，同比下降19.49%；归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2025年第一季度实现营收430.68亿元，同比降低6.70%；归母净利润30.82亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营业收入同比增长，盈利短期承压。2024年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元/725.18亿元/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为30.23亿元/16.19亿元/45.50亿元/20.94亿元，同比分别+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为9.43亿元/11.37亿元，对2024年整体业绩形成一定拖累。
    聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨/564万吨，同比分别增长16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为544万吨/547万吨，同比分别增长14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨/203万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。此外，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。
    技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。
    估值
    基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。